（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，參加了他們關(guān)于認(rèn)知經(jīng)濟(jì)學(xué)的首屆研討會。
現(xiàn)場，霍華德·馬克斯與帕特里克進(jìn)行了一場精彩對話，兩人深入探討了關(guān)于周期鐘擺的看法、如何成為優(yōu)秀的投資者、主動投資和被動投資的優(yōu)劣勢等話題。以下是全文，聰明投資者經(jīng)橡樹資本授權(quán)分享給大家。最近我應(yīng)愛丁堡商學(xué)院（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，參加了他們關(guān)于認(rèn)知經(jīng)濟(jì)學(xué)的首屆研討會。本次研討會在偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)·斯密（Adam Smith）的故居潘繆爾府（Panmure House）舉行，主題是帕特里克提出的市場心理假說（MMH）。我們錄制了一個小時(shí)的視頻訪談，內(nèi)容在5月24日的研討會上播出，之后還有一個現(xiàn)場問答環(huán)節(jié)。其后用軟件將錄制訪談自動整理成了文字稿。我做了些編輯加工，讓我的觀點(diǎn)更加易懂，讀起來沒那么枯燥（當(dāng)然，這其中所傳達(dá)的信息并沒有改變）；重要的補(bǔ)充內(nèi)容則加了括號標(biāo)注。雖然沒有什么新內(nèi)容（事實(shí)上，你可能發(fā)現(xiàn)我沿用了《牛市的相同韻腳》（Bull Market Rhymes）備忘錄中的一些思考），但考慮到之前這些內(nèi)容并未完整地呈現(xiàn)過，所以還是應(yīng)當(dāng)與大家分享。希望能夠在訪談中發(fā)現(xiàn)一些有價(jià)值的內(nèi)容。 帕特里克·斯科塔努斯 你好！霍華德。首先感謝你以這種圍爐訪談的方式參加我們的研討會，我們將討論你的一些備忘錄，還有你多年來與投資者分享的一些其他觀點(diǎn)。為方便我們來自不同專業(yè)背景的觀眾更好地理解，我在提出這些問題時(shí)會補(bǔ)充一些背景資料，尤其是從認(rèn)知的角度。我們首先從市場心理假說團(tuán)隊(duì)成員的一些問題開始。第一個問題來自于詹姆斯·克魯尼（James Clunie）：你的文章經(jīng)常會提到關(guān)于鐘擺的概念。在最近的一篇播客中，你將它應(yīng)用到國際事務(wù)這一話題上。雖然鐘擺給人的第一印象似乎是一個機(jī)械模型，但重要的是，你已經(jīng)將它應(yīng)用到人類心理學(xué)，尤其是情緒的擺動上。這與'市場心理'的隨機(jī)性更相契合，你對此也已經(jīng)有所提及，例如在你的備忘錄《未雨綢繆》（You Can't Predict. You Can Prepare.）中。因此我的問題是，鐘擺在哪些方面和到哪種程度是一種機(jī)械運(yùn)動？例如，我們這么說對不對：雖然鐘擺意味著均值回歸，但后者并不是一個機(jī)械過程，因此很難預(yù)測？ 霍華德·馬克斯 非常感謝你的問題，帕特里克。能和你討論這些主題我感到非常愉快。大家知道，這是我一直關(guān)注的一些問題，能和大家進(jìn)行討論是再好不過了。我認(rèn)為鐘擺是我們今天即將討論的諸多話題中的一個很好的例子。它是一個觀點(diǎn)，也是一個概念。這個觀點(diǎn)認(rèn)為事物是會來回?cái)[動的。是會擺動、會圍繞中點(diǎn)來回波動的。這是整體的概念。當(dāng)然它并不是機(jī)械式的。在物理學(xué)中，我認(rèn)為鐘擺具有某些特性，因此，它的行為可以預(yù)測。但在我們討論的主題中，卻并不是這樣。大家知道，我在2018年出版的上一本書，名為《周期》，書中談到了很多關(guān)于鐘擺的內(nèi)容。來自倫敦Lindsell Train的尼克·特倫（Nick Train）給我留言說，'我不贊同你的觀點(diǎn)，這不是鐘擺。它的運(yùn)動是不規(guī)則的、不可預(yù)測，波動的速度不同，幅度也不同。'我回復(fù)說，'尼克，我們吃個飯吧。'所以，后來我去倫敦，和他坐下來談了談并向他解釋了鐘擺存在的幾種不同定義。一種定義認(rèn)為鐘擺是機(jī)械式的并且可以預(yù)測，且由物理定律決定。另一種定義稱它為一種擺動。在你的問題中，帕特里克，你用到了'情緒擺動'這個詞，我認(rèn)為將其理解為情緒擺動對于我們的討論更有幫助。隨著今天上午討論的逐步深入，我認(rèn)為重點(diǎn)在于這些并非單純的科學(xué)問題，因此不是完全一致或可復(fù)制的。經(jīng)濟(jì)學(xué)并非科學(xué) 帕特里克 另一位與會成員羅素·內(nèi)皮爾（Russell Napier），也有談及機(jī)械角度的相關(guān)問題。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)，又稱機(jī)械經(jīng)濟(jì)學(xué)，它使原本并非同道中人的新古典主義和新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)支持者走到一起，在某種程度上認(rèn)為并且將市場當(dāng)作自動運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器，并可以集中進(jìn)行設(shè)計(jì)、規(guī)劃和操控。但取而代之，如果我們將市場視為我們集體心理的一種延伸，承認(rèn)其缺陷和所有特征——很明顯這是我們的論點(diǎn)，那么在你的職業(yè)生涯中哪兩段經(jīng)歷最適合研究市場心理？ 霍華德 在你的最后一句中，羅素關(guān)于兩段經(jīng)歷的問題，恐怕將對我的講述形成很大的限制。如果不介意的話，我會超出這個范圍，因?yàn)槲艺J(rèn)為對這個問題的回答是我們今天整個討論的中心。在你的前半段表述中引用羅素的話時(shí)，提到經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)械性，我認(rèn)為這是沒有幫助的。