本文數(shù)據(jù)和模型請(qǐng)聯(lián)系：孫瀟雅/張童童
摘要
電池鋁箔：輕資產(chǎn)的周期成長(zhǎng)賽道，鈉離子加速商業(yè)化再增市場(chǎng)空間
鋁箔下游應(yīng)用廣泛，最受關(guān)注系鋰電池，鋁箔在鋰電池中做正極集流體，俗稱電池鋁箔。從賽道看，電池鋁箔呈現(xiàn)輕資產(chǎn)、周期成長(zhǎng)的特征：
輕資產(chǎn)：不同于銅箔偏重資產(chǎn)（單萬噸投資額6-7億元），鋁箔資產(chǎn)偏輕（單萬噸投資不到1億元）。輕資產(chǎn)下，電池鋁箔投資效果較優(yōu)，以鼎勝新材為例ROIC（單位盈利/單位投資）約在53%。
周期性：電池鋁箔直接材料成本占比約85%，主要原材料為大宗商品鋁，定價(jià)模式為基于鋁的成本加成。
成長(zhǎng)性：受益于新能源車市場(chǎng)高增，電池鋁箔呈現(xiàn)成長(zhǎng)性。我們預(yù)計(jì)全球鋰電鋁箔22年需求為32萬噸，25年達(dá)97萬噸，復(fù)合增速48%。此外，鈉離子電池正負(fù)集流體均采用鋁箔，若商業(yè)化放量，未來有望大幅提升鋁箔需求。
電池鋁箔行業(yè)格局集中，2年維度內(nèi)供需偏緊
不同于銅箔格局分散，電池鋁箔格局相對(duì)集中。電池鋁箔前三大市占率在69%，三元正極、銅箔在30%多，鐵鋰正極、負(fù)極在50%多。
我們預(yù)計(jì)未來兩年電池鋁箔處于供應(yīng)緊平衡。電池鋁箔需求端高增但供給端增長(zhǎng)較慢，主要系：
電池鋁箔擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，新進(jìn)入者設(shè)備交付周期約為1.5-2年；
傳統(tǒng)鋁箔廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)難度大，需要時(shí)間積累技術(shù)；3）車規(guī)級(jí)客戶驗(yàn)證周期長(zhǎng)。
鼎勝新材：電池鋁箔行業(yè)龍頭，未來有望實(shí)現(xiàn)量利齊增
20年虧損系傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和一次性損失所致，21年已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司20年出現(xiàn)虧損，主要系：
傳統(tǒng)鋁箔業(yè)務(wù)受疫情影響產(chǎn)能利用率低，子公司聯(lián)晟新材20年虧損1.15億元；
傳統(tǒng)鋁箔出口匯兌損失0.42億元；
鋁價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致商品期貨損失0.5億元。21年前三季度已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn)2.6億元。
產(chǎn)能加速釋放+客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，鈉電池?cái)U(kuò)容市場(chǎng)空間，未來成長(zhǎng)可期。
產(chǎn)能&客戶：我們預(yù)計(jì)公司21、22年有效產(chǎn)能達(dá)6、15萬噸?？蛻舭▽幍聲r(shí)代、比亞迪、LGC等主流電池廠。
在設(shè)備、工藝上know how積累深厚以降本。投資端采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備+定制化開發(fā)，擴(kuò)產(chǎn)周期和單位投資低于同行，生產(chǎn)端采用成本更低的鑄軋工藝。
鈉電池放量，作為電池鋁箔龍頭企業(yè)，公司有望充分受益。寧德在21年207月發(fā)布了鈉離子電池，預(yù)計(jì)2023年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈。21年 12月公司與寧德簽訂4年內(nèi)不低于51.2萬噸的框架協(xié)議，我們認(rèn)為鈉電池正負(fù)集流體均采用鋁箔，公司作為龍頭有望受益。
