最近這個兩個星期，在看兩本財務管理的書，書的年代已經(jīng)比較久遠了，因為分別是我讀本科和MBA時的教材，一本是20年前的書，一本10年前的書。除了比較久遠的共同特點外，另外的共同特點就是書都比較新，幾乎都沒有使用過的痕跡?，F(xiàn)在幾乎不記得當時上課的情景了，只是模糊的記得大學時的財務管理老師因為長的頗像我們班一位叫做周雪飛的同學，因此被大家戲稱為周雪花，因為這個名字現(xiàn)在反倒記不得這位老師的本名了，真的非常抱歉。
之所以對財務管理的內(nèi)容不感興趣，翻看完這兩本書后，我大致明白了其中的原因。我數(shù)學一直很差，而財務管理的課程里面，充斥著各種公式、復雜的計算和數(shù)學的概念，因此，心底里的畏難情緒也就很難激發(fā)起我的興趣了。
對于經(jīng)濟學，因為總有人質(zhì)疑它的科學性，使它一直處于自卑的狀態(tài)，直到找到了數(shù)學的工具來證明自己，好像才算挺直了腰桿。但是，利用數(shù)學工具就需要做各種各樣的假設和預設前提，因此在證明其科學性的同時，又會因為過多的假設被人指責其理論結(jié)果不符合現(xiàn)實，真的有點兩頭為難。
當然，如果我們可以聰明的認識到，任何經(jīng)濟理論都是建立在簡化假設基礎上的，而理論的有效性在于其揭示或預測未來的能力上這一點的話，我們就可以排除自己的為難情緒和略過那些繁復的理論推演過程，直接采用其最終的一些結(jié)論來幫助我們建立自己的體系和認知。
其實，在我的閱讀的過程中，我就開始后悔當時沒有認真學習這門課程，主要是感覺到自己對其中有些內(nèi)容了解的太晚了，比如關(guān)于“估值”和“營運資本管理”等兩章的內(nèi)容，對于我理解公司的運營和完善自己的投資體系幫助非常大。
在這篇文章中，我們先談談估值。
作為價值投資者，對公司的估值是每個投資者的投資體系中非常重要的部分。一般情況下，在經(jīng)過定性分析和定量分析之后，對企業(yè)估值的結(jié)果決定了股票投資的買點和賣點。
在財務管理的書中，對債券和股票的估值方法進行了詳細的介紹，大致可以概括如下：
從根本上講，估值的基礎是某項資產(chǎn)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；估值的方法是將自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)；估值的結(jié)果是自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；估值的應用是將折現(xiàn)值與該項資產(chǎn)的市場價格對比，折現(xiàn)值低于市場價格就可以買入。
債券的估值比較簡單。例如：某債券的年利率為4%，面值為100元，確定3年后可以還本，如果你的期望回報率是12%，那么現(xiàn)在應該以什么價格買入該債券？
在上述條件下限定下，持有該債券3年后，每年底確定可以獲得4元的利息收入，3年共收入利息12元，第3年還可以收回本金100元，3年時間總的現(xiàn)金流入為112元。邏輯上，你只有用低于112元的價格買入該債券，才能獲得12%的回報率。具體的金額是多少呢？就是將上述每筆的現(xiàn)金流入進行折現(xiàn)后的總和，折現(xiàn)率就是你的期望回報率12%。
折現(xiàn)的道理也很簡單，如果年投資收益率為12%，現(xiàn)在的100元錢在1年以后的價值就是112元，所以我們可以說現(xiàn)在的100元等于將來的112元。我們把100元稱為現(xiàn)值，112元稱為將來值，將112元折算成100元[112/(1+12%)]的過程，就稱為折現(xiàn)。
債券的利率是固定的，因此未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流也就是利息，折現(xiàn)率等于期望回報率。因此，將3年的利率和收回的本金進行折現(xiàn)，就可以得出債券的買入價格。
第一年的利息折現(xiàn)：100*4% /（1+12%）=3.57
第二年的利息折現(xiàn)：100*4% /(1+12%)(1+12%)=3.19
第三年的本息折現(xiàn)：100+100*4% /(1+12%)(1+12%)(1+12%)=74.02
三者的和為3.57+3.19+74.02=80.78元，因此，如果持有該債券3年，要達到12%的期望回報率，則應該以80.78元買入。
在《財務管理——理論實務與案例》一書中，用學院派的語言對自由現(xiàn)金流下了定義：
“自由現(xiàn)金流量的所謂'自由’即體現(xiàn)為企業(yè)管理層可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提條件下，可以將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人，包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等?！?/strong>
按照法定的索償權(quán)支付順序，將上述現(xiàn)金流支付完利息，還清到期的長、短期負債，按照股利剩余原則，剩余的現(xiàn)金流理論上就是可以分配給企業(yè)股權(quán)持有人即股東的現(xiàn)金流，也就是股利。假設無限期持有股票，不考慮賣出的情況下，對于股票持有人而言，持有股票未來的現(xiàn)金流入就是股利，將未來的股利（持有股票的未來自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)就可以得出股票現(xiàn)在的估值，這就是著名的“股利估價模型”。
