在投資界，許多人都知道沃倫﹒巴菲特，但是當(dāng)年曾經(jīng)與巴菲特一起在本杰明﹒格雷厄姆的辦公室工作的沃爾特﹒施洛斯（Walter Schloss），卻少有人知道。這其中主要的原因，是由于施洛斯是一個(gè)比較低調(diào)的人，他甚至一直抱怨巴菲特說(shuō)的太多，讓更多人知道價(jià)值投資，導(dǎo)致符合價(jià)值投資的機(jī)會(huì)變得越來(lái)越少。施洛斯1916年出生、2012年逝世，也是相當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)壽。同時(shí)，施洛斯雖然名聲小得多，但是收益率卻并不比巴菲特低。他不如巴菲特有錢(qián)的主要原因，是施洛斯一直和自己的兒子管理自己的資金，而巴菲特卻熱衷于成立合伙企業(yè)、保險(xiǎn)公司，用許多別人的錢(qián)來(lái)做投資。盡管與巴菲特同出一門(mén)、收益率也同樣高超（有報(bào)道稱(chēng)施洛斯的回報(bào)率甚至更高一些）、同樣也是價(jià)值投資的信徒，但是施洛斯的投資方法卻與巴菲特有許多不同。這里，就讓我們來(lái)看看施洛斯投資法的細(xì)節(jié)。總的來(lái)說(shuō)，施洛斯的投資方法由4點(diǎn)構(gòu)成：粗略的企業(yè)質(zhì)量把控、非常分散的持倉(cāng)、對(duì)低估值的執(zhí)著、主動(dòng)而頻繁的交易。這4個(gè)要素互相幫助、互相補(bǔ)充，共同造就了施洛斯投資法的成功。首先，在持倉(cāng)股的選擇方面，施洛斯遠(yuǎn)沒(méi)有巴菲特深入。這種不深入體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先施洛斯不會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行特別深入的分析，其次施洛斯并不對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行主動(dòng)的干預(yù)、或者說(shuō)幫助。但是，這也不是說(shuō)施洛斯根本就不看企業(yè)做什么。在施洛斯的許多次訪談中，他都提到了解企業(yè)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)報(bào)表的重要性。從公司選擇上，施洛斯基本上只投資于長(zhǎng)期仍然有一定前途的公司，以及財(cái)務(wù)報(bào)表穩(wěn)健的公司：他只是沒(méi)有巴菲特看的那么細(xì)、參與的那么多而已。施洛斯曾經(jīng)笑稱(chēng)，如果公司的股東會(huì)離他的辦公室超過(guò)20個(gè)街區(qū)，那么他就懶得去了。但是，由于施洛斯的辦公室正好在紐約最繁華的金融區(qū)，因此其實(shí)還是有不少公司的股東會(huì)他可以去。（就像一個(gè)辦公室在陸家嘴的人，不用走多遠(yuǎn)就可以參加不少報(bào)告會(huì)一樣。）對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，施洛斯的這種投資方法，其實(shí)比巴菲特的“詳細(xì)了解公司，并在一定程度參與運(yùn)營(yíng)”要有效的多。在美國(guó)市場(chǎng)，小公司相對(duì)比較多，同時(shí)法律法規(guī)相對(duì)更加健全，巴菲特在買(mǎi)入一定量的股票以后（即使是在早期資金量比較小的情況下），是可以進(jìn)行主動(dòng)的公司參與、為公司長(zhǎng)期發(fā)展制定計(jì)劃的。但是，中國(guó)市場(chǎng)中大型企業(yè)相對(duì)更多，小型企業(yè)則常常存在治理結(jié)構(gòu)方面的問(wèn)題，導(dǎo)致主動(dòng)型的企業(yè)投資變得更加困難。而施洛斯這種無(wú)為而治的投資方法，則相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易找到適合自己的空間。在粗略的企業(yè)分析以后，施洛斯的第二個(gè)要訣，就是大量、分散的持倉(cāng)。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話(huà)，分散持倉(cāng)是對(duì)傻瓜（無(wú)知者）的保護(hù)。這句話(huà)在遙遠(yuǎn)的中國(guó)市場(chǎng)，常常被人們理解為對(duì)分散持倉(cāng)的嘲諷。畢竟中國(guó)市場(chǎng)許多投資者喜歡重倉(cāng)投資、甚至重倉(cāng)加杠桿投資單個(gè)股票，因此巴菲特的這句話(huà)，正好讓喜歡重倉(cāng)投資的人們覺(jué)得自己是聰明的，因此不需要分散持倉(cāng)為傻瓜帶來(lái)的保護(hù)。但是，如果了解到巴菲特當(dāng)年曾經(jīng)和施洛斯在格雷厄姆的小辦公室里幾年朝夕相處的歲月、他們倆一輩子都保持往來(lái)的不錯(cuò)的關(guān)系、以及施洛斯不輸于巴菲特的優(yōu)秀投資業(yè)績(jī)，我們對(duì)巴菲特的這句話(huà)，可能就要換一個(gè)理解角度了。對(duì)于施洛斯投資法來(lái)說(shuō)，由于對(duì)企業(yè)的研究沒(méi)有巴菲特深入，對(duì)企業(yè)的把控力也不強(qiáng)，施洛斯的投資就極其分散。