投資體系之六：預(yù)期差與確定性
追求確定性，一切不輕信
投資新手最大的特點(diǎn)是“聽到什么信什么”。
分析師研報(bào)說，供需差帶動(dòng)高景氣，短期產(chǎn)品價(jià)格有望維持高位——好好好，買買買。
上市公司財(cái)報(bào)上說，本季利潤(rùn)不及預(yù)期，系加強(qiáng)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、投入加大導(dǎo)致，加上研發(fā)費(fèi)用大幅支出，有望提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力——好好好，當(dāng)然選擇原諒他，加倉(cāng)。
大V說，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已現(xiàn)放緩，拐點(diǎn)將至，黎明前的黑暗不能被主力騙走籌碼——好好好，做時(shí)間的朋友，最后的倉(cāng)位全部押上。
只有狠狠地吃過幾次大虧，才會(huì)明白世道之艱難，大部分公司的美好愿景最終無法足額兌現(xiàn)。只有那些少數(shù)從來不讓人失望的公司，才擁有投資中最寶貴的東西——確定性。
正是因?yàn)閹缀醪蛔屚顿Y者意外，海天味業(yè)和愛爾眼科才會(huì)有那么高的估值，而隆基股份、貴州茅臺(tái)的某一季財(cái)報(bào)讓人失望，也不會(huì)讓投資者拋棄。
想想以前，年輕不知“確定性”好，錯(cuò)把“高增速”當(dāng)成寶，覺得高確定性的公司，增速不性感，估值又貴，很難賺到大錢。
但確定性的投資，賺的就是“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢”。
高確定性的公司，持有時(shí)間都會(huì)很長(zhǎng)，估值就算買貴了30%，持股超過五年，攤平下來并不算什么。而那些確定性一般的公司，持有時(shí)間能有一年就不錯(cuò)了，高估值對(duì)盈利的影響是致命的。
理解了投資中確定性的妙處，投資者才算進(jìn)入了成熟期，才能在各種數(shù)據(jù)中尋找難以被改變的商業(yè)邏輯，包括行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式，等等，具體如何判斷企業(yè)的確定性，我的很多文章中都寫了。
當(dāng)追求確定性牢牢地印在投資者的潛意識(shí)中，投資者最大的改變就是——對(duì)什么都不信了。
這個(gè)公司怎么會(huì)有這么高的毛利率，它怎么維持呢？
快速擴(kuò)張渠道？那會(huì)不會(huì)利潤(rùn)還沒出來，先被成本拖死了？而且管理能力跟得上嗎？
產(chǎn)能擴(kuò)張一倍？未來的需求有這么多嗎？
產(chǎn)品供不應(yīng)求連連漲價(jià)？產(chǎn)品到了消費(fèi)者手里了嗎？還是都被經(jīng)銷商囤起來了？
有了這樣的挑剔，你能買的就只有那些人盡皆知的大白馬了，這些公司大部分時(shí)間都在高位震蕩，有時(shí)還會(huì)因市場(chǎng)的“確定性偏好”而出現(xiàn)估值泡沫，除非在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)大膽加倉(cāng)，否則很難有超額收益。
所以，即使理解了確定性在投資中的重要性，大部分投資者在追求了一段時(shí)間的確定性之后，都會(huì)忍不住嘗試更有挑戰(zhàn)性的投資方法——預(yù)期差。
我們不同于市場(chǎng)的看法是……
有一句話：投資是認(rèn)知能力的變現(xiàn)。那怎么變現(xiàn)呢？判斷確定性是一個(gè)思路，而找預(yù)期差是另一種思路。
人人都有自己的看法，市場(chǎng)普遍的看法，結(jié)果就形成了股價(jià)，看法的變化形成股價(jià)的波動(dòng)。預(yù)期差就是尋找你比市場(chǎng)普遍認(rèn)知更高明、更準(zhǔn)確的地方，看到大部分人看不到的東西，那你就有機(jī)會(huì)在股價(jià)上漲之前買入，下跌之前賣出。
所以，現(xiàn)在很多研報(bào)中都有這么一頁：“市場(chǎng)普遍的擔(dān)憂是……”，“而我們不同于市場(chǎng)的看法是……”
這一部分就是在講預(yù)期差。預(yù)期差的錢之所以難賺，是因?yàn)槟慵纫朗袌?chǎng)是如何看待公司的，又要有自己不同的看法。相比之下，賺確定性的錢，只需要研究公司，不需要關(guān)心市場(chǎng)。
去年12月以后，寧德時(shí)代的股價(jià)因?yàn)槭兄悼臻g的問題，陷入半年的高位震蕩，有券商在研報(bào)中指出：
