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11月FOMC會議之后，Taper已在路上，加息也并不遙遠， 2022年全球正處在流動性的大拐點之上。回顧過去，市場對加息預(yù)期常常超前反應(yīng)、過度反應(yīng)，本輪也不例外且大概率反復(fù)發(fā)生。
2013-2014年Taper期間資金流動和資產(chǎn)表現(xiàn)：1）Taper對資金影響不明顯，資金繼續(xù)流入權(quán)益；發(fā)達市場資金流無變化，新興資金提前流出、后轉(zhuǎn)流入。2）Taper后全球股市延續(xù)漲勢，發(fā)達市場表現(xiàn)無變化；新興市場先跌后漲，后續(xù)領(lǐng)跑發(fā)達市場。
問題一：Taper之后全球市場為什么沒有大幅下跌，資金反而繼續(xù)流入股市？因為Taper只是關(guān)上“水龍頭”卻沒有影響“蓄水池”（貨幣市場）。Taper期間長端美債利率不升反降。
問題二：為什么新興市場會先跌后漲，Taper后反而階段性跑贏發(fā)達市場？經(jīng)濟和金融周期錯位導(dǎo)致。Taper前，新興經(jīng)濟回落+貨幣收縮，發(fā)達經(jīng)濟復(fù)蘇+貨幣寬松，發(fā)達市場占優(yōu)；Taper后，發(fā)達經(jīng)濟回落+貨幣收縮，新興保持穩(wěn)定，新興市場占優(yōu)。
?2015-2016年加息期間資金流動和資產(chǎn)表現(xiàn)：1）加息后全球股市資金從凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒?，而新興市場資金提前流出。2）資產(chǎn)表現(xiàn)上，市場普跌，發(fā)達市場指數(shù)下跌2個月后反彈；新興市場提前1年下跌，加息2個月后同樣出現(xiàn)反彈。
問題三：為什么美聯(lián)儲加息而美債利率下行？因為美債期限利差和長端利率更多地反映增長下行。2015年下半年，油價暴跌帶來的復(fù)蘇進入尾聲；2016年上半年，美國出現(xiàn)衰退。
問題四：美聯(lián)儲加息、美債利率反而下行，那么美國股市為何走熊？1）加息背后是美國經(jīng)濟類滯脹；2）增長預(yù)期受挫，導(dǎo)致高估值的美股“殺估值”。3）美股下跌再次拖累消費和經(jīng)濟。
問題五：美聯(lián)儲加息、美債利率下行反映美國經(jīng)濟走弱，那么新興市場為何走熊？油價暴跌+全球經(jīng)濟衰退，新興經(jīng)濟體全面走弱，美聯(lián)儲加息+資本外流壓力又阻礙其寬松貨幣刺激經(jīng)濟。
Taper和加息下全球資金流動四大啟示。
啟示一：Taper只是關(guān)“水龍頭”，“加息+衰退”格局才是明年市場核心風(fēng)險；爭論點不是“是否出現(xiàn)”，而是“何時出現(xiàn)”。
啟示二：參考13-15年經(jīng)驗，我們預(yù)計明年有三波潛在的加息預(yù)期擾動時點，即Q1通脹時、Q3Taper后、Q4落地前。
啟示三：我們?nèi)蕴幵谌蛸Y金回流股市的大周期中段，本輪拐點預(yù)計在明年三季度前后，短期無需過度悲觀。
啟示四：收縮階段新興市場可能會有窗口期，關(guān)注歲末年初，若美國經(jīng)濟走弱，中美相對基本面或利于A股核心資產(chǎn)修復(fù)。
風(fēng)險提示：新冠特效藥導(dǎo)致海外復(fù)蘇超預(yù)期，令窗口期消失
1. 07-18年美聯(lián)儲“QE-Taper-加息-縮表”周期回顧
