分析師：張青（S0890516100001）
研究助理：孫書娜
研究助理：馮思詩
報(bào)告發(fā)布日期：2023年6月29日
投資要點(diǎn)
在宏觀環(huán)境和監(jiān)管要求的雙重影響下，2018年以來債券指數(shù)型基金的數(shù)量和規(guī)模迅速增長。截至2023年6月16日，數(shù)量達(dá)到224只，2023Q1合計(jì)規(guī)模約為5000億元。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年債券指數(shù)型基金的規(guī)模迎來了較為迅速的增長。
持有人結(jié)構(gòu)方面，除了同業(yè)存單指數(shù)基金以個人投資者持有為主，其他債券指數(shù)型基金當(dāng)前的持有者結(jié)構(gòu)均以機(jī)構(gòu)持有為主。機(jī)構(gòu)投資者持有債券指數(shù)型基金主要是基于該類產(chǎn)品具有一定的成本優(yōu)勢、工具屬性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較分散以及出于監(jiān)管和政策要求等方面的考慮。對于個人投資者而言，固定收益指數(shù)化產(chǎn)品提供了更多參與不同市場投資的機(jī)會。
從當(dāng)前存量產(chǎn)品的類型分布來看，債券指數(shù)型基金中，利率債指數(shù)基金占到半壁江山。無論是數(shù)量還是規(guī)模上占比均超過50%。同業(yè)存單指數(shù)基金的規(guī)模其次，相對占比較少的是信用債指數(shù)基金和綜合債指數(shù)型基金。
展望未來，產(chǎn)品創(chuàng)新方向上我們認(rèn)為可以考慮從久期、券種、策略、主題等方向進(jìn)行布局，而債券 ETF 發(fā)展則有望進(jìn)入快車道。久期維度上，短期限品種的市場認(rèn)可度最高，超短久期和超長久期的利率債型產(chǎn)品已經(jīng)有基金公司開始布局，未來恒定久期與其他關(guān)鍵期限利率債指數(shù)的產(chǎn)品或具有一定的布局價值。券種方面，高收益?zhèn)⒍壻Y本債等受市場關(guān)注度較高的券種所對應(yīng)的產(chǎn)品創(chuàng)新仍未被開墾。策略方面，Smart Beta的產(chǎn)品布局可以提供差異化的競爭優(yōu)勢。主題方面，對于市場有一定共識或者投資需求的產(chǎn)品也是后續(xù)可以考慮布局的方向，如ESG主題、產(chǎn)業(yè)債主題、區(qū)域債主題等。除此之外，值得注意的是，以短融ETF和政金ETF為代表跨市場債券ETF除了完善了被動債券型基金的產(chǎn)品線以外，給個人投資者更多參加債券市場交易的機(jī)會，具備較大的發(fā)展?jié)摿?；現(xiàn)金申贖類的債券ETF產(chǎn)品整體呈現(xiàn)出成交活躍度更高、折價溢價率絕對值相對更小、規(guī)模也相對更大的特點(diǎn)，或使該類產(chǎn)品成為市場后續(xù)的布局重點(diǎn)之一。隨著債券ETF IOPV數(shù)據(jù)的推出和投資者對ETF投資習(xí)慣的養(yǎng)成，ETF的投資優(yōu)勢將會得到市場的進(jìn)一步認(rèn)可，或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展階段。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告根據(jù)歷史公開數(shù)據(jù)整理，存在失效風(fēng)險(xiǎn)，不代表對債券市場未來行情的預(yù)測，不構(gòu)成投資建議。本報(bào)告提及的基金產(chǎn)品僅供分析使用，不代表推介。
報(bào)告正文