預(yù)計(jì)公司22-23年電池鋁箔出貨12、17萬噸，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為8.1、11.3億元，考慮到公司龍頭地位穩(wěn)定+客戶結(jié)構(gòu)好，給予22年30X估值，目標(biāo)價(jià)50元，首次覆蓋，給予“買入評(píng)級(jí)”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車銷量不及預(yù)期、鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、預(yù)測(cè)偏差。
1、電池鋁箔：資產(chǎn)偏輕、周期成長(zhǎng)的材料賽道
1.1. 電池鋁箔目前主要被用作鋰電池正極集流體，兼具成本和性能優(yōu)勢(shì)
鋁箔是用鋁材制作而成的箔，處在產(chǎn)業(yè)鏈的中游，下游應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。鋁箔按厚度差異可分為厚箔、單零箔和雙零箔，按照使用場(chǎng)景可以分為空調(diào)箔、卷煙包裝箔、裝飾用箔、電池鋁箔等。
鋰電池是鋁箔下游應(yīng)用場(chǎng)景之一，鋁箔在鋰電池中充當(dāng)正極集流體。集流體起到承載活性物質(zhì)的作用，將電化學(xué)反應(yīng)所產(chǎn)生的電子匯集起來導(dǎo)至外電路，從而實(shí)現(xiàn)化學(xué)能轉(zhuǎn)化為電能的過程。
正極采用鋁箔做集流體可以兼具成本和性能優(yōu)勢(shì)：
在電化學(xué)方面，鋁作為一種金屬材料，活潑性居中，在空氣中會(huì)生成氧化鋁保護(hù)膜，電化學(xué)電位高，而相比之下銅箔在正極高電位下很容易被氧化。而鋁箔不能用作負(fù)極，低電位下會(huì)發(fā)生LiAl合金化反應(yīng)。
在機(jī)械性能方面，易于加工，機(jī)械強(qiáng)度好，可焊接可鉚接，質(zhì)地較軟，可以保證極片在卷繞時(shí)不發(fā)生脆斷，同時(shí)導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性較好。
在成本方面，儲(chǔ)量大，成本低，不屬于重金屬或戰(zhàn)略性金屬資源。
1.2. 從賽道屬性看，電池鋁箔呈現(xiàn)輕資產(chǎn)、周期成長(zhǎng)的特征
1.2.1. 與銅箔相比，電池鋁箔資產(chǎn)偏輕，投資回報(bào)率ROIC高
不同于銅箔重資產(chǎn)，鋁箔資產(chǎn)輕，單萬噸投資在0.94萬元，僅高于電解液，明顯低于其他鋰電材料。
單噸電池鋁箔固定資產(chǎn)投資約為0.94萬元，主要為設(shè)備投入。需要的設(shè)備包括熔煉爐（鋁水）、鑄軋機(jī)或熱軋機(jī)、冷軋機(jī)、箔軋機(jī)等。
橫向?qū)Ρ?，我們將其換算為1GWh電池所需材料投資：電池鋁箔單GWh電池投資在369萬元左右（三元正極在9000萬元，銅箔和三元前驅(qū)體在5000萬元，負(fù)極包含石墨化在3000萬元，電解液不包含6F在200萬元，基膜+涂覆在7000萬元）。
從投資效果看，電池鋁箔ROIC高達(dá)53%，居行業(yè)高位。我們以各材料行業(yè)頭部企業(yè)為例，鼎勝新材53%，遠(yuǎn)高于三元前驅(qū)體中偉26%，三元正極當(dāng)升32%，負(fù)極璞泰來36%，隔膜恩捷40%。銅箔嘉元32%。
1.2.2. 與銅箔類似，電池鋁箔處于周期成長(zhǎng)的賽道
電池鋁箔鋁成本占比約80%，定價(jià)模式為成本加成，呈現(xiàn)類大宗制造業(yè)特征。
電池鋁箔完全成本構(gòu)成中，直接材料占比為約85%，其中最主要的原材料為鋁錠。
電池鋁箔采取成本加成定價(jià)法，銷售價(jià)格=“鋁錠+加工費(fèi)”，價(jià)格跟隨鋁價(jià)上漲。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，由于產(chǎn)品存在生產(chǎn)周期且需要保持合理的庫(kù)存規(guī)模，行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)品的采購(gòu)和銷售參考的鋁錠價(jià)格往往無法完全對(duì)應(yīng)，因此短期鋁價(jià)的劇烈波動(dòng)有可能影響電池鋁箔的毛利水平。
伴隨下游新能源汽車加速滲透，電池鋁箔成長(zhǎng)性凸顯。近年來新能源汽車處于高速增長(zhǎng)中，全球新能源汽車銷量和滲透率不斷超預(yù)期，預(yù)計(jì)2022年全球銷量為938萬輛，同比增長(zhǎng)55%，25年銷量達(dá)2516萬輛，21-25年復(fù)合增速43%。
