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定增套利怎么玩?

靜思之 >《董秘》

2019.12.06

關(guān)注

外商發(fā)覺在日本可以用銀塊換取黃金，而其黃金價格只是當(dāng)時世界價格的1/3，他們自然欣喜若狂。在首年的貿(mào)易中，外商大量購買黃金，以3倍價錢在中國市場出售。

《現(xiàn)代日本史:從德川時代到21世紀(jì)》

01

什么是套利？

套利也叫價差交易，即買入價格較低的實物或金融資產(chǎn)，同時賣出價格較高并具有相關(guān)性的資產(chǎn)，賺取無風(fēng)險收益。

套利可以在不同市場或品種間進行，前提是在一定期限內(nèi)二者可兌換或價格收斂。

港股和A股長期存在價差，但二者不存在可兌換性或收斂特征，難以實現(xiàn)套利。

到期時間較長的封閉式基金雖然存在折價，由于收斂時間長，套利價值也不大。

可轉(zhuǎn)債到期后能轉(zhuǎn)換成正股，可作為套利工具。在國外，可轉(zhuǎn)債套利是對沖基金常用的一種對沖策略。在過去十幾年中整體表現(xiàn)較好。在國內(nèi)，轉(zhuǎn)債價格通常高于正股，而A股無法賣空轉(zhuǎn)債，因此套利機會不多。部分轉(zhuǎn)債在特殊時段也會出現(xiàn)正股低于轉(zhuǎn)債的情況，如下圖安井食品轉(zhuǎn)債在4-6月存在大量套利機會。

近期異?；鸨?/span>GDR套利是利用同一證券在A股和倫敦交易所存在價差進行的套利。首家上市的華泰證券GDR最高套利收益率接近40%，如下圖。

定增股份存在一二級市場價差，二者實為同一品類，都在二級市場交易，價格必然收斂，天然是套利的好工具。

02

套利經(jīng)典：LTCM大敗局

梅里韋瑟曾是世界上最大的投資銀行所羅門兄弟的債券事業(yè)部負(fù)責(zé)人，因為下屬國債投標(biāo)舞弊離職，隨后創(chuàng)辦了長期資本管理公司（LTCM）。因為驚人的收益率和眾多諾貝爾數(shù)學(xué)獎、物理學(xué)獎和專業(yè)人才加盟而聲名鵲起。

扣除25%業(yè)績提成后，投資者還是在成立第一年的1994年前10個月大賺20%，1995年高達43%，1996年41%，1997年17%。不僅如此，月度數(shù)據(jù)也表明該公司運行平穩(wěn)，幾乎沒有波動。其主要模型便是在利率、債券和外匯領(lǐng)域做套利，簡單來說就是通過做多收益率高的債券、做空收益率低的債券。

由于套利利潤微薄，其內(nèi)部人士透露1996年套利收益率實際僅有0.67%。由于波動性非常小，他們通過加杠桿提升收益率，杠桿最高達到100倍。這也是他們噩夢的開始，1998年俄羅斯金融危機，盧布大幅貶值，致使公司頭寸價差沒有收斂而是進一步擴大。這使得華爾街各大投行暴露在超過1萬億美元的違約風(fēng)險之中。價格收斂、市場均值回歸需要足夠的時間，高杠桿不足以保證梅里韋瑟支撐到那一刻，失敗也是必然。

國內(nèi)投資者是幸運的，存在大量的收益更高的套利機會，無需通過高杠桿放大收益。定增套利投資者在開倉套利后就完成了風(fēng)險中性轉(zhuǎn)換，賣空完成就鎖定了收益。

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定增套利怎么玩？

定增套利就是參與定增同時二級市場融券賣出，賺取折價收益。由于定增參與和融券賣出同時完成，后續(xù)僅持有一個市場中性頭寸，即定增多頭和券源空頭，該套利頭寸風(fēng)險低，波動性小。

定增新規(guī)推出后，實際折價率維持在什么水平，暫時無法預(yù)測。筆者預(yù)計6個月定增折價率很難低于九折，對于需要現(xiàn)金作為擔(dān)保物融券賣出的投資者，套利收益可能不具有吸引力，因為需要兩端占用資金，收益率自然減半。建議手中持有融資融券標(biāo)的投資者參與定增套利，收益還是可以的。以下均按照非現(xiàn)金資產(chǎn)作為擔(dān)保物測算收益率。