11月FOMC會議結(jié)束之后，美聯(lián)儲未來半年Taper路徑已經(jīng)清晰可見，加息也并不遙遠，向2022年整年來看，全球流動性正處在本輪金融周期的大拐點之上。近日全球加息預(yù)期再起，引發(fā)市場震蕩，我們在此梳理2007-2018年全球“QE-Taper-加息-縮表”經(jīng)過：1）2013年5月，美聯(lián)儲主席伯南克Taper講話引發(fā)“縮減恐慌”。2）2013年12月，Taper講話時隔6個月之后，Taper正式開啟，用9個月左右完成。3）2015年12月，在Taper完成近15個月后，美聯(lián)儲正式開啟加息周期。4）2017年10月，距離首次加息近2年后，縮表啟動?？傮w而言，上一輪流動性收縮過程，美聯(lián)儲主席Taper講話較為突然，但Taper和加息的實施是緩慢的，首次加息距離Taper結(jié)束時間較久，期間市場預(yù)期出現(xiàn)多次反復(fù)?；仡^看本輪流動性收縮過程，吸取上一輪經(jīng)驗，美聯(lián)儲Taper講話和實施都相對溫和，但因為短期通脹高企、就業(yè)復(fù)蘇強勁，讓本輪加息預(yù)期波動更加強烈、不確定性升溫。回顧2013年底Taper開啟到2015年底首次加息，我們發(fā)現(xiàn)市場的加息預(yù)期常常超前反應(yīng)、過度反應(yīng)，本輪全球流動性收縮的周期中，大概率也會反復(fù)發(fā)生。加息預(yù)期的超前反應(yīng)、過度反應(yīng)主要發(fā)生在三個時點：1）美聯(lián)儲官員講話后，出現(xiàn)過度解讀，例如2014年12月在美聯(lián)儲官方態(tài)度仍偏鴿派的同時，個別聯(lián)儲官員提出通脹和就業(yè)轉(zhuǎn)好的鷹派觀點，引發(fā)市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹的猜想。2）通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟可能過熱，增強市場的加息預(yù)期，例如2014年7月的就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期和2015年的增長數(shù)據(jù)超預(yù)期，引發(fā)了市場對美聯(lián)儲提前加息的擔憂。3）FOMC會議顯示出美聯(lián)儲預(yù)期的改變，例如2014年4月美聯(lián)儲首提加息可能性，以及2015年11月美聯(lián)儲表示即將對加息進行決議，都帶來市場加息預(yù)期的升溫。2. 2013-2014年Taper期間資金流動和資產(chǎn)表現(xiàn)
2.1. 擾動不改資金涌入美股，新興市場先跌后漲
Taper對全球股票資金流沒有產(chǎn)生明顯影響，資金繼續(xù)加配全球權(quán)益資產(chǎn)；發(fā)達市場和新興市場存在差異，發(fā)達市場保持凈流入，新興市場資金先流出后流入。新興市場在Taper前12個月已經(jīng)出現(xiàn)明顯并持續(xù)的資金流出，在Taper開啟的3個月后恢復(fù)凈流入。
發(fā)達市場股市表現(xiàn)未受Taper影響，歐洲、美國股市到14年7月持續(xù)創(chuàng)新高；新興市場股市表現(xiàn)先跌后漲。發(fā)達市場股市在Taper發(fā)生后依舊延續(xù)增長勢頭，歐、美股市在Taper實施后的7個月內(nèi)持續(xù)創(chuàng)下新高，日本股市則延續(xù)Taper前的震蕩行情。新興市場在Taper前12個月已經(jīng)出現(xiàn)下跌，并且在Taper前2個月再次下跌。但在Taper過后的2-4個月，新興市場股指普遍回升，于2014年7月前跑贏發(fā)達市場。