應(yīng)用'機(jī)械'一詞（與第一個問題所討論的一樣）表明它是由物理規(guī)律、自然法則決定，它是一種科學(xué)，它每次的表現(xiàn)都一樣，它是可重復(fù)、可研究和可推斷的。而我認(rèn)為這些都是錯誤的。事實(shí)上，我總是提醒人們我不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而且經(jīng)濟(jì)學(xué)被稱為'沉悶的'科學(xué)。我根本不確定它是否是科學(xué)，但如果是，那肯定是沉悶的，因?yàn)樗幌裎锢韺W(xué)，如果做了甲，總會得到乙。有時(shí)你會得到丙，甚至什么也得不到。偉大的物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼（Richard Feynman）曾經(jīng)說過，'如果電子有感覺，物理學(xué)將會難很多。'你走進(jìn)一個房間，打開電燈開關(guān)，電燈就會亮起。它始終會亮，因?yàn)槊看未蜷_開關(guān)，電子就會從開關(guān)流向電燈。它們絕不會忘記流動；它們絕不會決定沿不同的方向流動；它們絕不會從電燈流向開關(guān)；它們絕不會因?yàn)槲窗l(fā)工資而罷工或抱怨。因此，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)并非科學(xué)。你知道，科學(xué)具有因果關(guān)系和可預(yù)測性，如果甲發(fā)生，則乙一定會發(fā)生。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)中肯定并非如此。如果甲發(fā)生，乙在多數(shù)時(shí)間可能傾向于發(fā)生。這并不能使其成為科學(xué)。現(xiàn)在讓我們就投資，而非從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面，來討論這些概念。我曾經(jīng)做過一次演講，題為《投資的人性面，或理論與實(shí)踐的差別》。我的靈感來自于一位偉大哲學(xué)家的名句。你們可能認(rèn)識他（或者可能不認(rèn)識，因?yàn)樵谧拇蠖鄶?shù)不是美國人）：尤吉·貝拉（Yogi Berra）。尤吉是1950年代紐約揚(yáng)基棒球隊(duì)的一名偉大接球手——是一名技能高超的棒球運(yùn)動員，但現(xiàn)在更著名的是他的語錄，當(dāng)然或許并不是他說的。（尤吉曾經(jīng)說過的一句話是，'我一半的語錄都不來于我。'）不管怎樣，據(jù)稱他曾經(jīng)說過，'理論上，理論和實(shí)踐應(yīng)當(dāng)并無差別，但在實(shí)踐中差別的確存在。'對我來說，這是回答你問題的精髓所在。它是我工作的精髓，而且我認(rèn)為，它也應(yīng)該是你的工作以及你在座各位同事工作的精髓。我認(rèn)為，我們在學(xué)校學(xué)到的，以及我們應(yīng)該在學(xué)校學(xué)到的，是事物應(yīng)該如何運(yùn)行。這適用于經(jīng)濟(jì)，也適用于市場。然而，老師可能還會補(bǔ)充，'但事物并不總是那樣運(yùn)行。它是一個框架，是一種思維模式。它當(dāng)然并不總是起決定作用。'而這才是關(guān)鍵。使用'機(jī)械'一詞來形容經(jīng)濟(jì)，或市場，是描述事情應(yīng)該運(yùn)行的方式。而'心理'或'行為'是關(guān)于事情實(shí)際會出現(xiàn)的運(yùn)行方式。我在職業(yè)生涯中曾花大量時(shí)間試圖對這兩者進(jìn)行結(jié)合：55年前我作為學(xué)生在芝加哥大學(xué)所學(xué)到的理論知識，以及之后我在市場中的實(shí)踐經(jīng)歷。我在芝加哥曾學(xué)習(xí)有效市場假說等概念。我很幸運(yùn)：這些理論大部分都是在62至64年之間，于芝加哥大學(xué)發(fā)展起來的。當(dāng)時(shí)我是67年入學(xué)，因此很明顯我是學(xué)習(xí)這些理論的第一屆學(xué)生，并且對我?guī)椭浅４蟆２⒉皇钦f芝加哥學(xué)院派應(yīng)當(dāng)決定我們的行為，但可以為行為提供指導(dǎo)。正如我所說，我曾努力對這種教育與我后來看到的實(shí)際情況進(jìn)行整合。本科階段，我上的沃頓商學(xué)院，那里是完全定性和務(wù)實(shí)的。然后我去到芝加哥大學(xué)，又完全是定量的和理論化的。在芝加哥大學(xué)，多數(shù)教授排斥定性和務(wù)實(shí)或'真實(shí)世界'的東西。但我曾上過詹姆斯·羅瑞（James Lorie） 的投資課，他是證券價(jià)格研究中心的聯(lián)席主任。他的課被笑稱為'羅瑞講故事'，因?yàn)樗績芍軐垖?shí)際從業(yè)者介紹他們所從事的工作，而那在芝加哥大學(xué)被視為異端。期末考試只有一個問題：'你在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)了理論，如何將它與現(xiàn)實(shí)世界的情況相結(jié)合？'我認(rèn)為這是關(guān)鍵。在90年代末期，我寫過一篇備忘錄，名為《這究竟是什么，阿爾法？》（What's It All About, Alpha?）你可能還記得有一部電影叫做《阿爾菲》；我想是由邁克爾·凱恩（Michael Caine）主演（時(shí)間很遙遠(yuǎn)了，可能40-50年前）。它有一首主題曲，'這究竟是什么，阿爾菲？'，由迪昂妮·沃威克（Dionne Warwick）演唱。很好聽的一首歌。我在一篇備忘錄中借用了該標(biāo)題并改為'阿爾法'，該備忘錄講述對芝加哥大學(xué)的理論，尤其是有效市場假設(shè)，與現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行整合。其中，我闡述了我的觀點(diǎn)，該假說認(rèn)為，由于眾多投資者的一致行為，因此證券價(jià)格是'適當(dāng)?shù)?