根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，21年國(guó)內(nèi)電池鋁箔總產(chǎn)量14.3萬噸，全球在24.2萬噸。我們預(yù)計(jì)2022年全球鋰電鋁箔需求量為32萬噸，2025年達(dá)97萬噸，21-25年復(fù)合增速48%。核心假設(shè)如下：
2022年全球電動(dòng)車銷量為938萬輛，同比增長(zhǎng)55%，25年銷量達(dá)2516萬輛；
電池裝機(jī)產(chǎn)量比為80%；
LFP和其他電池鋁箔用量為400噸/GWh；三元電池鋁箔用量為350噸/GWh。
1.2.3. 與傳統(tǒng)鋁箔相比，電池鋁箔工藝復(fù)雜，盈利能力更高
電池鋁箔技術(shù)含量較傳統(tǒng)鋁箔更高、加工工藝較為復(fù)雜。鋰電池鋁箔在版型質(zhì)量、幾何尺寸、表面端面質(zhì)量、機(jī)械性能、表面濕潤(rùn)張力等性能指標(biāo)非常高，擁有較高的技術(shù)門檻。制作工藝上，除熔煉、鑄軋/熱軋、冷軋、退火、箔軋等工藝外，還需經(jīng)合卷、精軋、電暈處理、凹版導(dǎo)電涂層、精密分切等加工工序。
1.3. 鈉離子電池商業(yè)化進(jìn)展加速， 推升電池鋁箔需求
鈉離子電池成本優(yōu)勢(shì)突出，商業(yè)化進(jìn)程加速。寧德時(shí)代在21年207月29日線上發(fā)布會(huì)上發(fā)布了第一代鈉離子電池，目前，已啟動(dòng)鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化布局，2023年將形成基本產(chǎn)業(yè)鏈。鈉離子電池其具有與鋰離子電池相似的工作原理，主要通過鈉離子在正負(fù)極之間的嵌入、脫出實(shí)現(xiàn)電荷轉(zhuǎn)移。與鋰離子電池相比，鈉離子電池具有的優(yōu)勢(shì)有：
鈉鹽原材料儲(chǔ)量豐富，價(jià)格低廉，采用鐵錳鎳基正極材料相比較鋰離子電池三元正極材料，原料成本降低一半。
由于鈉鹽特性，允許使用低濃度電解液（同樣濃度電解液，鈉鹽電導(dǎo)率高于鋰電解液20%左右）降低成本。
鈉離子不與鋁形成合金，負(fù)極可采用鋁箔作為集流體，可以進(jìn)一步降低成本8%左右，降低重量10%左右。
由于鈉離子電池?zé)o過放電特性，允許鈉離子電池放電到零伏，未來有望在大規(guī)模儲(chǔ)能中取代傳統(tǒng)鉛酸電池。
鈉離子電池正負(fù)集流體均采用鋁箔，未來有望帶動(dòng)鋁箔需求量大幅提升。在鋰離子電池中，鋁箔在低電位下（負(fù)極）容易與Li生成LiAl合金，因此采用銅箔作為負(fù)極集流體，但是在鈉離子電池中，鋁和鈉在低電位下不會(huì)發(fā)生合金反應(yīng)，所以負(fù)極也可以用價(jià)格更便宜的鋁箔作為集流體。目前鋁箔約占鋰電池總成本的2-3%，根據(jù)鑫欏鋰電測(cè)算1Gwh鈉離子電池鋁箔用量比至少鋰電池用量多50%。隨著鈉離子電池逐漸替代了原有儲(chǔ)能、兩輪車等領(lǐng)域鋰電池的市場(chǎng)份額，將帶動(dòng)鋁箔需求量在原有基礎(chǔ)上至少增長(zhǎng)50%。
2、格局集中+供需偏緊，頭部企業(yè)有望充分享受行業(yè)紅利
2.1. 不同于銅箔格局分散，電池鋁箔格局相對(duì)集中
電池鋁箔行業(yè)格局相對(duì)集中，鼎勝新材龍頭地位穩(wěn)定。
電池鋁箔前三大市占率在69%，三元正極、銅箔在30%多，鐵鋰正極、負(fù)極在50%多。
目前國(guó)內(nèi)電池鋁箔廠商主要有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、常鋁股份、萬順新材等，根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，21年20鼎勝新材產(chǎn)量排名第一，我們預(yù)計(jì)出貨約5.8萬噸，市占率在41%左右。
2.2. 長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期+長(zhǎng)驗(yàn)證周期導(dǎo)致新建產(chǎn)能短期內(nèi)難以釋放
電池箔技術(shù)壁壘較高，擴(kuò)產(chǎn)周期也相對(duì)較長(zhǎng)。一方面設(shè)備交付周期長(zhǎng)，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)鋁箔轉(zhuǎn)產(chǎn)難度大，需要時(shí)間積累技術(shù)、提升良率：