2.2. Taper只是關(guān)“水龍頭”，發(fā)達和新興經(jīng)濟強弱決定資金流向Taper之后全球市場為什么沒有大幅下跌，資金反而繼續(xù)流入股市？因為Taper只是關(guān)上“水龍頭”卻沒有影響“蓄水池”（貨幣基金市場）。我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲影響資產(chǎn)流動性主要包括兩個步驟：1）首先改變貨幣市場資金流動，影響短端利率。2）資金從貨幣市場流向各類風(fēng)險資產(chǎn)，將短端利率的變化傳到至全球大類資產(chǎn)。據(jù)此，美聯(lián)儲Taper主要影響釋放進貨幣市場的資金，即美聯(lián)儲關(guān)上“水龍頭”，但是無法改變貨幣市場“蓄水池”中已經(jīng)釋放過的流動性，只有加息和縮表才能對“蓄水池”產(chǎn)生實質(zhì)改變。對應(yīng)到資產(chǎn)市場，2013-2014年，美國AA級商業(yè)票據(jù)的隔夜、7日利率幾乎不受Taper影響，而長端美債利率不升反降。為什么新興市場會先跌后漲，2014年3月-9月反而迎來向上窗口期？發(fā)達市場和新興市場的經(jīng)濟和金融周期錯位導(dǎo)致。在一輪復(fù)蘇周期中，新興市場的經(jīng)濟領(lǐng)先于美國等發(fā)達國家見頂回落，并且先于美聯(lián)儲采取“預(yù)防式”緊縮貨幣政策。Taper出現(xiàn)在美國經(jīng)濟復(fù)蘇高點前后，因此：1）Taper前，新興市場經(jīng)濟回落+貨幣收縮，發(fā)達市場經(jīng)濟復(fù)蘇+貨幣寬松，此時新興市場出現(xiàn)資金流出并且跑輸發(fā)達市場。2）Taper后，發(fā)達市場經(jīng)濟回落+貨幣收縮預(yù)期，新興市場經(jīng)濟和貨幣政策保持穩(wěn)定，此時新興市場出現(xiàn)資金回流并且跑贏發(fā)達市場。從實際來看：1）2013年下半年至2014年一季度，南非、巴西、土耳其、俄羅斯、土耳其等新興市場國家均大幅收緊貨幣政策，預(yù)防美聯(lián)儲加息對匯率影響；發(fā)達國家在2014年后加息預(yù)期才逐步啟動。2）2014年年初，美國經(jīng)濟受暴風(fēng)雪影響短期大幅走弱、歐洲經(jīng)濟正?；芈?，印度和巴西的相對基本面從劣勢轉(zhuǎn)回優(yōu)勢。3. 2015-2016年加息期間資金流動和資產(chǎn)表現(xiàn)
3.1. 全球股市資金從流入轉(zhuǎn)流出，流動性危機再現(xiàn)
加息實施后，全球股票市場資金從凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒觯话l(fā)達市場在加息后資金從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，而新興市場則在加息前已提前出現(xiàn)凈流出，加息后流出收窄。2015年12月，全球股市資金流動出現(xiàn)向下拐點，直至2016年11月緩解。發(fā)達市場資金在加息節(jié)點前后從凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，凈流出趨勢在加息后的第11個月結(jié)束。而新興市場在加息前1年資金加速流出，在加息前半年內(nèi)進一步惡化，加息后新興市場股市資金流出得到緩解，并在加息后的第7個月恢復(fù)資金凈流入。
加息帶來權(quán)益市場的普跌，發(fā)達市場在加息后先下跌后反彈，新興市場則提前出現(xiàn)下跌，但在加息后同樣出現(xiàn)了反彈。發(fā)達市場在加息前5個月開始震蕩，加息后市場普跌，2個月后開啟震蕩反彈。新興市場在加息前1年內(nèi)普遍出現(xiàn)2到3次的大幅下跌，但在加息后的2-5個月內(nèi)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)較強的反彈。3.2. 加息引發(fā)危機只是表面現(xiàn)象，背后的基本面衰退是核心原因
