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本報(bào)告聯(lián)系人

卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）

賈瀟君（jiaxj@xyzq.com.cn）

彭華瑩（penghuaying@xyzq.com.cn）

王軼君

王涵

石油危機(jī)爆發(fā)前，各國(guó)通脹已有上漲的跡象，源于產(chǎn)品的供給不足。在第一次石油危機(jī)前，美國(guó)產(chǎn)能利用率已接近90%，而日本的產(chǎn)能利用率也處于歷史較高水平。換句話說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品供需狀況本身就處于較為緊張的狀態(tài)。

石油危機(jī)爆發(fā)，從供給端限制石油供應(yīng)。上世紀(jì)70年代之前，中東地區(qū)一直是西方工業(yè)經(jīng)濟(jì)體石油能源的主要供應(yīng)者。隨著第二次世界大戰(zhàn)以后西方經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和繁榮，對(duì)石油的需求量也急劇增加。

•  第一次石油危機(jī)（1973/9-1974/12）：1973年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，阿拉伯產(chǎn)油國(guó)不滿美國(guó)為首的西方經(jīng)濟(jì)體支持以色列的立場(chǎng)，宣布“石油禁運(yùn)”，導(dǎo)致歐美油價(jià)暴漲，引發(fā)第一次石油危機(jī)。原油價(jià)格由3美元/桶漲至11.7美元/桶，漲幅達(dá)290%；

• 第二次石油危機(jī)（1978/12-1981/10）：1978年底，伊朗出現(xiàn)動(dòng)蕩，之后又爆發(fā)，伊朗的石油產(chǎn)量因此大受影響。這打破了當(dāng)時(shí)全球原油市場(chǎng)上供求關(guān)系的脆弱平衡，油價(jià)在1979年開(kāi)始暴漲，第二次石油危機(jī)由此發(fā)生。原油價(jià)格由13.7美元/桶漲至38.3美元/桶，漲幅達(dá)179.6%。

油價(jià)暴漲推升各國(guó)通脹。兩次石油危機(jī)中，各國(guó)CPI同比大幅飆升，除德國(guó)以外，基本上各國(guó)CPI同比都飆升至兩位數(shù)，日本和英國(guó)最高甚至升至20%以上。

兩次石油危機(jī)對(duì)各國(guó)通脹的影響程度有所不同。兩次石油危機(jī)對(duì)各國(guó)通脹的影響程度有所不同。而影響程度主要受到三方面因素的影響：1）對(duì)進(jìn)口能源的依賴(lài)程度；2）能耗程度；3）匯率變化；5）國(guó)內(nèi)其他資產(chǎn)價(jià)格。

• 第一次石油危機(jī)中：英國(guó)、日本通脹上漲較多。原因在于：1）原油在日本和英國(guó)的能源消耗中占比較高，且大量依賴(lài)進(jìn)口。英國(guó)在1975年前原油消費(fèi)基本依賴(lài)進(jìn)口；2）第一次石油危機(jī)前，日本和英國(guó)都曾出現(xiàn)過(guò)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲；3）英國(guó)還受到英鎊貶值的影響（英鎊的走勢(shì)與其他經(jīng)濟(jì)體都不同，后面會(huì)分析）。而相比之下，一方面美國(guó)自身也產(chǎn)油，一定程度上起到了對(duì)沖作用；而德國(guó)由于其本身是支持阿拉伯經(jīng)濟(jì)體的，所以沒(méi)有受到石油禁運(yùn)的制裁【1】，同時(shí)德國(guó)貨幣政策偏謹(jǐn)慎嚴(yán)格執(zhí)行單一貨幣總量的目標(biāo)【2】。因而石油危機(jī)對(duì)美國(guó)及德國(guó)通脹的沖擊相對(duì)較小。

• 第二次石油危機(jī)中：英國(guó)、日本受沖擊程度都較第一次下降，相對(duì)而言美國(guó)通脹上升幅度大于第一次石油危機(jī)。原因在于：1）1971年，英國(guó)在北海相繼發(fā)現(xiàn)包括布倫特油田在內(nèi)的眾多大型油田，這使得英國(guó)原油的自給率大幅上升，從1981年開(kāi)始英國(guó)已經(jīng)從凈進(jìn)口變成凈出口；2）日本則是在降低能耗，開(kāi)發(fā)節(jié)能型產(chǎn)品方面有較好的進(jìn)展，1970年至1980年間日本的能耗下降約30%。