新進(jìn)入者的建設(shè)周期需要2-3年。其中設(shè)備制作一般要12~14個(gè)月，而德國(guó)進(jìn)口設(shè)備制作更長(zhǎng)，接近1.5-2年；還需要經(jīng)過海運(yùn)、報(bào)關(guān)、安裝、調(diào)試、員工培訓(xùn)，安裝調(diào)試最少需要6~7個(gè)月。
傳統(tǒng)鋁箔廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)難度大。鋰電鋁箔與普通的鋁箔相比，從研發(fā)到源頭的熔煉，到過程的雜質(zhì)處理、分切包裝與傳統(tǒng)的鋁箔生產(chǎn)是有比較大的區(qū)別：第一，其需要一支專業(yè)化的隊(duì)伍；第二，生產(chǎn)鋰電鋁箔的生產(chǎn)環(huán)境一般要求是無塵車間；第三，對(duì)裝備的要求相對(duì)較高，電池箔是硬態(tài)的，食品包裝箔則軟態(tài)的，導(dǎo)致其生產(chǎn)設(shè)備的參數(shù)不同。其他鋁箔廠商激進(jìn)轉(zhuǎn)產(chǎn)之后容易導(dǎo)致良率低和生產(chǎn)效率的浪費(fèi)。
下游客戶尤其是車規(guī)級(jí)驗(yàn)證周期長(zhǎng)。寧德、比亞迪、LG對(duì)電池箔的評(píng)審嚴(yán)格，從擬定容量開始控制，終端出現(xiàn)問題后會(huì)持續(xù)追蹤到上游材料。一般國(guó)內(nèi)客戶驗(yàn)證周期大概需要2-3年，而海外客戶如松下、特斯拉等則需要更久。由于客戶驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，通過驗(yàn)證后電池廠會(huì)重視合作關(guān)系，不會(huì)輕易更換供應(yīng)商，從而加劇了其他廠商入行難度。
2.3.現(xiàn)有電池鋁箔產(chǎn)能不足，頭部企業(yè)有望享受行業(yè)高增
電池鋁箔下游需求高增下，鋁箔企業(yè)開始紛紛擴(kuò)產(chǎn)。受益于下游電池廠商對(duì)電池鋁箔需求的拉動(dòng)+電池鋁箔高毛利的特征，國(guó)內(nèi)包括鼎勝新材、南山鋁業(yè)、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、萬順新材、華峰鋁業(yè)等，以及韓國(guó)的樂天鋁業(yè)等均開始布局或擴(kuò)產(chǎn)電池鋁箔。
行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較多但釋放需時(shí)間，我們認(rèn)為電池鋁箔未來2-3年內(nèi)處于緊平衡狀態(tài)。由于電池鋁箔具有長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期和長(zhǎng)驗(yàn)證周期，良率較低，轉(zhuǎn)產(chǎn)困難，因此預(yù)計(jì)在未來2-3年內(nèi)新增產(chǎn)能難以釋放， 21年20電池鋁箔加工費(fèi)有所上漲，進(jìn)一步體現(xiàn)賣方市場(chǎng)特征。
3、鼎勝新材：“全球化、層次化、專業(yè)化”的鋁箔龍頭企業(yè)
3.1. 公司簡(jiǎn)介：股權(quán)集中，專注鋁板帶箔近20年
鼎勝新材是一家專注鋁板帶箔近20年、快速成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭的民營(yíng)企業(yè)。公司位于江蘇鎮(zhèn)江京口經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，自2003年成立以來一直從事鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為空調(diào)箔、單零箔、雙零箔、鋁板帶、新能源電池箔等，廣泛應(yīng)用于綠色包裝、家用、家電、鋰電池、交通運(yùn)輸、建筑裝飾等多個(gè)領(lǐng)域。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，實(shí)際控制人為周賢海和王小麗，二人系夫妻關(guān)系。公司控股股東鼎勝集團(tuán)直接持有公司28.68%的股份，實(shí)際控制人周賢海和王小麗分別直接持有公司 10.01%、1.36%的股份，并通過控制鼎勝集團(tuán)間接持有公司28.68%的股份，合計(jì)持有公司40.05%的股份。