擔(dān)心市場(chǎng)未來需求和公司產(chǎn)能帶來的高增速，并不能持續(xù)，無法消化目前高估值，我們認(rèn)為儲(chǔ)能電池未來的市場(chǎng)空間和公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，足以讓高增速持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，找開市值空間。
這就是一個(gè)典型的預(yù)期差，今年6月和10月的這兩波上漲，都與儲(chǔ)能電池邏輯被市場(chǎng)更多人接受有很大的關(guān)系，可以算是預(yù)期差部分兌現(xiàn)行情。
預(yù)期差可以分為三種，一種是業(yè)績(jī)預(yù)期差，一種是估值預(yù)期差，第三種是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差。
黑馬是如何誕生的
先看最常見的第一種：業(yè)績(jī)預(yù)期差。
研究員研究一家公司，無論有多少令人拍案叫絕的大邏輯，最終都要產(chǎn)出一個(gè)盈利模型，至少要包括兩項(xiàng)：
1、根據(jù)各業(yè)務(wù)下游需求、價(jià)格、產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率等因素預(yù)測(cè)今后幾年的營(yíng)業(yè)收入；
2、根據(jù)成本、毛利率、費(fèi)用率等等經(jīng)驗(yàn)值，預(yù)測(cè)今后幾年的利潤(rùn)。
很多證券資訊軟件根據(jù)多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的平均值，形成市場(chǎng)的一致性預(yù)期，直接影響股價(jià)。
如果你對(duì)公司的基本面有自己的研究，對(duì)下游需求進(jìn)行了調(diào)研，對(duì)公司的技術(shù)、產(chǎn)能等等，請(qǐng)教了專業(yè)人士（或者你就是專業(yè)人士），最終得到高于一致性預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)，就形成了一個(gè)基于業(yè)績(jī)的預(yù)期差。
下圖是寧德時(shí)代的一致性預(yù)測(cè)，從去年三季度開始，券商不斷上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，特別是2022年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，一年時(shí)間上調(diào)了122%，而這段時(shí)間寧德時(shí)代的股價(jià)差不多漲了150%，所以看上去漲的是估值的錢，實(shí)際上幾乎都是“業(yè)績(jī)預(yù)期差”。如果你去年開始，始終給2022年的業(yè)績(jī)更高的預(yù)測(cè)，你就能賺到這筆錢。
能算準(zhǔn)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，可以說是一種最靠譜的投資方法，但也非常之困難：以簡(jiǎn)單一點(diǎn)的收入預(yù)測(cè)為例，你需要了解企業(yè)未來幾年產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃，還要預(yù)測(cè)產(chǎn)能利用率，后者需要你對(duì)企業(yè)的能力有全面認(rèn)知；你要預(yù)測(cè)市場(chǎng)的需求，還要預(yù)測(cè)價(jià)格的變化，后者需要你對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局洞若觀火。
特別是市場(chǎng)關(guān)注度很高的大白馬，都是行業(yè)資深研究員（甚至是首席）盯著，跟高管有私人關(guān)系，甚至董秘就是前同事，你很難說自己比他們算的更準(zhǔn)。
所以容易看到業(yè)績(jī)預(yù)期差，通常是機(jī)構(gòu)無法覆蓋的三線黑馬公司。
比如ST股，由于大公募買不了，研究機(jī)構(gòu)也沒有積極性，一旦基本面發(fā)生變化，率先發(fā)現(xiàn)的投資者，就能賺到預(yù)期差的錢，比如曾經(jīng)的ST舍得、ST江特、ST撫鋼，都是今年的大牛股。
另一類是大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中的小公司，一旦發(fā)生產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的突破，業(yè)績(jī)很容易出現(xiàn)預(yù)期差。