在許多次訪談中（施洛斯一生沒(méi)有出版正規(guī)的書(shū)），施洛斯曾經(jīng)提到自己的持倉(cāng)往往在幾百個(gè)股票，而且并沒(méi)有特別重倉(cāng)的股票（當(dāng)然有相對(duì)重倉(cāng)一些的股票）。貫穿施洛斯投資法的核心要義，是對(duì)低估值的執(zhí)著追求?？梢哉f(shuō)，整個(gè)施洛斯投資法是建立在低估值的基礎(chǔ)上的，而此外的3點(diǎn)要素，都是為了更好的實(shí)現(xiàn)股票低估值的價(jià)值發(fā)現(xiàn)而衍生出來(lái)的方法。與市場(chǎng)上追逐熱門(mén)股票的投資者不同，施洛斯對(duì)企業(yè)的低估值有執(zhí)著的追求。這種對(duì)低估值的衡量來(lái)自許多方面，包括凈資產(chǎn)、凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等等。但是，總的來(lái)說(shuō)，施洛斯更看重相對(duì)于凈資產(chǎn)的低估值。當(dāng)然，他對(duì)凈資產(chǎn)的質(zhì)量也非常在意，一些商譽(yù)、應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)等項(xiàng)目帶來(lái)的“凈資產(chǎn)虛增”，往往也是施洛斯考慮的重點(diǎn)。盡管許多內(nèi)陸的投資者覺(jué)得，估值因素是一套老舊的投資方法，不應(yīng)該在這個(gè)日新月異的市場(chǎng)里受到重視，但是估值畢竟是股票投資中非常重要的一點(diǎn)因素。正所謂“置心一處無(wú)事不辦”，當(dāng)施洛斯投資法把低估值的投資演繹到極致時(shí)，他的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也就讓人刮目相看。當(dāng)然，單純憑借低估值，仍然會(huì)有所欠缺。而施洛斯投資法的另外3個(gè)要素，即分散、粗略的企業(yè)衡量、交易，則為股票的低估值因素保駕護(hù)航。在這之中，最后一個(gè)交易要素，甚至可以將看似不起眼的低估值股票，通過(guò)頻繁交易的方法化平凡為神奇。在前面，我們已經(jīng)看到了施洛斯投資法的3個(gè)核心要素：大量而分散的持倉(cāng)、粗略的質(zhì)量把控、極低的估值。如果說(shuō)施洛斯投資法只有這3個(gè)要素，那么可以說(shuō)，他只會(huì)是一位良好而穩(wěn)健的投資者，也許與一個(gè)極其分散的“低估值優(yōu)選指數(shù)基金”相差不多。雖然歷史上的許多量化回測(cè)曾經(jīng)證明，低估值的股票指數(shù)會(huì)比普通股票指數(shù)在長(zhǎng)期表現(xiàn)更好（比如恒生高股息率指數(shù)的全收益指數(shù)在長(zhǎng)期就比恒生指數(shù)的全收益指數(shù)要好），但是這種差異并不足以讓施洛斯成為投資業(yè)績(jī)與巴菲特比肩的一代投資大師。將以上3點(diǎn)要素匯聚在一起產(chǎn)生合力、起到畫(huà)龍點(diǎn)睛作用的，是施洛斯投資法中的最后一項(xiàng)：主動(dòng)而頻繁的交易。施洛斯的換手率相對(duì)來(lái)說(shuō)不低，在他晚年的采訪中，施洛斯說(shuō)自己每年大約會(huì)賣(mài)出25%的股票，持股周期一般在4年。而賣(mài)出股票的同時(shí)，他又往往會(huì)找到新的投資標(biāo)的進(jìn)行買(mǎi)入。如此，施洛斯的年換手率就在50%左右（年成交量除以資產(chǎn)總額）。同時(shí)需要考慮到的是，由于這50%的換手率是施洛斯晚年的數(shù)據(jù)，而美國(guó)市場(chǎng)在過(guò)去幾十年中越來(lái)越成熟，施洛斯自己也坦承“后來(lái)很難找到當(dāng)年那么便宜的股票”，因此施洛斯早年的換手率，很可能還要比50%高得多。在成熟的美國(guó)市場(chǎng)，這是一個(gè)不低的換手率數(shù)字。這種相對(duì)高頻率的股票換手，給了施洛斯非常多的機(jī)會(huì)，能夠以遠(yuǎn)高于企業(yè)基本面增長(zhǎng)的速度，來(lái)增加自己投資組合的基本面增長(zhǎng)（在長(zhǎng)期也就意味著投資組合的市值增長(zhǎng)）。這里，讓我們先來(lái)看一個(gè)模型。假設(shè)有A、B兩個(gè)股票，RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）都是10%，那么持有這兩個(gè)股票每年從理論上來(lái)說(shuō)，只會(huì)給投資者帶來(lái)10%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。但是，如果投資者把其中一個(gè)股票以1倍PB（市凈率）賣(mài)掉，同時(shí)以0.6倍PB買(mǎi)入另一個(gè)股票，他所持倉(cāng)股票的凈資產(chǎn)瞬間就增加了67%，而67%的凈資產(chǎn)增加，要通過(guò)5年多的10%的RoE的復(fù)利累積才可以達(dá)到。而如果投資者每年能把自己倉(cāng)位的25%進(jìn)行如此的替換，他就可以讓基本面增加17%。