3.2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：抓住機(jī)遇，積極布局高附加值產(chǎn)品
公司在業(yè)務(wù)拓展過程中，能夠快速把握市場(chǎng)機(jī)遇，積極布局高附加值產(chǎn)品，三次華麗轉(zhuǎn)身逐步完成了從生產(chǎn)普板帶到最薄的雙零箔產(chǎn)品的多品種鋁壓延產(chǎn)品業(yè)務(wù)布局：
2005年切入空調(diào)箔，成為行業(yè)龍頭。2005 年前后，親水涂層空調(diào)箔替代光箔成為空調(diào)熱交換器的主流原材料，公司及時(shí)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)入空調(diào)箔市場(chǎng)，迅速發(fā)展成空調(diào)箔市場(chǎng)龍頭。
2007年進(jìn)軍消費(fèi)領(lǐng)域的單零箔和雙零箔。隨著空調(diào)箔的快速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也趨于激烈。公司及時(shí)向主要應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的單零箔和雙零箔進(jìn)軍，成功用鑄軋供坯工藝生產(chǎn)出了性能穩(wěn)定的雙零箔，并迅速推廣至市場(chǎng)，產(chǎn)銷量不斷增大。
2009年公司率先切入鋰電池鋁箔領(lǐng)域，完成國(guó)產(chǎn)替代，發(fā)展至今已成為行業(yè)龍頭。電池用鋁箔作為鋰電池正極集電體，市場(chǎng)空間廣闊，過去主要從日本進(jìn)口，2009年公司率先切入鋰電池鋁箔領(lǐng)域，2010年將新能源動(dòng)力電池箔投入市場(chǎng)，2016年動(dòng)力電池箔產(chǎn)銷量突破萬噸。
3.3. 盈利能力：21年扭虧為盈，電池鋁箔業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)
年2020之前公司收入依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。2018-2019年公司的營(yíng)業(yè)收入分別為102.9和112.4億元，分別同比增長(zhǎng)11.9%、9.2%，歸母凈利潤(rùn)分別為2.76和3.09億元，分別同比增長(zhǎng)1.3%和11.7%，電池鋁箔業(yè)務(wù)出貨量較少，主要依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。
我們認(rèn)為年2020報(bào)表業(yè)績(jī)不佳主要來自一次性影響。鼎勝新材年2020營(yíng)業(yè)收入為124.3億元，同比增長(zhǎng)10.6%，我們認(rèn)為，主要原因?yàn)槁?lián)晟新材并表導(dǎo)致普板帶業(yè)務(wù)銷售規(guī)模擴(kuò)大；年2020歸母凈利潤(rùn)下降為-0.15億元，主要系聯(lián)晟新材并表后影響盈利及其他非經(jīng)營(yíng)性因素影響：
2019年子公司聯(lián)晟新材（主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋁板帶）并表，其“年產(chǎn)30萬噸鋁板帶箔”項(xiàng)目前期投入大，主要通過銀行貸款籌集資金導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用高企；且該項(xiàng)技術(shù)尚未成熟，調(diào)試時(shí)間長(zhǎng)，實(shí)際產(chǎn)能較低；同時(shí)受到新冠肺炎疫情影響，公司年初復(fù)工復(fù)產(chǎn)、貨物物流運(yùn)輸?shù)染艿揭欢ㄏ拗疲?年2020凈虧損1.15億元。
公司傳統(tǒng)鋁箔產(chǎn)品出口主要以美元結(jié)算， 年2020人民幣兌美元匯率大幅升值，影響公司外銷收入，同時(shí)也給公司造成匯兌損失0.42億元。
報(bào)告期內(nèi)公司原材料鋁錠價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，由于套期保值仍存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)公司效益產(chǎn)生不利影響，20年公司商品期貨損失0.5億元。
