當發(fā)現(xiàn)“3+2”的基金變成了“3+2+1+1+2”，你就知道當下創(chuàng)投退出到底有多難了。
最近，很多VC/PE都在忙一件事，那就是延長在管基金的存續(xù)期。有的基金多次延期之后，存續(xù)期已經(jīng)幾乎翻倍。還有的“5+2”的基金一舉延三年，成為10年期的基金。
傳統(tǒng)上人民幣基金期限普遍較短，“5+2”算是標準，“3+2”也不少見，與美元基金普遍10年或更長的期限形成了鮮明對比。但不管主動還是被動，這種狀況似乎有些難以為繼了。
三次延期，5年的基金活活延成了9年
2021年入職了某“三線VC”做IR的吳彧最近很有傾訴欲，因為他過去差不多整整一年都被基金展期的事弄得焦頭爛額。
事情是這樣的，吳彧所在的機構一只基金2022年7月就到期，但問題是，基金投的七八個項目還一個IPO都沒有，只有三四家有新的融資，退出根本就是無稽之談。于是，延長基金期限是唯一的選擇。
更令人頭疼的是，這原本是一只“3+2”的標準Pre-IPO基金。而因為投資、退出進度均不如預期，歷史上已經(jīng)做過兩次延期。如果再延一次，那就變成9年期了，LP們的情緒可想而知。有LP問延了就能退出嗎？吳彧也不知道怎么回答，因為雖然好幾個項目都在說上市，但已經(jīng)報材料在審的還只有一個，再延兩年也未必夠。
再加上基金的LP結構也相當復雜，上市公司、國資、房地產老板、高凈值個人全都有，穿透后的LP數(shù)量有100多個。這么龐大的LP，讓溝通成本直線上升。有一家國資LP堅決不同意延，最后是由老板和另一個LP把份額接了下來。
折騰來折騰去，一直折騰到2023年，基金最終才走完了所有程序，成功的延了“1+1”，也就是先延一年，再加一年的延長期。
從5年延到9年的案例雖不多見，不過投中網(wǎng)問詢了其他一些IR，不少人都表示2022年的確有很多基金都在延期。一位資深IR表示，按比較普遍的“5+2”模式，2015年前后的高峰期成立的那一批基金在2022年集中到期，退出壓力相當大，延期多也是正常的。
另一位IR也講到，他所在的機構去年也剛延期了一只基金。該基金2015年成立，期限是“5+2”，原本也在2022年到期。在2022年底經(jīng)全體合伙人同意，基金的期限被一次性延長了三年，這樣基金的實際期限就長達十年之久。不過他表示溝通的過程還算順暢，一方面可能是因為基金的DPI已經(jīng)做到了接近1，LP還是比較滿意的；另一方面基金的LP主要是產業(yè)資本和機構投資人，它們看待延期會比較理性。
投中網(wǎng)搜索了A股上市公司的相關公告，數(shù)據(jù)也支持2022年存在一股“延期潮”的說法。在2022年，A股有多大30余家上市公司發(fā)布了延長參投股權投資基金期限的相關公告，而在過去幾年的數(shù)量都只有個位數(shù)。上市公司是重要的LP群體之一，它們的情況可以看做全行業(yè)現(xiàn)狀的一個縮影。
“3+2”、“5+2”早已難以為繼
一批“3+2”、“5+2”的基金被動延成了9年、10年，這是否表明創(chuàng)投生態(tài)在發(fā)生一些新的變化？
眾所周知，期限問題算是困擾人民幣基金的一個老問題了，長期以來人民幣基金都被詬病期限過短。與美元基金普遍10年、11年的期限相比，人民幣PE基金（以Pre-IPO為主策略的基金）期限普遍是“3+2”甚至更短，VC基金的標準期限則是“5+2”，10年期的基金鳳毛麟角。
期限過短無疑大大束縛了人民幣基金在投資上的選擇。長時間以來，即便是人民幣VC基金，在投資中也或多或少的帶著Pre-IPO思維。就像創(chuàng)世伙伴資本創(chuàng)始主管合伙人周煒最近在投中網(wǎng)的《拾日談》訪談中談到的：“大多數(shù)人民幣基金不是純粹的VC打法，更像PE打法?！本瓦@個問題，曾經(jīng)也有某人民幣基金的合伙人向投中網(wǎng)抱怨：人民幣基金投的硬科技項目爆發(fā)速度比互聯(lián)網(wǎng)公司慢得多，但基金的期限反而比美元基金更短。