#39;，由于投資者對證券定價(jià)，你可以預(yù)期一個公允的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，不多也不少。同樣，這只是理論上應(yīng)該出現(xiàn)的情況，但肯定不是實(shí)際運(yùn)作的情況。我記得我在該備忘錄的結(jié)語中說道，如果你無視有效市場假說，你將會非常失望，因?yàn)槟銜l(fā)現(xiàn)，你的主動投資決定幾乎全都無效。但如果你照單全收，你就不會成為一位投資者，而且你將會放棄主動投資帶來的成功。所以真相（如果有的話），一定是介于二者之間，而這就是我的觀點(diǎn)。基于你自己的認(rèn)知，找到可以做出定價(jià)的公司去投資 帕特里克 為了對羅素公平起見，我想申明我所提及經(jīng)濟(jì)是機(jī)械的這一觀點(diǎn)，是我在介紹羅素問題時(shí)的展開和延伸，也是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義【它本身并不來自羅素的問題】。羅素與我未必在這個觀點(diǎn)上是一致的。現(xiàn)在讓我們繼續(xù)進(jìn)行機(jī)械經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的討論：在你的備忘錄《投資心理學(xué)》（On the Couch）中，你談到你自己早期曾參加過有效市場假說課程。對觀眾而言，有效市場假說是基于理性預(yù)期假說；有效市場假說認(rèn)為市場是理性的，因?yàn)槿魏畏抢硇缘钠疃紩蚧貧w均值而被消除【即，群體的誤差小于個人的誤差】。相反，你強(qiáng)調(diào)了我們可以在市場中切實(shí)地觀察到非理性的現(xiàn)象，艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）和羅伯特·希勒（Robert Shiller）稱其為'非理性繁榮'。后來，全球金融危機(jī)的到來，使得原本對于個人而言似乎理性的決定，在集體同時(shí)行動時(shí)則可能成為危險(xiǎn)的非理性行為。所以我的第一個問題是，我們能夠化圓為方嗎？例如，非理性僅僅是語義上的嗎，還是說它不僅真實(shí)存在，而且考慮到集體的行為趨勢，能夠?qū)?jīng)濟(jì)體產(chǎn)生實(shí)質(zhì)威脅，而未必會因回歸均值而被消除？ 霍華德 帕特里克，對我而言，答案在于我對有效市場假說的觀點(diǎn)。再次重復(fù)一下，有效市場假說認(rèn)為，由于眾多投資者的一致行動，他們聰明、精于計(jì)算、見多識廣、積極上進(jìn)、理性客觀且敢于取舍，證券的價(jià)格是正確的，人們預(yù)期一個公允的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。我認(rèn)為這是它的定義。但是有一個問題，當(dāng)我列舉市場有效所需的特質(zhì)時(shí)，我默認(rèn)經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于完美市場的概念是成立的，它要求市場參與者時(shí)刻保持理性和客觀。而在投資領(lǐng)域他們并非如此。這是關(guān)鍵所在。'經(jīng)濟(jì)人'應(yīng)以最大化財(cái)富的方式做出所有決定。但她常常并非如此，因?yàn)樗⒎强偸强陀^和理性的。她有情緒，并且這些情緒會妨礙我們推斷出正確的價(jià)格。因此我對有效市場假說的定義是，由于所有參與者的共同努力，價(jià)格在特定時(shí)間點(diǎn)將最大程度接近于正確的市場價(jià)。由于它已經(jīng)極盡接近正確的市場價(jià)，我們很難通過尋找誤差來跑贏市場——理論中稱其為'無效性'，而我將其視為'錯誤'。有時(shí)價(jià)格過高。有時(shí)價(jià)格過低。但是由于價(jià)格反映所有投資者的集體智慧，能夠鑒別這些錯誤并從中獲利的投資者少之又少。我認(rèn)為這就是為什么主動投資并不總是有效的。我認(rèn)為，不論是根據(jù)我所定義的有效市場假說，還是認(rèn)為所有定價(jià)總是正確的強(qiáng)效版的市場假說，主動投資者要跑贏市場的可能性同樣渺小。但我認(rèn)為我的定義更能反映現(xiàn)實(shí)。我在其中一份備忘錄中曾提到——可能是《這究竟是什么，阿爾法？》（What's It All About, Alpha?）——某只股票在2000年的價(jià)格是400美元，而在2001年是2美元。當(dāng)然有可能——但對我而言不太可能——兩個價(jià)格都是'正確的'。但我認(rèn)為它們僅僅反映了投資者在當(dāng)時(shí)的一致意見。這筆買賣——我不應(yīng)該說'這筆買賣'；聽起來有些貶義——認(rèn)為市場運(yùn)作將消除無效性，這一觀點(diǎn)忽略了描述現(xiàn)實(shí)的關(guān)鍵要素之一，即集體極端心態(tài)。而且我認(rèn)為市場——經(jīng)濟(jì)亦是如此，但更重要的是市場——會受到集體極端心態(tài)影響。我記得我在《投資心理學(xué)》（On the Couch）中寫道，'在現(xiàn)實(shí)世界中，事物一般在'相當(dāng)好’與'沒有那么好’之間搖擺。但在投資界，人們的感知往往在'完美無瑕'與'無藥可救'之間搖擺。'試想一下這其中的精髓。如果這句話是真的——我認(rèn)為它是真實(shí)的——因?yàn)闆]有任何東西是完美無瑕，也沒有任何東西是無藥可救。但我認(rèn)為市場將事情視為完美無瑕或無藥可救，這里存在誤差。我提到的《周期》這本書（我會反復(fù)提到這個書名，希望每個人都能買一本）······你知道，我信奉周期。我是周期的信徒。我在職業(yè)生涯中經(jīng)歷了好幾個重要的周期，也一直在思考周期。我認(rèn)為它們主導(dǎo)著我的行為。當(dāng)這本書寫到大約三分之二時(shí)，我突然想到一個問題：為什么周期會存在？標(biāo)普500指數(shù)——我提到的詹姆斯·羅瑞（James Lorie）——證券價(jià)格研究中心大約在60年前告訴我們，從1928年到1962年，標(biāo)普500指數(shù)的平均回報(bào)率為每年9.2%。