由上可得，年2020虧損是受到一次性影響，扣除一次性因素影響后測(cè)算得到公司年2020的利潤(rùn)為0.52億，其中電池箔業(yè)務(wù)為1.2億元，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為-0.68億元（主要是受到并表后聯(lián)晟新材虧損1.15億的影響）。
21年20扭虧為盈，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。21年20前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為128.6億元，同比上升42.9%，歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，上升至2.6億元，主要得益于：
傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中聯(lián)晟新材上量之后開始盈利，根據(jù)半年度報(bào)表披露，聯(lián)晟新材凈利潤(rùn)0.38億元。
電池鋁箔出貨量和加工費(fèi)均有所上漲，高毛利下增厚利潤(rùn)。
過去傳統(tǒng)鋁箔占比收入大頭，未來有望借助鋰電鋁箔業(yè)務(wù)迎來業(yè)績(jī)高增。
過去：年2020空調(diào)箔收入同比下降9.33%，占營(yíng)收比重同比下降6.77%至30.28%；受到聯(lián)晟新材并表影響，普板帶收入同比增長(zhǎng)84.36%；電池箔和雙零箔收入受到下游銷售規(guī)模擴(kuò)大而逆勢(shì)增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)分別為16.62%和31.17%；從盈利空間上看，占公司收入大頭的空調(diào)箔毛利率一路下滑，年2020僅為6.9%。
未來：公司的電池箔的毛利率顯著高于其他業(yè)務(wù)，五年內(nèi)均維持在25%以上，年2020貢獻(xiàn)毛利率13.9%，伴隨著電池鋁箔出貨量的增長(zhǎng)，高毛利電池鋁箔業(yè)務(wù)將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，顯著改善公司的盈利結(jié)構(gòu)。
4、核心看點(diǎn)：格局好+客戶優(yōu)，未來有望量利齊增
核心邏輯：鼎勝新材在電池鋁箔的三大優(yōu)勢(shì)分別為最早導(dǎo)入+最大產(chǎn)能+最優(yōu)秀技術(shù)，伴隨加工費(fèi)上漲+產(chǎn)能釋放，未來幾年有望實(shí)現(xiàn)量利齊增。
4.1. 公司是最早進(jìn)入電池鋁箔行業(yè)的企業(yè)之一，綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶
率先切入鋰電客戶供應(yīng)鏈。2009年鼎勝新材率先切入鋰電池鋁箔領(lǐng)域，2010年將新能源動(dòng)力電池箔投放市場(chǎng)，2013年，公司設(shè)立內(nèi)蒙古晟新能源材料有限公司，投建10萬級(jí)新能源動(dòng)力電池鋁箔凈化車間。
深度綁定鋰電大客戶寧德、比亞迪、ATL、LG等。目前公司電池箔下游客戶涵蓋了國(guó)內(nèi)外主要的電池生產(chǎn)廠商，具體包括CATL、ATL、SKI、比亞迪、LG新能源、國(guó)軒高科、中航鋰電、力神電池等電池廠商。由于行業(yè)比較看重合作關(guān)系，因此鋁箔廠通過認(rèn)證后，一般不會(huì)輕易更換，且優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的客戶可以幫助公司積累生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、提高設(shè)備投放速度以及穩(wěn)定批量生產(chǎn)。
與寧德時(shí)代簽訂長(zhǎng)單，進(jìn)一步深化合作。公司與寧德時(shí)代簽訂了框架性《合作協(xié)議》，約定 21 年20 11 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期間，公司及子公司五星鋁業(yè)承諾向?qū)幍聲r(shí)代供應(yīng)動(dòng)力電池鋁箔最低供貨量合計(jì)為 51.2萬噸，此次和寧德簽訂長(zhǎng)達(dá)4年的框架協(xié)議，一方面展現(xiàn)了寧德對(duì)公司鋁箔質(zhì)量和技術(shù)的認(rèn)可，另一方面也保證了公司未來幾年的出貨。