2003年10月，長盛基金發(fā)行長盛全債指數(shù)增強(qiáng)基金，自此拉開了國內(nèi)債券指數(shù)型基金的序幕。不過，鑒于底層債券的流動性問題，債券指數(shù)型基金的發(fā)行創(chuàng)設(shè)并不順暢，甚至一度出現(xiàn)停滯，即便自2011年指數(shù)債基發(fā)行重啟后，債券指數(shù)化投資的方式遲遲沒有得到市場投資者的認(rèn)可。直至2018年資管新規(guī)、信用債違約現(xiàn)象的出現(xiàn)，債券指數(shù)化投資的理念開始逐步被市場接受。2019年以來債券指數(shù)型基金的數(shù)量和規(guī)模迅速增長，2019 年-2022 年連續(xù) 4年新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量超 40只，截至2023年3月31日，數(shù)量達(dá)到215只，合計(jì)規(guī)模約5000億元，截至2023年6月16日，債券指數(shù)產(chǎn)品進(jìn)一步增加到224只。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年債券指數(shù)型基金的規(guī)模迎來了較為迅速的上漲。2018年初，國債收益率處于相對高位且經(jīng)濟(jì)基本面存在下行壓力，為債市走牛創(chuàng)造了良好的條件。2018年初至2020年4月市場資金利率穩(wěn)步下行，使得在2018年、2019年、2020年上半年債基規(guī)模迅速擴(kuò)張。另一方面，在MPA考核體系和《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》等監(jiān)管要求下，債券指數(shù)基金產(chǎn)品獲得以銀行為代表的機(jī)構(gòu)客戶的配置偏好，也進(jìn)一步助推了債券指數(shù)型基金的規(guī)模增長。在此期間以政策性金融債為代表的優(yōu)質(zhì)利率債獲配置偏好，基金公司也因此大力布局此類產(chǎn)品。此外，在2020年債券ETF的發(fā)行有所創(chuàng)新，新發(fā)品種包括可轉(zhuǎn)債ETF和短融ETF。2022年，債券指數(shù)型基金再迎發(fā)行高峰，受權(quán)益市場大幅波動以及重要貨幣基金的杠桿率和久期受到監(jiān)管限制收益率不斷下行的影響，短期限債券指數(shù)型基金受到關(guān)注，其中同業(yè)存單指數(shù)基金異軍突起，多只同業(yè)存單指數(shù)基金首發(fā)規(guī)模超百億。此外，跟蹤中證短融指數(shù)的海富通短融ETF規(guī)模也破百億（成立于2020年）。2022年7月11日首批8只政金債ETF獲批，作為現(xiàn)金申贖類跨市場債券ETF，此類ETF的推出使得原來銀行間的債券品種可以通過交易所交易，增加了銀行間市場與交易所市場的互聯(lián)互通。最新發(fā)行動向方面，2023年5月19日，鵬揚(yáng)中債-30年期國債ETF作為首只超長期國債ETF成立，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)在超長久期產(chǎn)品上布局的試水嘗試，且以ETF的形式發(fā)行降低了投資者的投資門檻。除此之外，自2021年12月第一批6只同業(yè)存單指數(shù)基金上市開始，該品種受到市場的持續(xù)關(guān)注，2023年新發(fā)債券指數(shù)型基金中該品種數(shù)量占比在50%以上（截至2023.6.16）。1.2. 債券指數(shù)型基金持有人結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品優(yōu)勢持有人結(jié)構(gòu)方面，除了同業(yè)存單指數(shù)基金以個人投資者持有為主，其他債券指數(shù)型基金當(dāng)前的持有者結(jié)構(gòu)均以機(jī)構(gòu)持有為主，規(guī)模加權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者持有比例為80%以上（參考2022年年報(bào)）。根據(jù)2022年年報(bào)披露的持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，發(fā)行規(guī)模超過100億元的基金主要為以下兩種類型：一種是以個人投資者申購為主的同業(yè)存單指數(shù)基金；另一種是以機(jī)構(gòu)拼單或定制為主的利率債指數(shù)基金，持有人戶數(shù)以200-300為主，戶均投資規(guī)模超過五千萬。