之后的情況更好，如果回顧過去整整90年，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率為每年10.5%。問題來了：為什么它的回報(bào)率不是每年剛好10.5%。為什么有時(shí)上漲20%，有時(shí)下跌20%，諸如此類？事實(shí)上——我將這一有趣的發(fā)現(xiàn)記入了我的一份備忘錄中，它的漲幅幾乎從來沒有處于8%和12%之間。那么如果平均回報(bào)率是10.5%，為什么回報(bào)區(qū)間不是以10.5%為中心聚集？為什么反而聚集在中心值區(qū)間范圍以外？我認(rèn)為答案是集體極端心態(tài)。另外，經(jīng)濟(jì)和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也是如此，當(dāng)然你稱其為機(jī)械的，而且很多人都會稱其為機(jī)械的。毫無疑問，經(jīng)濟(jì)學(xué)是由人的決定所驅(qū)動的，而人并非總是保持理性和客觀。或許理論上部分投資者更接近于理性和客觀，但并非總是如此。無論如何，我對于周期的解釋是'過度和修正'。你會看到一種長期趨勢或'正態(tài)'統(tǒng)計(jì)分布。我們可以以標(biāo)普500指數(shù)的長期趨勢為例。有時(shí)，人們過于興奮。他們過于踴躍地買入股票。價(jià)格因此上漲。直到價(jià)格漲幅超過平均年回報(bào)率10.5%，達(dá)到一個不可持續(xù)的高度。然后所有人認(rèn)為，'不行，價(jià)格太高了。'所以它們會朝著長期趨勢線回調(diào)。當(dāng)然，由于心理的本質(zhì)，它們會過度修正，將價(jià)格過度下調(diào)，然后人們會說，'不行，價(jià)格太低了，'然后他們帶動價(jià)格朝著趨勢線回升，并且過度修正并回到趨勢線的上方。過度和修正：我認(rèn)為這就是周期。過度來自于哪里？心理。人們變得過度樂觀，然后又變得過度悲觀。他們變得過度貪婪，然后又變得過度恐懼。他們變得過度輕信，然后又變得過度疑慮，諸如此類。還有重要的一點(diǎn)：他們變得過度容忍風(fēng)險(xiǎn)，然后又變得過度厭惡風(fēng)險(xiǎn)。決定市場價(jià)格的不僅僅是機(jī)械因素，還有心理因素 帕特里克 我希望能夠延伸其中隱含的話題——特別是對于我們具有認(rèn)知傾向的觀眾——你表明可能存在心理因果關(guān)系，而我接下來的問題基本上也將為經(jīng)濟(jì)學(xué)修訂提供一個方向，推動未來的研究。但在你9月份的播客中，重溫了《投資心理學(xué)》（On the Couch）備忘錄，你談到因果關(guān)系及其復(fù)雜性。我們贊同并且在工作中非常強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。例如，當(dāng)艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan），在著名的1996年'非理性繁榮'演講中，提到資產(chǎn)市場與經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜關(guān)系，而我現(xiàn)在想引述他的話：'至少我們認(rèn)為，它主要涉及前者的心理活動與后者的實(shí)際情況，這兩者互相牽制。'現(xiàn)在，可以這樣說，心理因果關(guān)系在認(rèn)知科學(xué)中極具爭議并且非常復(fù)雜，而認(rèn)知科學(xué)正專注于這方面的研究。因此，你還特別提到索羅斯的自反性論點(diǎn)，并且正如你剛才已經(jīng)指出，以及在備忘錄中，你將價(jià)格幾乎等同于心理。最后，我們?nèi)冀?jīng)歷過雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)的危險(xiǎn)情況——堪稱到了生死存亡的程度——威脅著整個經(jīng)濟(jì)體系。因此我的第一個問題是，如果我們同意，發(fā)現(xiàn)新的行為偏差，或是建立線性回歸模型并無用處，你覺得認(rèn)知科學(xué)家應(yīng)對哪方面進(jìn)行更深入的研究使我們更好地理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場這兩個領(lǐng)域之間的互動？ 霍華德 好的，在弄清楚這些問題的方面，在座各位應(yīng)該都比我精通很多。但很明顯這涉及的因素太多了。現(xiàn)在，如何準(zhǔn)確地衡量情緒，以及所謂的動物本能和非理性繁榮，超出了我的能力。帕特里克，我常說，而且我記得我在《周期》中也曾經(jīng)提到過，如果說我在進(jìn)行一項(xiàng)證券投資前只能知道一件事，那一定是人們對其價(jià)格的樂觀程度。當(dāng)你看電視時(shí)，聽到新聞播音員播報(bào)今天股市發(fā)生了什么，會得到價(jià)格是由基本面決定，以及價(jià)格變動是由基本面變動所導(dǎo)致的印象。這是極不充分的。（另外，他們常說，'今天市場由于X而上漲'或'今天市場由于Y而下跌。'我總會問，'他們是怎么知道的？因?yàn)槲覜]有找到原因。'即使是在事后，我仍不知道哪里可以獲得市場行為的解釋。）但把一切都?xì)w因于基本面是不對的。資產(chǎn)價(jià)格是以基本面以及人們?nèi)绾慰创久鏋榛A(chǔ)。而資產(chǎn)價(jià)格的變動是以基本面的變動以及人們?nèi)绾慰创久娴淖儎訛榛A(chǔ)。因此，以上基于事實(shí)和態(tài)度。任何能夠捕獲態(tài)度變化的研究，我認(rèn)為都非常重要。那么，如何衡量這種動物本能？在我第一本書《投資最重要的事》中，有一段相對詼諧的內(nèi)容，我把它稱之為'窮人市場評估指南'。我列了兩項(xiàng)清單，分別形容了市場處于樂觀或悲觀情緒時(shí)的特征，哪項(xiàng)清單能更貼切地描述目前市場狀況就能說明當(dāng)前哪種情緒在左右市場。這些事項(xiàng)包括：交易是頻繁還是萎靡不振？電視節(jié)目是否歡迎對沖基金經(jīng)理？誰是雞尾酒會的焦點(diǎn)？