通脹飆升后，各國(guó)貨幣政策均出現(xiàn)收緊。通脹啟動(dòng)之后，盡管實(shí)際GDP增速都出現(xiàn)大幅下降，但各國(guó)均通過(guò)加息、減少貨幣供給等方式控制通脹。貨幣政策收緊的程度與通脹受影響的程度是正相關(guān)的。在第一次石油危機(jī)中，英國(guó)和日本的基準(zhǔn)利率上升幅度最大。而在第二次石油危機(jī)中，英國(guó)和美國(guó)的基準(zhǔn)利率上升幅度最大。

各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面都出現(xiàn)不同程度的衰退：高通脹+貨幣緊+轉(zhuǎn)型期。美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)在兩次石油危機(jī)之后均出現(xiàn)過(guò)實(shí)際GDP增速為負(fù)的情況。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到?jīng)_擊主要來(lái)自于幾方面原因：1）本身發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就處于經(jīng)濟(jì)增速的換擋期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已跨過(guò)二戰(zhàn)后的高速增長(zhǎng)期；2）通脹大幅飆升，且這并非由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致需求旺，而是由于供給端的收縮；3）貨幣政策同步出現(xiàn)大幅緊縮。

當(dāng)然，雖然都受到石油危機(jī)的沖擊，但是各經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)有差異，這主要與各經(jīng)濟(jì)體自身經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程和金融狀況有關(guān)。

相對(duì)而言，第一次石油危機(jī)沖擊程度：美國(guó)、德國(guó)>日本、英國(guó)。出現(xiàn)這種差異的原因在于兩方面：一是日本、英國(guó)在石油危機(jī)中受沖擊更大；二是第一次石油危機(jī)時(shí)日本、英國(guó)自身經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題較美國(guó)和德國(guó)嚴(yán)重。

• 受原油價(jià)格飆升沖擊的程度不同。這一問(wèn)題此前已分析過(guò)。相比之下，日本與英國(guó)對(duì)原油進(jìn)口依賴(lài)程度較高。

• 70年代初日本正好經(jīng)歷第一次轉(zhuǎn)型失敗。為應(yīng)對(duì)“伊奘諾景氣”后期經(jīng)濟(jì)下滑，日本推出“列島改造計(jì)劃”以彌補(bǔ)需求不足。1972年田中角榮提出《日本列島改造論》（進(jìn)行大規(guī)模的國(guó)土開(kāi)發(fā)，建設(shè)新的地方城市），但是這一規(guī)劃卻使得銀行放貸失控，股市地價(jià)高漲。日本傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能增速本來(lái)隨著“伊奘諾景氣”的結(jié)束在1971年就開(kāi)始下滑。但1972年開(kāi)始的列島改造計(jì)劃卻使得產(chǎn)能再次堆積，鋼鐵、有色金屬、金屬制品等重化工行業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)再度加速。這導(dǎo)致當(dāng)石油危機(jī)沖擊到來(lái)時(shí)，日本出現(xiàn)嚴(yán)重的商品滯銷(xiāo)、生產(chǎn)縮減，大量企業(yè)倒閉（企業(yè)倒閉數(shù)在1974年達(dá)到空前的11681家）。

• 70年代初英國(guó)曾經(jīng)歷一次房地產(chǎn)、銀行危機(jī)。二戰(zhàn)后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直低于美國(guó)、日本、德國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體。而在60年代末至70年代初，英國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始快速上漲，英國(guó)的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大量基于房?jī)r(jià)的上漲放貸。但1973年前后開(kāi)始英國(guó)房?jī)r(jià)停滯，部分地區(qū)房?jī)r(jià)下跌，這使得小型金融機(jī)構(gòu)受損嚴(yán)重，最后央行不得不出手救助這些小型金融機(jī)構(gòu)。但當(dāng)時(shí)英國(guó)政府本身資金不夠，因而1976年英國(guó)政府甚至需要向IMF借款來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，而這是IMF當(dāng)時(shí)最大的一筆援助貸款。