為什么美聯(lián)儲加息而美債利率下行？因為長端利率更多地反映增長下行。美聯(lián)儲通過債券交易提升短端利率至其合意水平，以實現(xiàn)加息，因此商業(yè)票據(jù)市場和短端國債利率有所反映。但美債期限利差和長端利率更多地反映美國經(jīng)濟增長。2014年中油價暴跌，汽油作為工業(yè)和生活中的主要能源，相關(guān)支出大幅減少，推動了美國2014年下半年至2015年前三季度的強勢復(fù)蘇；2015年下半年，伴隨著復(fù)蘇走向尾聲，美債長端利率進入震蕩；2016年上半年，美國出現(xiàn)衰退，美債長端利率持續(xù)下行。美聯(lián)儲加息、美債利率反而下行，那么美國股市為何走熊？加息反映經(jīng)濟類滯脹，增長預(yù)期受挫壓制美股估值，美股下跌再次拖累經(jīng)濟。1）加息反映經(jīng)濟類滯脹。2015年12月美國失業(yè)率降至5%，回到2007年經(jīng)濟最熱時的水平，人工成本快速上行、核心CPI維持在2%以上，同時服務(wù)業(yè)景氣度回落，類滯脹特征已經(jīng)較為明顯，也推動美聯(lián)儲開啟加息。2）增長預(yù)期受挫壓制美股估值。長期維度，美股估值攀升源于美債利率不斷下臺階；而中短期維度恰恰相反，美股表現(xiàn)與美債利率呈現(xiàn)正相關(guān)性，美債利率上行反映增長向好，增長前景推升美股估值。2015年歲末年初，衰退陰云再次彌漫美國，引發(fā)處在高位的美股“殺估值”。3）美股下跌再次拖累經(jīng)濟。美國資本市場和經(jīng)濟的綁定程度極高，歷史上每當美股進入調(diào)整之后，會影響居民財產(chǎn)性收入，以及消費者信心，從而進一步拖累經(jīng)濟表現(xiàn)。美聯(lián)儲加息、美債利率下行反映美國經(jīng)濟走弱，那么新興市場為何走熊？油價暴跌+全球經(jīng)濟衰退，發(fā)展中的出口國經(jīng)濟全面走弱，美聯(lián)儲加息+資本外流壓力又阻礙其寬松貨幣刺激經(jīng)濟。2014年油價暴跌、全球經(jīng)濟衰退、美聯(lián)儲加息，依賴出口且高外債的發(fā)展中國家外匯儲備迎來嚴峻挑戰(zhàn)、貨幣大幅貶值；另一方面，這些國家的財政支出和單一化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也遭到重創(chuàng)。當經(jīng)濟陷入困境之后，美聯(lián)儲加息和資本外流的限制，又阻礙發(fā)展中國家通過貨幣政策刺激經(jīng)濟。國內(nèi)經(jīng)濟疲弱和貨幣政策喪失空間的兩難境地之下，發(fā)展中國家進入持續(xù)性衰退，相對經(jīng)濟基本面更加羸弱，新興市場的表現(xiàn)也遠遠落后于發(fā)達市場。4. Taper和加息下全球資金流動四大啟示4.1. 啟示一：Taper只是關(guān)“水龍頭”，加息和衰退才是核心矛盾從2013年Taper和2015年加息經(jīng)驗來看，Taper對資金流動的影響有限。Taper作為“水龍頭”只是在邊際上減少了資金的供給，但貨幣市場作為“蓄水池”依然在為市場提供流動性，基準利率難以產(chǎn)生實質(zhì)變化。加息和其背后的經(jīng)濟衰退才是市場的核心矛盾。2015年發(fā)達市場和新興市場的走熊，根本原因都是經(jīng)濟基本面的下行：美國服務(wù)業(yè)通脹高企形成類滯脹格局；油價暴跌+全球經(jīng)濟衰退擊垮新興市場的財政和外匯儲備，而美聯(lián)儲加息和外匯儲備告急又限制了新興國家的政策空間，令其無法采取貨幣寬松刺激快速走出衰退泥潭。向明年展望，美國的通脹中樞較疫情前抬升，若經(jīng)濟走弱，需要防范加息和衰退的并行風(fēng)險。從美聯(lián)儲委員的一致預(yù)期來看，2022年通脹將超過聯(lián)儲的目標2%，通脹的“暫時性”特征亟待觀察和討論。本輪“加息+衰退”的格局，爭論點可能不是“是否出現(xiàn)”，而是“何時出現(xiàn)”，這將是明年全年最重要的市場風(fēng)險。4.2. 啟示二：三波潛在擾動-Q1通脹時、Q3Taper后、Q4落地前