媒體在說什么：'市場要一飛沖天'還是'市場將持續(xù)一蹶不振'？我不知道該如何衡量這些信息。但我無時(shí)無刻都在關(guān)注這些關(guān)鍵信息，它們得以讓我察覺市場周期所處的位置。我相信了解市場周期所處的位置，對確定下一步的方向起著決定性的作用。（事實(shí)上，拿我的第二本書《周期》的書名為例，當(dāng)我考慮寫這本書時(shí)，曾經(jīng)想將它命名為《聽從周期》。'聽從'是指從我們周遭獲取線索來決定市場周期所處的位置。'聽從'也有服從的意味。出版商認(rèn)為，如果書名暗示這本書能幫助你掌控市場周期，有助銷量。）但作為一個務(wù)實(shí)的投資者，我不斷地在摸索周圍發(fā)生的事。現(xiàn)在回到之前的問題。我好像還沒干正事，因?yàn)槲疫€未正面回答羅素真正的問題：我可以舉兩個最能體現(xiàn)這種行為的時(shí)期嗎？我很慶幸事先收到了這些問題，因?yàn)檫@讓我能夠細(xì)細(xì)思考想要聊的兩個特殊時(shí)期。2007年春天，我寫了一份備忘錄，名為《逐底競爭》（The Race to the Bottom）。我認(rèn)為這是次貸狂熱頂峰的時(shí)期，當(dāng)時(shí)市場厝火積薪，最終點(diǎn)燃全球金融危機(jī)。碰巧的是，06年秋天我在英國兜風(fēng)時(shí)——或許是06年11月或12月——我正讀《金融時(shí)報(bào)》（不是邊開車邊看書；我是乘客所以可以閱讀），上面上有一篇文章提到，歷史上，英國銀行普遍愿意向人們提供其工資3.5倍的按揭貸款。但現(xiàn)在，XYZ銀行宣布愿意向你提供4倍工資的貸款，然后ABC銀行說，'不，我們會提供5倍貸款。'而這種競標(biāo)比賽——通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)放貸款——在我看來是一種逐底競爭。我寫道，市場是一個拍賣會，為想發(fā)放貸款或者購買股票或債券的投資者提供機(jī)會，而這些機(jī)會屬于愿意為之付出最高價(jià)錢的人。也就是說，這就像畫作拍賣一樣，中標(biāo)人的錢得到的回報(bào)最低。因此，在這種情況下，愿意采用最低信貸標(biāo)準(zhǔn)和最低質(zhì)量貸款要求的銀行將贏得此拍賣并發(fā)放貸款：逐底競爭。我認(rèn)為，當(dāng)資本提供者的手頭上有太多現(xiàn)金，而他們又太急于啟用這些資金時(shí)，就會出現(xiàn)這種情況。情緒！當(dāng)然，我們都知道隨后發(fā)生了全球金融危機(jī)。現(xiàn)在，我們從07年2月快進(jìn)到08年10月：雷曼兄弟公司于2008年9月15日宣布破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)的局勢不再樂觀，鐘擺已擺動起來，人們感受到恐懼。人們不再將風(fēng)險(xiǎn)視為朋友，譬如，人們從'承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，賺的錢就越多，因?yàn)橘Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高，回報(bào)就越高'，轉(zhuǎn)變?yōu)?#39;承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)只是另一種虧損的方式。無論什么價(jià)格都要賣出'。因此，鐘擺擺動，人們的樂觀情緒崩潰，標(biāo)普500指數(shù)大跌，債務(wù)價(jià)格也崩盤了。因此，我在08年10月10日左右寫了一份備忘錄——也許那一天是信貸市場歷史最低點(diǎn)，但我不確定——叫做《消極主義的極限》（The Limits to Negativism）。這篇備忘錄是基于我真實(shí)的經(jīng)歷，當(dāng)時(shí)我需要募集一筆資金，以便對我們的一只杠桿基金進(jìn)行去杠桿化，由于需要追加保證金，該基金面臨崩盤的危險(xiǎn)。于是我向客戶尋求幫助，并獲得了更多資金。我們將該基金的債務(wù)從其股本的四倍降至兩倍。其后，我們又一次接近追加保證金的地步。我需要將杠桿從兩倍降低到一倍。我見了一個客戶，她說：'不，我不想再做了。'我說，'你必須這樣做。這些都是優(yōu)先貸款，長期而言，優(yōu)先貸款的違約率極低。這些非常安全的證券一年可以提供26%的回報(bào)。'這個客戶——請?jiān)徫业馁樖?，但我認(rèn)為這是很有趣的對話——對我說，如果發(fā)生違約怎么辦？'我說：'好吧，我們的高收益?zhèn)臍v史違約率是每年1%，其優(yōu)先級還低于這個基金所投資的證券。因此，如果你有26%的回報(bào)率，減去1%的違約率，你仍能得到25%。'然后她說，'假如比這更糟呢？'我說，'高收益?zhèn)氖袌鲞`約率是每年4%，所以你仍能夠得到22%的凈回報(bào)。'她說，'假如比這更糟呢？'我說，'在我們的違約經(jīng)驗(yàn)中，最糟糕的五年是7.5%，如果發(fā)生這種情況，你仍可以得到19%。'她說，'假如比這更糟呢？'，我說，'歷史上最糟糕的一年是13%。如果在接下來的八年里每年都出現(xiàn)這種情況，你每年仍能賺到13%。'她說，'假如比這更糟呢？'我說，'你們持有股票嗎？'她說，'是的，我們有大量股票。'我說，'如果我們的高收益?zhèn)倪`約率在未來每年都超過13%，在這種大環(huán)境下，你們的股票會怎么樣？'在那次會面后，我趕緊回辦公室寫了備忘錄《消極主義的極限》（The Limits to Negativism）。我在當(dāng)中寫道，當(dāng)你是投資者時(shí)，需要保持懷疑態(tài)度，不要輕易相信你聽到的一切，這至關(guān)重要。大多數(shù)人認(rèn)為，保持懷疑態(tài)度就是在過度樂觀時(shí)說，'這好得令人難以置信。'但當(dāng)過度悲觀時(shí)，保持懷疑態(tài)度就是說'這糟糕得令人難以置信'。該投資者無法想象出下行風(fēng)險(xiǎn)得以受到控制的情形。因此，換句話說，對該投資者來說，消極主義是沒有極限的。