相對(duì)而言，第二次石油危機(jī)沖擊程度：日本、德國(guó)>英國(guó)>美國(guó)。出現(xiàn)這種差異的原因在于兩方面：

• 日本：二次轉(zhuǎn)型成功，節(jié)能型產(chǎn)品助推國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。70年代第一次轉(zhuǎn)型（列島改造計(jì)劃）失敗，又經(jīng)歷第一次石油危機(jī)劇烈沖擊。危機(jī)后，日本企業(yè)均采取了“減量經(jīng)營(yíng)”的策略，即減少利息負(fù)擔(dān)、增加自有資本的比率，降低商品庫(kù)存、減少雇傭工人、抑制新的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、采取低能耗的經(jīng)營(yíng)方式。同時(shí)，第一次石油危機(jī)油價(jià)暴漲使得全球?qū)τ诠?jié)能型產(chǎn)品的需求上升，而日本國(guó)內(nèi)采取的節(jié)能型發(fā)展戰(zhàn)略也使得其產(chǎn)品在節(jié)能方面較其他經(jīng)濟(jì)體更為優(yōu)越，因而日本產(chǎn)品在全球受到追捧，以汽車(chē)和家用電器為代表。1980年，同等耗油1加侖的前提下，日本小型汽車(chē)可行駛26英里，而美國(guó)汽車(chē)不到20英里。低能耗使得73年后日本汽車(chē)的國(guó)際需求上升，這一期間日本汽車(chē)的產(chǎn)量開(kāi)始超越美國(guó)。同時(shí)，70年代末開(kāi)始，日本電子類(lèi)產(chǎn)品也開(kāi)始崛起，對(duì)美出口增速較其他產(chǎn)品明顯上升。而在這一期間，低技術(shù)含量的產(chǎn)業(yè)（如紡織機(jī)、棉紡織物）逐步褪去日本主要出口產(chǎn)品的身份。

• 德國(guó)雖沒(méi)有經(jīng)歷明顯的轉(zhuǎn)型期，但70年代末期直至80年代初期基本上是日本、德國(guó)經(jīng)濟(jì)是起到了全球主要產(chǎn)品（除原油）出口國(guó)的作用，其相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力處于歷史巔峰時(shí)期【3】。

• 英國(guó)：產(chǎn)油行業(yè)從無(wú)到有，度過(guò)銀行危機(jī)“跌深反彈”。1）1976年開(kāi)始，英國(guó)原油產(chǎn)量逐步增加，對(duì)外部原油的依賴(lài)程度逐步下降，也為國(guó)內(nèi)解決了高企的失業(yè)問(wèn)題。2）1975年開(kāi)始，英國(guó)房?jī)r(jià)以及銀行危機(jī)逐步緩解，銀行信貸開(kāi)始逐步恢復(fù)。3）1979年，撒切爾夫人上臺(tái)，開(kāi)啟英國(guó)的國(guó)企改革，英國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率從歷史低位開(kāi)始反彈（見(jiàn)圖表25）。

•  一個(gè)不可忽略的背景：布雷頓森林體系的瓦解。要討論70年代兩次石油危機(jī)時(shí)期匯率的變化，一個(gè)不可忽略的背景是布雷頓森林體系的瓦解。1944年7月，布雷頓森林協(xié)定的簽訂結(jié)束了二戰(zhàn)后散亂的貨幣局面，此后布雷頓森林體系較為平穩(wěn)的運(yùn)行了15年，但也逐漸累積了潛在風(fēng)險(xiǎn)。1960年至1971年期間爆發(fā)了多次美元危機(jī)，動(dòng)搖了布雷頓森林體系的根基。1971年8月，尼克松政府開(kāi)始停止美元與黃金的兌換，12月，Smithsonian Agreement簽訂，部分貨幣對(duì)美元升值，并擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍。但這只是延長(zhǎng)了布雷頓森林體系殘喘的時(shí)間，直至1973年2月布雷頓森林體系徹底崩潰。

• 布雷頓森林體系崩潰的背后：美元由短缺至過(guò)剩。二戰(zhàn)后，歐洲、日本的黃金及美元儲(chǔ)備消耗殆盡，且歐洲有大量的貿(mào)易赤字。而與此同時(shí)，美國(guó)則是貿(mào)易盈余。當(dāng)時(shí)的美元短缺被全球認(rèn)為將會(huì)成為永久性的（Bordo，1993）。然而，馬歇爾計(jì)劃幫助歐洲逐步走出了困境，在此過(guò)程中美國(guó)對(duì)外輸出了大量美元。同時(shí)，60年代開(kāi)始美國(guó)的黃金儲(chǔ)備快速下滑，1971年美國(guó)自20世紀(jì)以來(lái)首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，最終導(dǎo)致美元信心的喪失。