參考2013-2015年經(jīng)驗，我們預(yù)計明年有三波潛在的加息預(yù)期擾動時點：1）Q1通脹時。按目前美聯(lián)儲觀點，通脹若是“暫時性”的，明年Q1應(yīng)該出現(xiàn)通脹向下跡象，但若通脹依然高企，市場預(yù)期可能劇烈轉(zhuǎn)變，從而引發(fā)市場巨震。2）Q3Taper后。Taper之后，美聯(lián)儲的鷹派聲音可能增多，市場加息預(yù)期加強，帶來市場的波動。3）Q4落地前。加息落地前，市場可能會提前迎來恐慌時刻，尤其是新興市場可能會提前出現(xiàn)下跌。
4.3. 啟示三：股市流動性拐點或在明年三季度，短期無需過度悲觀
我們正處在全球資金回流股市的大周期中段，本輪拐點預(yù)計在明年三季度前后，短期無需過度悲觀。2008年至今全球風(fēng)險資產(chǎn)經(jīng)歷四輪周期：07-11年（次貸危機）、11-15年（歐美發(fā)達國家政府債務(wù)危機）、15-18年（新興國家國際收支平衡危機）、18年至今（美國居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表危機），每輪危機后全球資金流動順序為“貨幣市場à債券市場à股票市場”。2020年11月起，全球資金開啟回流風(fēng)險資產(chǎn)（以股票為代表）階段。從歷史經(jīng)驗來看，持續(xù)時間20-30個月不等，明年三季度前，全球風(fēng)險資產(chǎn)或許仍處在資金回流的“蜜月期”。回顧全球風(fēng)險資產(chǎn)四輪大周期：1）資金流出股市階段，以美股為代表的全球股市往往先下跌后震蕩反彈，期間市場走平。2）資金回流股市階段，全球股市往往進入大牛市，平均上漲20個月，漲幅40%左右。就本輪周期來看，2020年11月起進入全球資金回流股市階段，截止10月，美股已經(jīng)上漲12個月，標普500漲幅41%，與過往經(jīng)驗相類似。
美聯(lián)儲Taper主要影響釋放進貨幣市場的資金（“水龍頭”），但不改變“蓄水池”的“水”繼續(xù)發(fā)酵。可跟蹤口徑下，去年3月美聯(lián)儲釋放了1.2萬億美元資金流入貨幣基金（作為參考2007-2009年兩年合計才8000億美元），今年3月底再次流入超過3000億美元（拜登1.9萬億美元刺激落地為居民發(fā)錢），而目前僅有6000億美元回流風(fēng)險資產(chǎn)。參照當前流動性消化速度，可能在明年三季度前后迎來尾聲。
4.4. 啟示四：收縮階段新興市場可能會有窗口期，關(guān)注歲末年初時點
疫情之后的經(jīng)濟復(fù)蘇分為四個階段：1）深度凍結(jié)期。2）復(fù)工恢復(fù)期。3）加班趕工期，此前堆積的需求集中釋放，外加刺激政策效果顯現(xiàn)，復(fù)蘇強度和經(jīng)濟數(shù)據(jù)將極為亮眼。4）回落中長期中樞，疫情之后經(jīng)濟效率下降，長期增長中樞低于疫情之前。
后疫情時代，本輪發(fā)達市場復(fù)蘇的強度和高度遠超新興市場。發(fā)展中國家受限于疫情管控能力和刺激政策幅度，于2021年二季度迎來復(fù)蘇高點，隨后向中長期中樞回落；美國和歐洲發(fā)達國家在刺激政策的作用下（尤其是3月底新一輪刺激），復(fù)蘇的高度和持續(xù)性遠超新興市場，近期才進入逐步回落狀態(tài)。