當(dāng)我認(rèn)為，市場上的其他人，即制定市場價(jià)格的人，過度消極和過度風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而我——一個天生保守的人——和我的合伙人布魯斯·卡什 （Bruce Karsh），他負(fù)責(zé)我們的困境債務(wù)基金，也是一個天生保守的人，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格中包含過度悲觀、恐懼和風(fēng)險(xiǎn)厭惡【意味著其價(jià)格低于合理水平】時(shí)，會瘋狂地買入。因此，決定市場價(jià)格的不僅僅是機(jī)械因素，還有心理因素。正是時(shí)不時(shí)出現(xiàn)的一波波集體極端心理，導(dǎo)致市場周期出現(xiàn)過度的情況。優(yōu)秀的投資者必須擁有一些別人不具備的東西 帕特里克 在我進(jìn)入下一個問題之前，我想回到你的觀點(diǎn)，你說我們很難量化情緒。但也許這正是問題所在：我們試圖用Excel和MATHLAB等分析工具來捕捉它，或者，比如說，當(dāng)你談到我們需要衡量市場信心值，如果我們足夠細(xì)心，我們可以大致估量它。在我看來，這幾乎就像你試圖評估一家餐廳的氛圍一樣，是一個定性的衡量。有些人也許天生有這種能力，而其他人也許會用不同方法和不同工具來輔助，讓我們可以嘗試更好地衡量市場情緒。今天人們在談?wù)撌袌銮榫w時(shí)，總是試圖通過觀察市場波動性指數(shù)（VIX）或看跌/看漲期權(quán)比率（put/call ratio）或類似的指標(biāo)來捕捉它，我認(rèn)為你不會將它們稱之為市場情緒。這并不是市場情緒。 霍華德 這些東西是指標(biāo)或現(xiàn)象，但它們并非全部同時(shí)向相同方向發(fā)展。有時(shí)A和B會上升，而C不會。有時(shí)A和C會上升，而B不會。因此，很明顯，它們并非可靠的指標(biāo)，也不能以機(jī)械的方式對待它們。但我曾在我的一篇備忘錄中寫到——我記得是2015年的《重新再談風(fēng)險(xiǎn)》（Risk Revisited Again）——我認(rèn)為優(yōu)秀的投資者能更好的預(yù)判未來股價(jià)走勢的概率分布，因此能在綜合考量所有潛在的風(fēng)險(xiǎn)后決定回報(bào)是否合理。我認(rèn)為就是這樣，沒有任何可以計(jì)量的東西，帕特里克，或者任何機(jī)械的東西。你知道，疫情期間我曾與我的兒子封控在一起幾個月。他和他的家人搬來與我同住，因此我們有很多時(shí)間交談。他是位樂觀主義者。（他會說他不是樂觀主義者——他是現(xiàn)實(shí)主義者——但當(dāng)然所有樂觀主義者都認(rèn)為他們是現(xiàn)實(shí)主義者，所有悲觀主義者也認(rèn)為他們是現(xiàn)實(shí)主義者。）不管怎樣，他具有樂觀主義的傾向。他是一名科技投資者，一位風(fēng)險(xiǎn)資本家；他運(yùn)營著一只風(fēng)險(xiǎn)投資基金；他的工作非常出色，而且我們對這些話題展開了深入探討。他有一個觀點(diǎn)，我把它加入了2021年1月一篇關(guān)于我們談話的備忘錄中，名為《關(guān)于價(jià)值》(Something of Value)——這也是這近30多年以來所有備忘錄中獲得最多積極反饋的一篇。（點(diǎn)此查看備忘錄原文）他有一個觀點(diǎn)，按照他的說法，由于信息的普及和人們對市場有了前所未有的理解，實(shí)現(xiàn)優(yōu)異回報(bào)不再能依靠'當(dāng)前現(xiàn)有的定量信息'。這是有效市場假說的縮影。如果每個人都擁有相同的'關(guān)于當(dāng)前的現(xiàn)有定量信息'，那么優(yōu)秀的投資者必須超越這一點(diǎn)，擁有一些別人所不具備的東西。如果他的描述是正確的，那么成就一個優(yōu)秀投資者的主要因素有哪些？我認(rèn)為有兩點(diǎn)：第一：對未來更好的理解，如果這個詞語恰當(dāng)?shù)脑?。一些人能夠比其他人更好地預(yù)見未來，并且能夠取得成功，這是因?yàn)?，請記住，如他所說，僅擁有關(guān)于當(dāng)前的現(xiàn)有定量信息是不夠的。按照定義，并不存在關(guān)于未來的信息，但或許一些人能夠比其他人更好地預(yù)見未來。或者，能夠創(chuàng)造卓越投資業(yè)績的另一樣?xùn)|西，是處理定性信息的優(yōu)異能力。請記住，他所說的是關(guān)于當(dāng)前的現(xiàn)有定量信息幫助不大。那么定性信息呢？定性信息包括情緒，并且我們已經(jīng)談過市場情緒?；蛟S和其他人相比，一些人對于集體心理的感知更為敏銳，可以判斷市場情緒是否過度壓抑并提供了買入良機(jī)，或者已經(jīng)過度悲觀而提供了賣出或做空良機(jī)。【除情緒之外，定性信息還包括像管理層質(zhì)量、公司的會計(jì)實(shí)力以及產(chǎn)品開發(fā)能力等方面。】關(guān)鍵在于優(yōu)秀的投資者必須至少在此二者中的一個方面做得更好，或者兩個方面都做得更好。我認(rèn)為這就是卓越回報(bào)的來源。另外，再進(jìn)一步，我們可能要問，'有多少人對未來擁有更出色的預(yù)見？以及有多少人對市場情緒【及其他定性因素】有著更出色的理解？'如果二者的答案都是'不太多'，那么這就解釋了為什么曾經(jīng)嘗試主動投資的多數(shù)人都遭遇了滑鐵盧。不應(yīng)該把生死賭局押在你預(yù)測變化的能力上 帕特里克 我的下一個問題方向略有不同。投資帶來很多困境和難解之謎。特別是，假定事情將大致保持不變，或者說'歷史總是相似'這一觀點(diǎn)，可能與預(yù)期產(chǎn)生變化同樣危險(xiǎn)，后一種觀點(diǎn)又稱為'這次不一樣'。你通常贊同哪一方的觀點(diǎn)，為什么？ 霍華德 有一句被普遍認(rèn)為來自馬克·吐溫（Mark Twain）的名句：'歷史不會重演，但總是驚人地相似。'我信奉這種說法。當(dāng)馬克·吐溫說歷史不會重演時(shí)，他是指事件發(fā)生的原因各異，事件的結(jié)果各異，它們出現(xiàn)的形式各異。但有的事情確實(shí)會再現(xiàn)。