在越來越強調“投早投小”的當下，這種矛盾就更加突出了。北極光創(chuàng)投合伙人黃河曾提到，在沒有科創(chuàng)板前，制造業(yè)類的企業(yè)從成立到上市的時間最短都是10年，再加上上市后的鎖定期退出的時間，已經(jīng)超出很多基金的存續(xù)期。科創(chuàng)板推出之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范圍。
這是一道簡單的算術題——按原來的期限設計，人民幣基金幾乎無法投資早期硬科技項目。在人民幣基金紛紛強調往中早期走的背景下，“3+2”、“5+2”已經(jīng)明顯的不能適應新的形勢了。
實際上，即便是在過去的市場環(huán)境下，“3+2”或者“5+2”也從來沒有能夠得到嚴格的執(zhí)行，很多GP在募資的時候都是抱著“到時候再看”的心態(tài)。如果項目就是退不出來，規(guī)定存續(xù)期不過是一紙空文。LP除了接受延期，其實也沒有別的選擇。
深圳一家老牌VC合伙人曾向投中網(wǎng)表示：“你去問問看，有哪家機構真的能把基金給按期清算掉的？”實際情況是，行業(yè)內有大批的基金拖著不能清算，越老的GP手中積攢的基金越多。在基金業(yè)績良好、已經(jīng)向LP分配了成本乃至不錯的回報的情況下，基金能不能完成清算并不是一件要緊的事。但這種“湊活”的狀態(tài)顯然不能稱之為健康，清算難也是容易滋生GP與LP矛盾的溫床之一。
有引導基金一延就是15年
從正反兩方面來看，人民幣基金走出“3+2”、“5+2”，向10年乃至更長的期限轉型似乎是勢在必行。對此，GP們無疑是舉雙手贊成，有不少投資大佬也一直在公開發(fā)言呼喚“長錢”。問題的關鍵是LP的態(tài)度。當下LP們已經(jīng)紛紛在抱怨GP給出的DPI太低了，這時候還能談延長基金期限嗎？這其中，當下中國創(chuàng)投市場的主力LP——政府引導基金的態(tài)度無疑是大家尤其關注的。
在投中網(wǎng)舉辦的一次閉門會上，曾有GP合伙人建議政府引導基金提高對投資周期的接受度，借鑒一些國外政府投資平臺的做法，它們的期限比市場資金還要長很多。另一位GP合伙人則當場澆了一盆冷水，表示現(xiàn)在的期限已經(jīng)是政府引導基金能做到的極限了，再長的話機制不能支持。兩位GP合伙人探討的熱火朝天的時候，對面政府引導基金老總們只是笑笑，一言不發(fā)。
從實際情況來看，政府引導基金往往都希望子基金能快點出成績，盡快把DPI做到1。有投資人談到，引導基金LP對基金延期非常抗拒，即便投資組合質量很高、項目即將IPO也不愿意。引導基金的這種特點，與其資金屬性是直接相關的。
但這并不就意味著政府引導基金就不能成為“長錢”。在2022年，已經(jīng)有一些政府引導基金在探索延長投資周期。
2022年7月20日，中山市人民政府辦公室印發(fā)文件，將原中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導基金更名為中山市高質量發(fā)展母基金，并延長存續(xù)期至更名之日起15年，也就是直到2037年，并且到期后根據(jù)實際情況還可以延期。2022年9月30日，廣百股份公告顯示，廣州國資國企創(chuàng)新基金存續(xù)期被延長6年至2028年8月11日，并且在工商登記層面上變更合伙期限為長期。廣州國資國企創(chuàng)新基金由越秀產投管理，延長前的存續(xù)期僅為“6+1”。
當然，政府引導基金要真正成為中國一級市場可持續(xù)的“長錢”，還有很長的路要走。一位政府引導基金人士表示，目前市場上的政府引導基金基本還都是“第一代”。所謂“第一代”，意思是它們是財政直接出資。而等到有政府引導基金收回了子基金的投資回報，形成不依賴財政直接出資的滾動投資，才有可能進入可持續(xù)模式，成為“長錢”。（文/陶輝東 來源/投中網(wǎng)）
（文中吳彧為化名）