4.2. 深耕鋰電鋁箔多年，在設(shè)備、工藝上know how積累深厚
突破鑄軋工藝降低生產(chǎn)成本。公司自主研發(fā)的新一代動(dòng)力鋰電池用鋁箔/薄板系列產(chǎn)品，使用了“鑄軋—冷軋短流程綠色制造技術(shù)”，降低了動(dòng)力電池用鋁箔/薄板生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在很大程度上推動(dòng)了國(guó)內(nèi)電池鋁加工行業(yè)的發(fā)展。
采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備+定制化開發(fā)，擴(kuò)產(chǎn)周期和單位投資低于同行。公司與國(guó)產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商合作，供應(yīng)商根據(jù)公司先進(jìn)的設(shè)計(jì)理念生產(chǎn)相應(yīng)設(shè)備，同時(shí)公司輔以領(lǐng)先的板型儀、測(cè)厚儀等檢測(cè)系統(tǒng)，在保證設(shè)備先進(jìn)性的基礎(chǔ)上一方面降低了固定資產(chǎn)投資成本（單位固定資產(chǎn)投資低于華北鋁業(yè)、萬順新材），另一方面通過對(duì)設(shè)備的自主創(chuàng)新設(shè)計(jì)大幅提高了生產(chǎn)效率，加快投產(chǎn)速度（鼎勝新材從制造到安裝調(diào)試6-9個(gè)月，而德國(guó)進(jìn)口設(shè)備制作周期已經(jīng)達(dá)到1.5-2年），為市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大奠定基礎(chǔ)。
不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代，是率先量產(chǎn)9μm的電池鋁箔制造商。在減薄技術(shù)上，公司始終處于領(lǐng)先地位：公司已于兩年前實(shí)現(xiàn)數(shù)碼類電池用9μm鋁箔量產(chǎn)，主要應(yīng)用于數(shù)碼類電池領(lǐng)域，此類下游客戶主要包括ATL、珠海冠宇等；8μm厚度的產(chǎn)品已經(jīng)研發(fā)成功，處于量產(chǎn)前測(cè)試階段；7μm的產(chǎn)品正在進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備。
4.3. 產(chǎn)能加速釋放，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的電池箔供應(yīng)商
鼎勝新材作為全球產(chǎn)銷量最大的鋰電鋁箔制造商，在全球建立了五個(gè)生產(chǎn)基地。分別為江蘇鎮(zhèn)江、杭州余杭、內(nèi)蒙古以及2017年建立的泰國(guó)羅勇工業(yè)園區(qū)和2019年收購(gòu)的意大利工廠，其中泰國(guó)工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能約6萬噸/年，目前月產(chǎn)能約3500噸；意大利工廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能3萬噸/年，目前月產(chǎn)能1500噸/月。
公司2022年產(chǎn)能有望達(dá)到15萬噸，有望充分享受行業(yè)紅利。年2020鼎勝新材實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能2.4萬噸，出貨量2.4萬噸，21年20受到下游需求拉動(dòng)，預(yù)計(jì)全年出貨5.8萬噸。由于公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放+通過現(xiàn)有設(shè)備轉(zhuǎn)換調(diào)試擴(kuò)大產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司2022年電池箔產(chǎn)能達(dá)到15萬噸，后續(xù)將根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。