今年6月之后，美國復(fù)蘇、美債利率上行推動美元指數(shù)走強，全球資金從配置新興市場轉(zhuǎn)向配置發(fā)達市場，美股持續(xù)新高，A股核心資產(chǎn)逐步回落。當前角度，國內(nèi)相對性價比回升的優(yōu)質(zhì)藍籌進入“好球區(qū)”。往四季度到明年一年度看，美國庫存周期已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象，美國的制造業(yè)復(fù)蘇將先于服務(wù)業(yè)回落，服務(wù)業(yè)的韌性則有望保持近一個季度。若美國刺激計劃一拖再拖、大打折扣，疊加美國經(jīng)濟向常態(tài)回落，則Taper可能成為階段性美元指數(shù)上行的最后一棒，我們在這個階段可能迎來類似2014年2月至2014年6月的窗口期，即中美基本面的相對變化利于中國，這時市場可能會有做多窗口期，屆時可以關(guān)注此前調(diào)整較多的外資重倉板塊，如超跌的消費醫(yī)藥藍籌、受益于利率回升的銀行等等。
5. 風(fēng)險提示：新冠特效藥導(dǎo)致海外復(fù)蘇超預(yù)期，令市場窗口期消失
疫情發(fā)生以來，中國憑借強力的疫情管控能力，基本面復(fù)蘇領(lǐng)先全球，貨幣政策保持應(yīng)有的審慎態(tài)度，不搞“大水漫灌”。而隨著新冠疫苗在發(fā)達國家和其他發(fā)展中國家普及，以及近期特效藥的出現(xiàn)，可能有助于這些國家走出疫情泥潭，逐漸回歸復(fù)蘇。因為復(fù)蘇節(jié)奏的差異，海外發(fā)達國家和其他發(fā)展中國家可能出現(xiàn)階段性的相對基本面優(yōu)勢，對國內(nèi)市場形成壓力，后續(xù)待進一步觀察。
分析師介紹：
張玉龍：策略團隊首席分析師。北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)博士。2016年新財富策略分析師第5名（團體）核心成員，2017年帶領(lǐng)團隊獲得金融界行業(yè)配置第4名，2018年Wind中國金牌分析師第四名。2019年新浪金麒麟策略新銳分析師第3名，2019年金融界行業(yè)配置第5名，2020年Wind中國金牌分析師第2名，每市金股組合第5名。張玉龍先生2013-2015年就職于中國工商銀行總行風(fēng)險管理部，負責(zé)全球主權(quán)風(fēng)險管理和海外頭寸控制，并代表工商銀行赴英國展開工作交流。2016年加入中信建投證券，全面負責(zé)中信建投策略研究工作。張玉龍先生擁有豐富的金融研究經(jīng)歷，致力于經(jīng)濟與金融前沿理論創(chuàng)新和應(yīng)用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《經(jīng)濟學(xué)季刊》等頂級學(xué)術(shù)雜志上發(fā)表多篇論文，深度參與了科創(chuàng)板的設(shè)計研究工作，發(fā)起了中證科技50策略指數(shù)和科技50ETF基金設(shè)計工作，著有《科創(chuàng)板投資策略十講》。
張日升：中央財經(jīng)大學(xué)金融工程學(xué)士，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融工程碩士，曾就職于中金公司策略組（財富服務(wù)）、興證策略團隊（新財富第三名），目前主要負責(zé)大勢研判、全球資金流動、成長股策略等研究。作為團隊成員，參與合著《投資核心資產(chǎn)》、《牛市簡史》等財經(jīng)年度暢銷書籍，“核心資產(chǎn)”、“擁抱權(quán)益時代”、“A股長?！钡壤碚撛谏鐣褪袌錾嫌绊懮羁獭?br>
