上周，A股市場(chǎng)走勢(shì)分化明顯，中證通投資公司看創(chuàng)業(yè)板率先企穩(wěn)反彈，主板則繼續(xù)震蕩調(diào)整；周期股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，而白馬股繼續(xù)調(diào)整。11月中旬以來(lái)，周期股在大盤(pán)以及白馬股大幅度調(diào)整的過(guò)程中，表現(xiàn)出非常好的超額收益。我們認(rèn)為，調(diào)整下來(lái)的白馬股在估值上已經(jīng)具備較好的吸引力，但在籌碼結(jié)構(gòu)上，底部震蕩可能還需要更長(zhǎng)的時(shí)間，而周期龍頭股不論是短期角度還是長(zhǎng)期角度，都具備較高的配置價(jià)值。
當(dāng)前周期股具備向上彈性大、向下彈性小的特征。根據(jù)周期股價(jià)與期貨價(jià)格的相關(guān)性分析大致可以分為三個(gè)階段：第一階段是期貨價(jià)格在企業(yè)盈虧平衡線之下，公司虧損，期貨價(jià)格漲，股價(jià)不漲；第二階段是期貨價(jià)格在盈虧平衡線以上，但超出不多，例如2016年初的煤炭，期貨價(jià)格漲，股價(jià)小幅跟漲，2016年底的煤炭彈性?。坏谌A段，期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于盈虧平衡線，企業(yè)處于高盈利狀態(tài)，股價(jià)漲幅大于期貨漲幅。當(dāng)前的期貨價(jià)格正處于第三階段，具備向上彈性大，向下彈性小的特征。
期貨的價(jià)格有望維持在高位，短期甚至有上沖動(dòng)力。從中期來(lái)看，由于供給端環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，需求的絕對(duì)值(而非增速變化)是影響周期品價(jià)格的關(guān)鍵。即使按照最悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期(GDP增速為5%)之下，周期品的絕對(duì)需求量也將保持平穩(wěn)，從而使得周期品價(jià)格維持高位，使周期股盈利具有持續(xù)性。短期來(lái)看，需求端11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比小幅改善，而進(jìn)入12月采暖季，煤炭的需求進(jìn)入旺季；供給端由于北方大面積停產(chǎn)，導(dǎo)致供給收縮較快；庫(kù)存端，由于預(yù)測(cè)相對(duì)謹(jǐn)慎，鋼煤庫(kù)存都比較低。因此，短期來(lái)看，上游材料的現(xiàn)貨價(jià)格還有向上動(dòng)力。
從行業(yè)比較的角度，周期股依然是市場(chǎng)少數(shù)的估值洼地。煤炭、鋼鐵普遍估值不到10倍。今年行情由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)為主，白馬龍頭估值已經(jīng)普遍不低，臨近年末，大多數(shù)資金有調(diào)倉(cāng)鎖定收益的需求，導(dǎo)致前期漲幅過(guò)大的白馬龍頭集體調(diào)整，而周期股在經(jīng)歷兩個(gè)月調(diào)整后，估值已經(jīng)處于相對(duì)洼地，具有比較高的性價(jià)比。
未來(lái)在供給側(cè)改革持續(xù)以及需求端經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)狀態(tài)下，周期的業(yè)績(jī)波動(dòng)變緩，屬性接近藍(lán)籌，有利于估值中樞的提升。過(guò)去周期股的業(yè)績(jī)波動(dòng)主要原因在于供給端產(chǎn)能投放太快，即在上游材料價(jià)格較高以及企業(yè)盈利比較好的時(shí)期，周期企業(yè)紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能，隨著經(jīng)濟(jì)需求端邊際下滑，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題就會(huì)凸顯，并且可能導(dǎo)致全行業(yè)虧損?，F(xiàn)有條件下，一方面在供給側(cè)改革環(huán)保限產(chǎn)高壓下，產(chǎn)能難以有效復(fù)產(chǎn)；另一方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段，未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)大概率維持L型，需求端的波動(dòng)更加平穩(wěn)。因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，周期股尤其周期龍頭的業(yè)績(jī)波動(dòng)更加平穩(wěn)，企業(yè)屬性越來(lái)越向藍(lán)籌靠攏，估值中樞會(huì)有一定提升。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前周期股防御和進(jìn)攻兼?zhèn)?，需要重視其配置價(jià)值。綜合分析行業(yè)集中度提升、資產(chǎn)負(fù)債率修復(fù)空間、業(yè)績(jī)彈性等因素，建議重點(diǎn)關(guān)注鋼、煤、鋁三大板塊，其中的龍頭個(gè)股具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。
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