5、盈利預(yù)測(cè)
我們預(yù)計(jì)公司21-23年實(shí)現(xiàn)收入136、161、177億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為4.3、8.1、11.3億元，盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)如下：
電池箔：我們預(yù)計(jì)公司21-23年電池鋁箔出貨分別為6、12、17萬噸，其中22-23年單噸盈利0.6萬元/噸，對(duì)應(yīng)毛利率為28%。
傳統(tǒng)箔：21-23年空調(diào)箔、普板帶毛利率穩(wěn)定在7%，單零箔21年在8%，22、23年在9%，雙零箔21年在12%，22、23年在13%。
考慮到公司是電池鋁箔龍頭公司，且行業(yè)地位穩(wěn)定，對(duì)比同行估值水平，我們給予公司22年30X估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為243億元，每股股價(jià)為50元/股。
6、 風(fēng)險(xiǎn)提示
電動(dòng)車銷量不及預(yù)期：公司未來高增業(yè)務(wù)電池鋁箔目前最大下游系電動(dòng)車，若電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，將影響公司收入和利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。
鋁價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司鋁板帶箔產(chǎn)品的主要原材料為鋁錠和鋁坯料。實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，由于產(chǎn)品存在生產(chǎn)周期且需要保持合理的庫(kù)存規(guī)模，公司產(chǎn)品的采購(gòu)和銷售參考的鋁錠價(jià)格往往無法完全對(duì)應(yīng)，故存在一定周期的風(fēng)險(xiǎn)敞口，鋁錠價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)公司短期內(nèi)的利潤(rùn)水平造成較大影響。
匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司出口以美元結(jié)算為主。隨著出口業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)及匯率波動(dòng)的加劇，公司仍然存在因匯率波動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受損的風(fēng)險(xiǎn)。
公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：我們對(duì)公司未來2年的出貨和利潤(rùn)預(yù)期，基于公司產(chǎn)能充足的假設(shè)，若公司未來產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，將影響公司的出貨和利潤(rùn)。
預(yù)測(cè)偏差：本文對(duì)電池鋁箔市場(chǎng)空間測(cè)算是基于一定前提假設(shè)，存在假設(shè)條件不成立、市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期等因素導(dǎo)致市場(chǎng)空間測(cè)算結(jié)果偏差
證券研究報(bào)告《鋰電鋁箔龍頭，量利齊增可期》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年3月3日
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報(bào)告分析師：孫瀟雅 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520080009 田源 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：
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