例如：第一：通常來說，當(dāng)市場情況已經(jīng)持續(xù)幾年向好時(shí)，人們變得不太規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)他們不太規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會做更冒險(xiǎn)的事情。當(dāng)經(jīng)濟(jì)最終下滑時(shí)，這些事情將產(chǎn)生巨大的損失。第二：當(dāng)人們感覺良好并且事情在一段時(shí)間進(jìn)展順利時(shí)，人們會更多地使用杠桿。最后，他們達(dá)到非常高的杠桿水平，以致于無法度過艱難時(shí)期，并最終破產(chǎn)。第三：由于短期借貸成本低于長期借貸，人們傾向于為長期項(xiàng)目進(jìn)行短期借貸，以最大化Delta值。但是在時(shí)局變得艱難，而你不得不因債務(wù)到期而對短期債務(wù)進(jìn)行再融資時(shí)，市場已經(jīng)關(guān)閉，你可能因?yàn)槿谫Y困難從而破產(chǎn)。這些都是我看到反復(fù)發(fā)生的主題。并非每一次都完全相同，并且每次的原因也不盡相同。但我認(rèn)為這些主題——大多數(shù)與心理相關(guān)——通常很相似。市場運(yùn)作機(jī)制的細(xì)節(jié)、不同的融資方式以及不同的證券種類——這些都在不斷變化：ETF、量化基金、指數(shù)基金、優(yōu)先貸款和高收益?zhèn)?。這些事物具有創(chuàng)新性：它們反映了人們的心理活動在金融問題上的應(yīng)用。但人類心理自身的傾向性通常在多年間都有著相似性。另外，我首次聽說你所提到的那句——'這次不一樣'——是在1987年10月11日?！都~約時(shí)報(bào)》刊登了一篇名為'為什么這次市場周期并沒有什么不同'的文章中描述了這種現(xiàn)象。它闡述了人們常說的'這次不一樣'的情況，而且該說法通常被用于解釋為什么歷史標(biāo)準(zhǔn)不再適用：包括我剛才所談到的估值標(biāo)準(zhǔn)和事件的相似性。它是由安妮絲·華萊士（Anise Wallace）撰文——令我印象非常深刻——她說，'你知道嗎？這次并沒有不同；所有這些事情都會像過去一樣，最終產(chǎn)生同樣的結(jié)果。'【'這次不一樣'的觀點(diǎn)當(dāng)時(shí)被用來為異常高的股價(jià)尋找合理性。碰巧，文章刊發(fā)八天后便出現(xiàn)'黑色星期一'，當(dāng)時(shí)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)單日跌幅高達(dá)22.6%?！?/section>華萊士提到約翰·鄧普頓爵士（John Templeton）曾經(jīng)說過，'大約有20%的時(shí)候，事情實(shí)際上發(fā)生了變化。'我在過去兩年寫了另外一篇備忘錄，并在其中寫道，由于科技無所不在以及高創(chuàng)新率，我認(rèn)為事情實(shí)際發(fā)生變化的概率已經(jīng)超過20%。因此，你不應(yīng)該把生死賭局押在世界不會改變的事實(shí)上。你也不應(yīng)該把生死賭局押在你預(yù)測變化的能力上，尤其是預(yù)測時(shí)機(jī)的能力。 帕特里克 約翰·鄧普頓還曾經(jīng)說過，''這次不一樣’是投資世界最危險(xiǎn)的一句話。' 霍華德 沒錯，所以我認(rèn)為必須對二者進(jìn)行平衡。像我已經(jīng)提到的心理或行為主題——另外，還有各種心理偏差，包括證實(shí)偏差——我認(rèn)為這些事情確實(shí)在不同年度、不同年代、不同周期之間重復(fù)發(fā)生，無論你如何定義。但也有變化，尤其在機(jī)械世界的領(lǐng)域：信息處理的變化、科技產(chǎn)品的變化等。 帕特里克 我想進(jìn)一步討論備忘錄《無人投資能走多遠(yuǎn)？》（Investing Without People）的內(nèi)容。你基本上表達(dá)了對機(jī)械投資的擔(dān)憂，特別是被動投資。我的引述如下：'當(dāng)每個人都決定不執(zhí)行證券分析、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資本配置等工作時(shí)，市場價(jià)格的合理性可能由于被動投資而失效。這與投資者在繁榮或蕭條中不經(jīng)思考地做投資決策，沒有本質(zhì)區(qū)別。'由于機(jī)械投資只使用市值、買賣價(jià)格、動能等市場內(nèi)部機(jī)制，并且某種程度上扭曲或忽略來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信息傳輸，你認(rèn)為它會對信息效率產(chǎn)生負(fù)面影響嗎？因此，如果我們對整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)鏈條順藤摸瓜——從獲得靈感的科學(xué)家開始，然后是有所發(fā)明的發(fā)明家，以及帶來創(chuàng)新的企業(yè)家，最后是對其進(jìn)行估值的金融市場——當(dāng)事情通過這些投資策略的增長變得越來越機(jī)械時(shí)——包括高頻交易、趨勢跟隨、'聰明貝塔'，這些你已經(jīng)提及，當(dāng)然還有被動投資——我們面臨市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的分離加劇的風(fēng)險(xiǎn)······換言之，該鏈條變得更加脆弱并且可能斷裂？ 霍華德 你知道，帕特里克，我認(rèn)為被動投資的缺陷在于必須將被動投資（尤其是指數(shù)化等）視為'搭順風(fēng)車'，在市場中不勞而獲。舉例來說，有1,000名投資者在進(jìn)行主動投資，并且提煉所有市場信息，思考公司的未來前景，以及思考價(jià)格是否公允，因此造就了當(dāng)前的市場價(jià)格。而且正如我之前所說，這個價(jià)格是所有人努力對公司及其前景進(jìn)行估值所能夠獲得的最佳價(jià)格。