以銀行為代表的機(jī)構(gòu)投資者持有債券指數(shù)型基金的理由有以下幾種：（1）成本優(yōu)勢，被動債券指數(shù)型基金的費(fèi)率相較主動債基更低，且投資于公募基金相對直接購買債券存在稅收優(yōu)惠。（2）根據(jù) 2018 年 7 月 1 日起正式施行的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》，對于對非同業(yè)單一客戶的風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過一級資本凈額的15%。非同業(yè)單一客戶包括主權(quán)實(shí)體、中央銀行、公共部門實(shí)體、企事業(yè)法人、自然人、匿名客戶等，其中匿名客戶是指在無法識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下設(shè)置的虛擬交易對手。債券指數(shù)型基金因其編制方法公開、底層資產(chǎn)透明的優(yōu)點(diǎn)，不占用銀行的匿名客戶額度，尤其適合部分凈資本約束壓力較大的銀行投資者。（3）持倉相對更透明，提供跟蹤beta的一個手段，作為參與市場擇時和資產(chǎn)配置的工具。（4）對于信用債和可轉(zhuǎn)債等類型的被動指數(shù)型債基，分散投資可以降低持有產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。對于個人投資者而言，指數(shù)化債基提供了更多參與不同市場投資的機(jī)會，如投資者可以通過同業(yè)存單指數(shù)債券基金參與銀行間市場。1.3. 債券指數(shù)型基金復(fù)制方法
大部分債券指數(shù)型基金使用抽樣復(fù)制法，其中部分基金會在抽樣復(fù)制法中結(jié)合優(yōu)化復(fù)制法的思想加入量化優(yōu)化方法。而抽樣復(fù)制法目前又可被分為主觀抽樣復(fù)制、優(yōu)化抽樣復(fù)制、大權(quán)重樣本復(fù)制、分層抽樣復(fù)制等多個小類。
在我國債券指數(shù)型基金中，抽樣復(fù)制法使用較多的原因來自于兩方面。一方面，我國債券市場、債券流動性的分化較為嚴(yán)重。在跟蹤債券指數(shù)時，如果不加甄別的進(jìn)行完全復(fù)制，盡管直接跟蹤誤差較小，但當(dāng)面臨資金進(jìn)出時，一些流動性較差個券的買賣所帶來的隱性的沖擊成本，反而會增加間接的跟蹤誤差。另一方面，我國債券市場上的指數(shù)研發(fā)仍有待加強(qiáng)，目前所廣泛認(rèn)可的中債綜合、中證全債等綜合指數(shù)樣本券數(shù)量過于龐大，難于直接復(fù)制。
在分層抽樣時往往需要對關(guān)鍵久期和券種配置比例加以注意，以避免收益率曲線發(fā)生非平行移動(如扭動或蝶式變動)以及特定信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時造成較高的跟蹤偏誤。
截至 2023 年 6 月 16 日，我國市場上共有 224 只債券指數(shù)型基金（僅統(tǒng)計(jì)初始份額），其中 18 只 ETF， 3只ETF聯(lián)接基金，以及203 只為開放式債券指數(shù)基金。按投資范圍分類，利率債指數(shù)型基金從2019年起迅速發(fā)展，當(dāng)前數(shù)量為144只，不論是從數(shù)量還是規(guī)模上占比均超過50%；同業(yè)存單指數(shù)基金雖然開始發(fā)行時間較晚，但目前規(guī)模（數(shù)量）占比均達(dá)為25%，規(guī)?？傆?jì)達(dá)1290億元；信用債指數(shù)基金為19只，2023Q1規(guī)模總計(jì)達(dá)303億元，規(guī)模（數(shù)量）占比分別為5.96%（8.48%）;綜合債指數(shù)型基金由于復(fù)制難度較大且配置需求較弱，當(dāng)前僅存4只。當(dāng)前利率債基金占據(jù)整體債券指數(shù)型基金的半壁江山。按照債券類別進(jìn)一步細(xì)分可將其分為地方政府債指數(shù)基金、國債指數(shù)基金和政金債債指數(shù)基金，其中，截至2023年6月16日，政金債指數(shù)基金的數(shù)量和規(guī)模均占據(jù)90%以上，當(dāng)前規(guī)模達(dá)3259億元。