比如今年的大部分N倍牛股，湖北宜化（磷酸鐵鋰）、聯(lián)創(chuàng)股份（PVDF）、永太科技（VC）、森特股份（BIPV）、石大勝華（電池溶劑），等等，都有相同的特征：
1、這幾家公司都因?yàn)樾履茉葱袠I(yè)的邊際變化而預(yù)期業(yè)績(jī)暴增
2、因?yàn)檫^去業(yè)績(jī)太差或行業(yè)不性感，大研究機(jī)構(gòu)多年無人覆蓋而反應(yīng)不足
3、被一些該領(lǐng)域的長(zhǎng)期關(guān)注者、大V率先發(fā)掘
4、預(yù)期差引起私募或游資的買方研究員或基金經(jīng)理注意，造成股價(jià)的第一波上漲，上漲之后，引發(fā)眾多研究機(jī)構(gòu)的覆蓋和推介，再引發(fā)第二波上漲，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)前后，又引發(fā)第三波上漲
小結(jié)一下：大白馬的業(yè)績(jī)預(yù)期差，機(jī)會(huì)少，對(duì)投資者要求極高；黑馬的業(yè)績(jī)預(yù)期差非常明顯，但需要對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有預(yù)判，對(duì)行業(yè)里不知名的三線公司的產(chǎn)品非常熟悉。
業(yè)績(jī)預(yù)期差不容易發(fā)現(xiàn)，但準(zhǔn)確率高，而另一種“估值預(yù)期差”則相反，容易發(fā)現(xiàn)，但準(zhǔn)確率低。
估值預(yù)期差
第二種預(yù)期差是“估值預(yù)期差”，就是你認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局或行業(yè)空間有誤解，導(dǎo)致股價(jià)被低估或高估了。
“估值預(yù)期差”是投資者最容易找到的預(yù)期差，隔三差五就有人跟我說，房地產(chǎn)被低估了（最近沒人說了），四大行被低估了，中國(guó)建筑被低估了。實(shí)際上這是對(duì)“估值預(yù)期差”的誤解。
一家公司，總有人看好，也有人不看好，股價(jià)就是市場(chǎng)看法的中性體現(xiàn)，除非你剛好也是中性觀點(diǎn)，否則你不是覺得高估了，就是覺得低估了，這種“估值預(yù)期差”，其實(shí)只是立場(chǎng)，而非獨(dú)到的見解。
真正意義上的“估值預(yù)期差”是能被大多數(shù)投資者認(rèn)可但目前還沒有被認(rèn)可的估值邏輯，通常兌現(xiàn)不會(huì)太久——太久就是被證偽了。
比如我去年三月份公眾號(hào)文章《為什么只把茅臺(tái)當(dāng)成高端消費(fèi)品，市值就被大大低估了？》提出茅臺(tái)要按“奢侈品”的40~45倍估值定價(jià)的邏輯，當(dāng)時(shí)股價(jià)沒有體現(xiàn)，但兩個(gè)月之后，就體現(xiàn)了。今年的大跌，剛好跌到去年6月份的估值，說明市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)可了茅臺(tái)“奢侈品”的估值區(qū)間。
還有些投資者認(rèn)為某票被低估，最終果然漲了，但實(shí)際只是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來了，或者是業(yè)績(jī)的提升，而非估值邏輯的變化。這種盈利屬于種豆得瓜，有偶然性，不能形成穩(wěn)定的投資體系。
預(yù)期差比確定性好的地方在于可量化，不管是業(yè)績(jī)還是估值，都可以量化，不像確定性，總是那么玄虛。
但預(yù)期差也有一個(gè)致命的缺陷，它是時(shí)間的敵人——即使你的預(yù)期差是正確的，如果長(zhǎng)期不兌現(xiàn)，一旦公司本身變了，這個(gè)預(yù)期差也就不存在了。
這是因?yàn)?，大部分公司的?jīng)營(yíng)本身就是一個(gè)不確定的黑洞，充滿了隱藏的壞賬、復(fù)雜的社會(huì)關(guān)系和管理層的私人欲望。為了回避這些不確定性，很多投資者開始追求第三種預(yù)期差——產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差。
產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差
前兩種預(yù)期差都是個(gè)股從下而上的研究，第三類預(yù)期差是行業(yè)從上向下的研究，通常是一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)剛剛起來時(shí)，或者遇到挫折時(shí)，你對(duì)未來的規(guī)模、時(shí)間的判斷，與市場(chǎng)主流看法的不同之處。