然后另有10名基金經(jīng)理管理指數(shù)基金，他們只按市場價(jià)格買入，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為市場價(jià)格可能是公平的，或者是可獲得的最佳價(jià)格，那么為什么要花費(fèi)精力和成本進(jìn)行基本面分析呢？【被動基金的經(jīng)理認(rèn)為沒有必要獨(dú)立思考公司的基本面或價(jià)格的公平性。他們拿走主動投資者的觀點(diǎn)。】因此，這就是為什么我說他們'搭順風(fēng)車'。10個搭順風(fēng)車的人分享1,000名投資者的努力成果。但如果進(jìn)行基本面分析的人數(shù)（主動投資者）從1,000下降至500、100、50和10人，情況會怎樣？現(xiàn)在有1,000名搭順風(fēng)車者分享10名投資者的努力成果。價(jià)格與公平價(jià)格之間分化的可能性增加，而且搭順風(fēng)車不再容易或無風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為具有諷刺意味，正如我在備忘錄《無人投資能走多遠(yuǎn)？》（Investing Without People）中所說，主動投資沒有好處；被動投資效果更好，但前提是人們得繼續(xù)進(jìn)行主動投資。你提到難解之謎。這就是一個難解之謎：主動投資的人越少，價(jià)格與價(jià)值偏離的范圍越大。理論上，識別廉價(jià)和高價(jià)證券變得更加容易，并且主動投資的回報(bào)率上升。所以具有諷刺意味。另一方面，我們必須注意，比如說參加本次會議的每個人都保證，在未來10年，投入股市的每一美元都將投資到標(biāo)普500指數(shù)，或許通過指數(shù)基金或ETF。顯然，標(biāo)普500指數(shù)成分股的價(jià)格將會上漲，或許超過本應(yīng)上漲的幅度，而所有其他股票將表現(xiàn)低迷。鑒于基本面現(xiàn)實(shí)，最終指數(shù)外的股票價(jià)格將明顯低于指數(shù)內(nèi)的股票，它們的表現(xiàn)一定會開始轉(zhuǎn)好，屆時(shí)主動投資將會有更好表現(xiàn)，并且處于二者邊緣的一些人可能放棄被動投資。因此它是一種自反性。自反性指參與者的行為改變了成功的方式，這是我們在這里可以討論的內(nèi)容。計(jì)算機(jī)可以超越多數(shù)人，但無法超越最優(yōu)秀的人 帕特里克 但是如果我們回到探索鏈條，如果這種不斷增長的機(jī)械化模式對人們進(jìn)行創(chuàng)新的核心資本傳輸和利益分配產(chǎn)生了影響，那么很明顯它對社會不利。如果承認(rèn)這種風(fēng)險(xiǎn)、并采用一種具有爭議性的說法，是否應(yīng)該向搭順風(fēng)車的被動投資收費(fèi)，以及補(bǔ)貼主動投資所承擔(dān)的額外成本？ 霍華德 當(dāng)然，那樣做的唯一方式，是對資產(chǎn)價(jià)格保密并且向準(zhǔn)許進(jìn)入市場的人收費(fèi)，但我認(rèn)為這永遠(yuǎn)不會發(fā)生。在備忘錄《無人投資能走多遠(yuǎn)？》（Investing Without People）中，有三個部分。第一是被動和指數(shù)投資，現(xiàn)在占據(jù)絕大部分。其次是量化和系統(tǒng)性投資，目前只占小部分。第三是人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)，實(shí)際上還沒有用于投資。我們知道被動投資發(fā)生了什么，因?yàn)樗谋憩F(xiàn)優(yōu)于主動投資【并且現(xiàn)在被用于管理大部分股票投資】。有一些如同文藝復(fù)興（Renaissance）所管理的系統(tǒng)性量化基金，它們表現(xiàn)非常出色并且產(chǎn)生非常、非常高的回報(bào)，我認(rèn)為這主要是因?yàn)樗靡詮臍v史模式中發(fā)現(xiàn)例外情況。但當(dāng)我們進(jìn)入人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)時(shí)，會發(fā)生什么？我在該備忘錄中提出的問題包括'計(jì)算機(jī)能夠?qū)忛單宸萆虡I(yè)計(jì)劃并從中找出誰將成為下一個亞馬遜嗎？'以及'計(jì)算機(jī)能夠坐下與五位首席執(zhí)行官交流，判斷誰將成為下一個喬布斯嗎？'我認(rèn)為不能。我認(rèn)為計(jì)算機(jī)做不到。首先，我認(rèn)為商業(yè)計(jì)劃或首席執(zhí)行官的精髓無法完全轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)并輸入計(jì)算機(jī)。我不是專家，但我認(rèn)為計(jì)算機(jī)和最優(yōu)秀的人相比，無法作出更好的定性主觀判斷?，F(xiàn)在很明顯，也并非每個人都能做這些事情。例如，多數(shù)人都不能坐下來通過審閱商業(yè)計(jì)劃并發(fā)現(xiàn)亞馬遜。少數(shù)人能夠做到，并對其進(jìn)行投資。它可能是凱鵬華盈 （Kleiner Perkins），可能是紅杉資本（Sequoia），或者可能是基準(zhǔn)指數(shù)。因此并非所有人都能做到，只有少數(shù)人可以——我們可以論證那是運(yùn)氣，還是技能。但我不認(rèn)為計(jì)算機(jī)能夠做到。對我而言，該備忘錄的關(guān)鍵結(jié)論是，計(jì)算機(jī)可以超越多數(shù)人，但無法超越最優(yōu)秀的人。如果這樣，最優(yōu)秀的人在主動投資上仍有用武之地。正如我的母親曾經(jīng)說過，沒有例外，亦不成規(guī)則。 帕特里克 霍華德，再次非常感謝你與我們分享你的洞見，我們希望有一天你能夠親臨潘繆爾府。我還準(zhǔn)備了很多問題，但沒有來得及與你探討。希望有一天能夠提出這些問題，下次見，非常感謝！ 霍華德 非常好，帕特里克。感謝你提出這些好問題并促成這次討論，希望它們達(dá)到了你和同事們預(yù)期的結(jié)果。
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