此外，有5支地方政府債指數(shù)基金和5支國債指數(shù)基金。從久期上來看，地方政府債指數(shù)基金的久期涵蓋中短久期、中久期、長久期，其中，久期最短的為跟蹤0-4年地方政府債的鵬華中證0-4年期地方政府債ETF，久期最長的為跟蹤上證10年地方政府債的海富通上證10年期地方政府債ETF。國債指數(shù)基金整體久期偏長，其中久期最短的為跟蹤中債-3-5年期國債財(cái)富(總值)指數(shù)的易方達(dá)3-5年期國債，久期最長的為跟蹤中債-30年期國債全價(總值)指數(shù)的鵬揚(yáng)中債-30年期國債ETF（2023年新發(fā)）。政金債指數(shù)基金涵蓋從短久期到長九期的各個期限的產(chǎn)品，并以1-3年、1-5年、3-5年期限的產(chǎn)品為主，其中久期最長的為跟蹤中債-7-10年政策性金融債全價(總值)指數(shù)的博時中債7-10年政策性金融債A，久期最短的為跟蹤中債-0-2年國開行債券財(cái)富(總值)指數(shù)的富國中債0-2年國開行和南方0-2年國開債A。從趨勢上來看，中短久期的政金債指數(shù)基金在2019、2020年密集發(fā)行，接近20個基金管理人均已發(fā)行此類基金，在2023年發(fā)行的主要為期限更短更為靈活的0-3年和期限更長的7-10年的產(chǎn)品。展望未來，布局利率債指數(shù)基金的思路我們認(rèn)為可以考慮以下幾種：1、選取超短久期和超長久期的債券指數(shù)進(jìn)行差異化布局，分別滿足投資者對流動性和交易型的需求；2、對比美國市場，可考慮布局主動管理型的利率債ETF基金，ETF產(chǎn)品本身的優(yōu)勢也將為該類產(chǎn)品打開市場。3. Smart Beta產(chǎn)品方面，根據(jù)中證指數(shù)發(fā)布的《固定收益指數(shù)化投資發(fā)展年度報(bào)告（2022）》，美國2022年新發(fā)Smart Beta ETF中恒定久期國債品種在2022年也受到了市場的關(guān)注。在我國，2019年華富基金發(fā)行了華富恒定久期國開債指數(shù)基金（非Smart Beta ETF），整體而言，Smart Beta國內(nèi)仍處于萌芽階段，結(jié)合國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可能需要一定的時間去進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模和關(guān)注度。4、在進(jìn)行基金管理時，由于配置利率債指數(shù)基金的需求方主要為銀行資金或者同業(yè)部門，這些投資人會更多將其當(dāng)成純多頭的持有收益產(chǎn)品，在抽樣復(fù)制時篩選更優(yōu)的成分券，做出更加穩(wěn)定的超額也是一種布局或者管理思路。
債券ETF以其突出的費(fèi)率優(yōu)勢、透明化的持倉和T+0的交易模式獲得投資者的偏好，當(dāng)前我國債券ETF的品種包括國債ETF、政金債ETF、短融ETF、地方政府債ETF、可轉(zhuǎn)債ETF、城投債ETF、信用利差ETF（策略類ETF）。我國的債券交易市場可分為交易所市場為代表的場內(nèi)市場與銀行間市場為代表的場外市場，而以銀行為代表的機(jī)構(gòu)資金主要集中于銀行間市場進(jìn)行投資，交易所市場和銀行間市場相對割裂。從交易場所來看，前期推出的品種主要為交易所市場債券ETF為主，如國債ETF。值得注意的是，2020年8月3日首支短融ETF成立，2022年7月11日首批8只政金債ETF獲批，政金債和短融原本是僅在銀行間市場交易的品種，此類ETF的推出代表債券ETF的發(fā)展邁進(jìn)了一大步，使得原來銀行間的債券品種可以通過交易所交易，增加了銀行間市場與交易所市場的互聯(lián)互通，增加銀行間債券的流動性。從申贖方式上來看，2020年以來新發(fā)債券ETF更多地采用現(xiàn)金申贖方式，如海富通中證短融ETF、博時中債0-3年國開行ETF等，現(xiàn)金申贖的方式相較實(shí)物申贖（允許現(xiàn)金替代申購但需實(shí)物贖回或由基金公司代為賣出）使得投資者在贖回債券ETF時無需擔(dān)憂實(shí)物債券變現(xiàn)困難，提供了更優(yōu)的退出渠道和更好的流動性，促使更多投資者參與債券市場，因此現(xiàn)金申贖類債券ETF整體呈現(xiàn)出成交活躍度更高、折價溢價率絕對值相對更小、規(guī)模也相對更大的特點(diǎn)，此類產(chǎn)品在規(guī)模上有望繼續(xù)增長，或成為基金公司后續(xù)重點(diǎn)布局的方向之一。