舉例而言，如果某公司每年的股利固定為6元，投資者要求報酬率為12%，則該股票的價格應該為多少？答案很簡單，在期望股息率為12%的情況下，6元的股利對應的股價應該是多少呢？6/12%=50元。
這個就是股利估價模型中的“永續(xù)模型”，永續(xù)模型除了包含上述“無限期持有股票”的假設外，另外隱含的假設條件是“股利金額固定不變”。顯然，上述假設與事實的背離程度很大，因此，在理論上，又發(fā)展出了“固定增長模型”、“兩階段模型”、“三階段模型”等，后者主要是解決了股利金額固定的問題，并盡量去模擬企業(yè)生命周期的不同階段股利的增長率變化的問題。
但是，由于相關(guān)的假設條件的存在，即使改進版本的股利估價模型也很難應用于股票投資的實際工作中。
自由現(xiàn)金流量是詹森（Jensen，1986）為研究代理問題而首次提出的一個財務命題。之后科普蘭（Copeland，1994）和達摩德蘭（Damondaran，1995）將自由現(xiàn)金流量運用到價值評估中，極大地促進了折現(xiàn)現(xiàn)金流（ DCF）技術(shù)的發(fā)展。其核心的思想為
“企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它一方面取決于現(xiàn)金流量的大小，另一方還取決于反映時間價值的折現(xiàn)率，在折現(xiàn)率中體現(xiàn)了金融市場的利率及風險補償。現(xiàn)金流量數(shù)量的大小及其時間分布，以及現(xiàn)金流量的風險大小直接影響到企業(yè)的價值。”
自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法為大眾所熟知，是因為巴菲特在對企業(yè)進行估值時，就是采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，而且他堅定認為這種方法是唯一正確的估值方法，巴菲特說：
“上市公司的內(nèi)在價值就是該企業(yè)在其未來生涯中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”。
原來，我一直以為這種所謂的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是巴菲特的獨創(chuàng)，直到看了財務管理的書才發(fā)現(xiàn)這個理論的出處。關(guān)于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和步驟，在很多書籍中都有詳細的描述。如果需要參考的話，可以去看帕特-多爾西的《股市真規(guī)則》，里面有專門的介紹。大致的步驟如下：
1.了解公司過去自由現(xiàn)金流的增長率；
2.預測未來10年自由現(xiàn)金流的增長率；
3.根據(jù)增長率計算未來10年的每年自由現(xiàn)金流量；
4.把計算后的結(jié)果按照確定的折現(xiàn)率折現(xiàn)；
5.根據(jù)永續(xù)經(jīng)營的理念，計算永續(xù)價值折現(xiàn)值；
6.10年折現(xiàn)總和+永續(xù)價值折現(xiàn)值＝企業(yè)內(nèi)在價值。
在這個計算方法里面，需要預測“未來增長率”和“折現(xiàn)率”等數(shù)值，而這兩個數(shù)值的任何一點偏差都會導致最終的結(jié)果巨大變化，因此這個方法也充滿了主觀性。
雖然巴菲特堅持這是唯一正確的估值方法，但是他的親密伙伴查理-芒格卻聲稱：“我從未見過巴菲特計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流?！?/strong>
所以，我認為巴菲特更多的將自由現(xiàn)金流折現(xiàn)理論作為企業(yè)估值的一種思維方法，并不會真的在大量假設條件下去進行自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的計算，在實際的企業(yè)價值評估過程中，他一定在該思路的基礎上用了更為簡單的方法去進行企業(yè)的估值，這也符合他一直強調(diào)的“模糊的正確”和“精確的錯誤”之間辯證關(guān)系的哲學思想。
在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的計算中，通常將自由現(xiàn)金流簡化為“企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-資本支出”，而如果企業(yè)的“凈利潤”和“企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額”的長期趨勢是基本相等的話，我們也可以用“凈利潤+折舊攤銷”的值代替“企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額”。因此，自由現(xiàn)金流可以表述為“凈利潤+折舊攤銷-資本支出”，而上述三個數(shù)值在企業(yè)的利潤表和現(xiàn)金流量表中都可以輕松找到。
那么我們還需要通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法去計算企業(yè)的內(nèi)在價值嗎？完全不用。既然自由現(xiàn)金流是可以分配給企業(yè)索償權(quán)人而不影響公司正常運營的資金，期望回報可以等同于機會成本，假設我們采用最保守的策略將自由現(xiàn)金流用于投資，取無風險收益率約為4%左右，則對應市盈率為25倍，那么，在最保守的情況下，我們可以認為對應企業(yè)的合理估值約為“25倍的自由現(xiàn)金流”。