再加上原有企業(yè)10%的RoE所帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)，他的投資組合的基本面（凈資產(chǎn)）增長(zhǎng)，就可以達(dá)到29%（1.17乘以1.1減去1）。這種通過(guò)交易增加基本面的方法，曾經(jīng)被重陽(yáng)投資的裘國(guó)根稱(chēng)為“價(jià)值接力”。在輔之以施洛斯投資法的低估、分散以后，這種交易的數(shù)量、頻率、穩(wěn)定性和獲利空間都得到了提高。同時(shí)，適當(dāng)而粗略的企業(yè)研究，也保證施洛斯不太容易碰到企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入極大困境的價(jià)值陷阱。讓我們來(lái)看一個(gè)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的例子。以上海機(jī)場(chǎng)（A股代碼600009）和北京首都機(jī)場(chǎng)（港股代碼00694）為例，這兩家公司分別為上海和北京的機(jī)場(chǎng)，無(wú)論是行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)格局還是管理運(yùn)營(yíng)，可以說(shuō)都比較相似。從2005年到2019年（2020年以后受疫情影響，在此不論），上海機(jī)場(chǎng)和北京機(jī)場(chǎng)的總收入分別從27億元、30億元人民幣增長(zhǎng)到108億元、109億元人民幣，歸屬母公司的凈利潤(rùn)分別從14億元、9億元人民幣增長(zhǎng)到50億元、24億元人民幣，歸屬母公司凈資產(chǎn)分別從101億元、98億元增長(zhǎng)到320億元、250億元，期間年均凈資產(chǎn)回報(bào)率（RoE）則分別為12.0%、8.3%?？梢哉f(shuō)，這是兩家比較相近的公司，上海機(jī)場(chǎng)略微占優(yōu)。但是，在估值上，上海機(jī)場(chǎng)和北京首都機(jī)場(chǎng)的PB（市凈率）估值之比，卻反映出了可供施洛斯投資法利用的、巨大的差異和波動(dòng)。在2005年到2018年的13年里，這兩家公司的PB比值一直在1到2之間徘徊，上海機(jī)場(chǎng)要么和北京首都機(jī)場(chǎng)PB估值近似（比值為1），要么比北京首都機(jī)場(chǎng)貴上一倍（比值為2）。在2005年到2018年的13年中，投資者至少有7次機(jī)會(huì)，可以在上海機(jī)場(chǎng)的PB相當(dāng)于北京首都機(jī)場(chǎng)2倍左右的時(shí)候，賣(mài)掉上海機(jī)場(chǎng)、買(mǎi)入北京首都機(jī)場(chǎng)，讓自己的持倉(cāng)凈資產(chǎn)增加100%，然后再當(dāng)兩者平價(jià)的時(shí)候換回來(lái)。這樣理想化的交易（當(dāng)然理論會(huì)與實(shí)踐有一定的差距，在無(wú)法知道未來(lái)的情況下，很難有人能把交易做到如此完美），會(huì)讓投資者的凈資產(chǎn)僅僅通過(guò)交易就增長(zhǎng)128倍，年化增速45%。而再加上基本面的增長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字會(huì)變得更高。盡管上海機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)的PB估值比，在后來(lái)2019年到2020年的免稅概念中大漲，一度在2020年疫情開(kāi)始以后達(dá)到6倍的歷史異常高值，而一個(gè)踐行施洛斯投資法的投資者必然無(wú)法等到如此高的溢價(jià)率就會(huì)賣(mài)出上海機(jī)場(chǎng)，同時(shí)港股的北京首都機(jī)場(chǎng)的估值中樞在這十幾年中略有下移，但是之前通過(guò)估值差交易所獲得的基本面增加，也足以覆蓋這些損失：而這也正是施洛斯的投資回報(bào)率在長(zhǎng)期傲視美國(guó)市場(chǎng)的關(guān)鍵所在。粗略的企業(yè)質(zhì)量把控、分散持倉(cāng)、對(duì)低估值的執(zhí)著、主動(dòng)而頻繁的交易，這4點(diǎn)要素構(gòu)成了施洛斯投資法的核心。而這4點(diǎn)要素之間又互相匹配、缺一不可。在這4種要素結(jié)合之下，施洛斯通過(guò)無(wú)數(shù)微不足道的小持倉(cāng)，和許許多多小倉(cāng)位的頻繁交易，成功開(kāi)創(chuàng)出了一種“善戰(zhàn)者無(wú)赫赫之功，善醫(yī)者無(wú)煌煌之名”的投資方法，值得我們學(xué)習(xí)與思考。圖：上海機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)PB圖：上海機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)PB比值（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊）
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