70年代的全球匯率體系與當(dāng)前環(huán)境不同。布雷頓森林體系瓦解之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率開(kāi)始浮動(dòng)，但是與現(xiàn)在的浮動(dòng)匯率制度仍有不同之處：

1）部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率干預(yù)仍然較多。盡管布雷頓森林體系在1973年瓦解，但70年代匯率干預(yù)仍然是一種常態(tài)。盡管匯率開(kāi)始逐漸從固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度演變，但大部分經(jīng)濟(jì)體采用的仍然是有管理的浮動(dòng)匯率制度，比如日本。

2）部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目管制較嚴(yán)格，仍然是有限可兌換。1958年，絕大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，而資本項(xiàng)目可兌換在80年代才出現(xiàn)了大幅的推進(jìn)，因此80年代金融項(xiàng)目下的資金流動(dòng)才開(kāi)始大幅上升。

匯率表現(xiàn)：日元、德國(guó)馬克升值，英鎊貶值。日元、德國(guó)馬克、英鎊相繼由固定匯率轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率之后，整體趨勢(shì)上來(lái)看，日元、德國(guó)馬克相對(duì)美元升值（有效匯率也持續(xù)升值）。而英鎊相對(duì)美元趨勢(shì)上貶值，但1976年之后，英鎊停止對(duì)美元貶值，1976-1981年間，英鎊相對(duì)美元出現(xiàn)升值。

匯率表現(xiàn)差異：與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)正相關(guān)，與貨幣政策差值的相關(guān)性較弱。通常而言，匯率的變化可能受到幾方面因素的影響：1）經(jīng)濟(jì)基本面差；2）貨幣政策差；2）通脹差。

70年代日元、德國(guó)馬克、英鎊以及美元的表現(xiàn)差異，與經(jīng)濟(jì)基本面的差異有更為緊密的關(guān)系。布雷頓森林體系崩潰的根源本身就是對(duì)美元信心的崩潰，因而美元相對(duì)大部分貨幣均出現(xiàn)貶值。此外，前面我們已分析過(guò)，雖然日本在第一次石油危機(jī)中受沖擊較為嚴(yán)重，但整體來(lái)看，日本、德國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。

兩個(gè)更為直接的數(shù)據(jù)可以印證這一點(diǎn)。1）這一期間勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，從圖表26可以很明顯的看出，日、德的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速明顯快于美、英；2）70年代開(kāi)始，全球貿(mào)易的不均衡開(kāi)始出現(xiàn)并逐步擴(kuò)大。美、英的貿(mào)易逆差趨勢(shì)擴(kuò)大，而日、德的貿(mào)易順差也同時(shí)逐步擴(kuò)大。其中，英鎊自1976年開(kāi)始相對(duì)美元升值也源于其基本面在“跌深后的反彈”，同時(shí)原油產(chǎn)量上升使得其貿(mào)易逆差有所收窄。

而同時(shí)，雖然各貨幣政策整體是同步的，但是其程度有所差異。整體來(lái)看，美國(guó)、英國(guó)的貨幣政策緊縮程度大于日本、德國(guó)，但并未對(duì)匯率產(chǎn)生明顯的影響。

第一次石油危機(jī)：整體來(lái)看，各國(guó)股指均出現(xiàn)不同程度的下跌。1973年第一次石油危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股指出現(xiàn)不同程度的下跌。原因在于：1）各國(guó)基本面均出現(xiàn)不同程度的下滑，實(shí)際GDP出現(xiàn)絕對(duì)值的下滑；2）通脹大幅飆升；3）貨幣政策明顯的收緊。

從股指的跌幅來(lái)看，英國(guó)、日本的跌幅較大。英國(guó)、日本的股指跌幅較大，尤其是如果考慮到1973年8月之前的跌幅，英國(guó)與日本分別達(dá)到70.9%、35.6%。其背后的原因，我們?cè)谇懊娴幕久娣治鲋幸呀?jīng)闡述過(guò)。

第二次石油危機(jī)：整體來(lái)看，股市受沖擊的程度小于第一次危機(jī)。日本、英國(guó)相對(duì)表現(xiàn)更好，其背后的原因在于兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在第一次危機(jī)后的調(diào)整效果（詳見(jiàn)前文）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，貨幣政策超預(yù)期收緊。