這一種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資，一般并不看成是預(yù)期差，但它跟“預(yù)期差”非常相似：你賺的都是你認(rèn)知超越市場(chǎng)的錢。只是它更注重中觀產(chǎn)業(yè)的判斷力，需要同時(shí)把握宏觀政策的結(jié)構(gòu)性變化。
比如2019年下半年鋰電池的趨勢(shì)剛剛起來，寧德時(shí)代還在80元左右，之后股價(jià)一路上漲，而業(yè)績(jī)一直到2020年三季度，整整一年都是負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)始終有懷疑的聲音時(shí)，股價(jià)估值永遠(yuǎn)在大部分人認(rèn)知之前一步，很多人都在猶猶豫豫中喪失上車的機(jī)會(huì)。
此外，還有在2018年光伏新政中逆市加倉(cāng)的興全基金，做的都是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差。
這種產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差跟前兩種有非常大的不同，一定程度上回歸了確定性投資體系。
預(yù)期差是一種“同時(shí)注重賠率與勝率”的投資，它需要計(jì)算最終的“差”有多少，概率有多大，值不值得一搏，是一種定量的投資。
而確定性是一種“勝率高于賠率”的投資，是一種定性的投資，更看重商業(yè)邏輯的演繹，對(duì)盈利不需要計(jì)算得很準(zhǔn)確，講究“模糊的正確”，追求“重劍無鋒”的投資境界。
產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的前期是確定性，它基于一個(gè)判斷：宏觀政策的確定性優(yōu)于行業(yè)的確定性，行業(yè)的確定性優(yōu)于個(gè)股的確定性。
為了追求確定性，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期差還弱化了對(duì)當(dāng)前估值的合理性的判斷，是對(duì)可量化原則的背叛，就像有人嘲笑去年中金基于2025年的業(yè)績(jī)預(yù)期“拍”寧德的合理估值一樣，屬于“模糊的正確”。
最終，很多投資高手在經(jīng)歷了追求“預(yù)期差”的階段之后，又回到“確定性”。
見山還是山
比較一下基于“確定性”的投資體系與基于“預(yù)期差”的投資體系的差別：
預(yù)期差投資期限相對(duì)較短，見效快，通過一兩季財(cái)報(bào)最多三季就可以兌現(xiàn)預(yù)期，市場(chǎng)錯(cuò)了，你賺，市場(chǎng)對(duì)了，你認(rèn)賠出局，因此是一種收益高但勝率一般，且機(jī)會(huì)數(shù)量不確定的投資方法；
而確定性投資追求流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是源源不絕，長(zhǎng)期增長(zhǎng)帶來的復(fù)利。
預(yù)期差有一定的博弈色彩，爭(zhēng)的是“你錯(cuò)我對(duì)”，在投資者越來越專業(yè)的時(shí)代，信息渠道越來越豐富，投資越來越團(tuán)隊(duì)化的時(shí)代，預(yù)期差的機(jī)會(huì)必然會(huì)越來越少，那些看上去有預(yù)期差的機(jī)會(huì)，基本都是你看錯(cuò)而已。
而確定性投資靠的是商業(yè)經(jīng)驗(yàn)和生意洞察，功夫在詩外，投資與經(jīng)營(yíng)的界限非常模糊，反而不需要團(tuán)隊(duì)化，不需要專業(yè)化（指投資專業(yè)）。
很多投資高手在經(jīng)歷了追求“預(yù)期差”的階段之后，又回到“確定性”的投資體系中。他們發(fā)現(xiàn)，投資者比市場(chǎng)高明的概率真是太少了，還是應(yīng)該立足“確定性”，先把沒有預(yù)期差的錢老老實(shí)實(shí)地賺到手，不要?jiǎng)硬粍?dòng)就認(rèn)為市場(chǎng)先生錯(cuò)了，不要老想著賺估值的錢，不要老想著賺業(yè)績(jī)超預(yù)期的錢。
回歸確定性，不求戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而是用耐心戰(zhàn)勝大部分急于求成的投資者。從“見山是山”，到“見山不是山”，又回到“見山還是山”，也算是一種投資的“返樸歸真”吧。
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