至于巴菲特是不是這樣算，我們不得而知。如果老巴也是這種思路的話，他的投資年化復合收益率為21%，遠高于無風險收益率，如果他要投資的企業(yè)是類似于蓋可保險一樣成為全資控股子公司的話，就意味著這家企業(yè)的自由現(xiàn)金流完全可以匯總到集團層面進行投資，那么意味著他即使接受更高的市盈率，以更高的價格買入該公司以獲得其自由現(xiàn)金流用于投資，他仍然可以獲得可觀的投資利潤。但是他仍然堅持以合理的價格買入優(yōu)秀的企業(yè)，這里面就是所謂的安全邊際了。
查理-芒格曾經(jīng)講過：
“世界上有兩種生意，第一種可以每年賺12%的收益，到年底股東可以拿走所有利潤；第二種也可以每年賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設備對股東們說：“這就是你們的利潤”。我恨第二種生意?！?/strong>
這是查理-芒格從自由現(xiàn)金流的角度來表達自己對商業(yè)模式的評價。因此，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法的最大價值不在于利用它進行估值，而是根據(jù)它形成自己理解商業(yè)模式和認知企業(yè)價值的思維方式。
在著名投資人唐朝的投資體系中，他提出了估值的三個前提條件：“凈利潤為真”、“凈利潤的增長可以持續(xù)”、“維持當前盈利能力需要很少甚至不需要新的資本投入”。如果看懂了財報、看懂了公司，通過定性分析就可以判斷目標企業(yè)是否符合上述三大前提了。
如果仔細來看，這三大前提在本質(zhì)上和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是一致的。根據(jù)老唐的解釋，凈利潤真實與否，有兩個層次的含義，第一層即使我們慣常理解的真假，第二層則是指凈利潤的現(xiàn)金含量，也就是指所包含的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，而兩個層次都非常重要；關(guān)于第二點，在滿足第一點的基礎上，凈利潤的持續(xù)增長必然帶來現(xiàn)金流的持續(xù)增長；第三點是指資本支出金額，其表達的意思和芒格的觀點完全一致，只有盡量少的資本支出的企業(yè)，他的自由現(xiàn)金流才會比較大。
著名投資人水晶蒼蠅拍老師，在他的《股市進階之道——一個散戶的自我修養(yǎng)》一書中，根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法提出了著名的“DCF三要素”，DCF就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的英文縮寫。蒼老師總結(jié)的DCF三要素主要指：“經(jīng)營存續(xù)期評估”、“現(xiàn)金創(chuàng)造力評估”、“經(jīng)營周期定位”。
仔細看來，蒼老師的DCF三要素也是和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的精神本質(zhì)是完全一致。
首先，在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法中隱含的前提是企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，然后才有兩段的現(xiàn)金流折現(xiàn)的計算。DCF的“經(jīng)營存續(xù)期評估”幫助我們樹立的主要觀念是尋找具有競爭優(yōu)勢能夠長期經(jīng)營的企業(yè)，起碼是可以保證在未來5-10年具有較高確定性發(fā)展的企業(yè)；
其次，“現(xiàn)金創(chuàng)造力評估”有三層含義，第一層最好資本支出不大，第二層要看銷售收入和凈利潤的現(xiàn)金含量，第三層是分析日常運營環(huán)節(jié)的資金結(jié)構(gòu)，主要是通過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、應收應付預收的比例關(guān)系來判斷公司在產(chǎn)業(yè)鏈的地位等。其中前兩個層面與芒格、老唐的觀點完全一致。
最后，“經(jīng)營周期定位”是借鑒DCF中快速發(fā)展期和永續(xù)經(jīng)營期的兩段式分析方法，找到處于不同生命周期的企業(yè)增長的核心因素，并重點關(guān)注。
無論是巴菲特、查理芒格、還是老唐和蒼老師，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法帶給他們更多的是思維方式層面的影響，在充分理解自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基礎上，在企業(yè)的定性分析中，采用DCF的思維邏輯去思考，其中的價值比單純的利用這個方法去得出一個不知道正確與否的數(shù)字的價值更大。
而這個也就是巴菲特所講的：“模糊的正確比精確的錯誤價值更大”的真正體現(xiàn)。我們可以將這個工作放在前述的利用自由現(xiàn)金流進行估值的方法之前，當一家公司通過了這種思維方法所要求的相關(guān)前提條件的考核或者通過了DCF三要素的評估之后，再用“25倍的自由現(xiàn)金流”的簡化方式進行估值，所得到估值的結(jié)果應該更有價值和參考性。