3. 產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方向展望在宏觀環(huán)境和監(jiān)管要求的雙重影響下，2018年以來債券指數(shù)型基金的數(shù)量和規(guī)模迅速增長。截至2023年6月16日，數(shù)量達(dá)到224只，2023Q1合計(jì)規(guī)模約為5000億元。其中，在2018年、2019年、2020年和2022年債券指數(shù)型基金的規(guī)模迎來了較為迅速的增長。持有人結(jié)構(gòu)方面，除了同業(yè)存單指數(shù)基金以個人投資者持有為主，其他債券指數(shù)型基金當(dāng)前的持有者結(jié)構(gòu)均以機(jī)構(gòu)持有為主。機(jī)構(gòu)投資者持有債券指數(shù)型基金主要是基于該類產(chǎn)品具有一定的成本優(yōu)勢、工具屬性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較分散以及出于監(jiān)管和政策要求等方面的考慮。對于個人投資者而言，固定收益指數(shù)化產(chǎn)品提供了更多參與不同市場投資的機(jī)會。從當(dāng)前存量產(chǎn)品的類型分布來看，債券指數(shù)型基金中，利率債指數(shù)基金占到半壁江山。無論是數(shù)量還是規(guī)模上占比均超過50%。同業(yè)存單指數(shù)基金的規(guī)模其次，相對占比較少的是信用債指數(shù)基金和綜合債指數(shù)型基金。展望未來，產(chǎn)品創(chuàng)新方向上我們認(rèn)為可以考慮從久期、券種、策略、主題等方向進(jìn)行布局，而債券 ETF 發(fā)展則有望進(jìn)入快車道。久期維度上，短期限品種的市場認(rèn)可度最高，超短久期和超長久期的利率債型產(chǎn)品已經(jīng)有基金公司開始布局，未來恒定久期與其他關(guān)鍵期限利率債指數(shù)的產(chǎn)品或具有一定的布局價值。券種方面，高收益?zhèn)?、二級資本債等受市場關(guān)注度較高的券種所對應(yīng)的產(chǎn)品創(chuàng)新仍未被開墾。策略方面，Smart Beta的產(chǎn)品布局可以提供差異化的競爭優(yōu)勢。主題方面，對于市場有一定共識或者投資需求的產(chǎn)品也是后續(xù)可以考慮布局的方向，如ESG主題、產(chǎn)業(yè)債主題、區(qū)域債主題等。除此之外，值得注意的是，以短融ETF和政金ETF為代表跨市場債券ETF除了完善了被動債券型基金的產(chǎn)品線以外，給個人投資者更多參加債券市場交易的機(jī)會，具備較大的發(fā)展?jié)摿Γ滑F(xiàn)金申贖類的債券ETF產(chǎn)品整體呈現(xiàn)出成交活躍度更高、折價溢價率絕對值相對更小、規(guī)模也相對更大的特點(diǎn)，或使該類產(chǎn)品成為市場后續(xù)的布局重點(diǎn)之一。隨著債券ETF IOPV數(shù)據(jù)的推出和投資者對ETF投資習(xí)慣的養(yǎng)成，ETF的投資優(yōu)勢將會得到市場的進(jìn)一步認(rèn)可，或?qū)⒂瓉砜焖侔l(fā)展階段。4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
本報(bào)告根據(jù)歷史公開數(shù)據(jù)整理，存在失效風(fēng)險(xiǎn)，不代表對債券市場未來行情的預(yù)測，不構(gòu)成投資建議。本報(bào)告提及的基金產(chǎn)品僅供分析使用，不代表推介。
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