上篇文章（聊聊兩家龍頭企業(yè)）中，我提到：
所以，今天這篇文章，講是我的投資體系里很重要的一部分，即：
在分析一家公司時，要不要、以及如何對管理層的價值，做出判斷。
這個話題，雖然我現(xiàn)在看來很重要，但我的投資體系是從格雷厄姆《聰明的投資者》開始的，雖然后面也加入了林奇等各路大師的內(nèi)容，當(dāng)然也包括我最喜歡的巴菲特和芒格，但我的投資體系，底色始終是格雷厄姆。
而格雷厄姆對管理層的態(tài)度，是不在意、甚至要回避，這一點也跟他的投資理念是一脈相承的：
在格雷厄姆之前，投資是跟占星、巫術(shù)差不多的東西，是他把證券分析變成了一門學(xué)科，從他開始，投資變成了可以定量分析的學(xué)科。
至于管理層，他們是不可量化的，所以，格雷厄姆選擇忽視、甚至回避管理層，就是順理成章的事情了。
事實上，格雷厄姆思想體系的精髓，就是盡量回避不確定性和風(fēng)險，管理層則由于不可捉摸、甚至?xí)x職，所以，格雷厄姆更多是把管理層看做風(fēng)險的來源，而非收益的來源。
格雷厄姆教出了很多超級投資者，其中傳承他衣缽最徹底的施洛斯，老先生不算有名，但收益吊打市場，而且以從不見管理層、不去現(xiàn)場做調(diào)研、只在辦公室看數(shù)據(jù)而聞名。
后來，我開始關(guān)注管理層，是因為兩個方面的原因。
一方面，是隨著讀巴菲特致股東信的次數(shù)增多，我就是再瞎，也能注意到，巴菲特的選企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)里，永遠(yuǎn)有管理層要有能力、誠實這一條。
（有能力、誠實（competent and honest），想了解具體內(nèi)涵，后臺輸入巴菲特）
早期的時候，我一直以為，巴菲特只是喜歡夸獎旗下經(jīng)理人，所以才會總是說“沒有XX，我是不會買這家公司的”之類的話。
后來我發(fā)現(xiàn)不是，巴菲特買的公司，不能說全部，似乎大部分企業(yè)的管理層，在他的兩個標(biāo)準(zhǔn)上，都是表現(xiàn)不錯的。
這期間，我還看了《巴菲特的CEO們》這本書，感覺他們確實是有一些異于常人的地方。
（這本書后面我會分享閱讀感受，如果你們有興趣，可以先買一本回去看看，相當(dāng)不錯，下面是鏈接。）
（聲明：通過上面鏈接購買的話，我會有一點傭金，但很少，這是你作為讀者的知情權(quán)。）
另一個原因，是我在這些年的投資和工作中，越來越感受到一個事情，那就是：
企業(yè)是死的，人是活的，具體來說，企業(yè)之所以有如今我們看到的競爭優(yōu)勢，除了極少數(shù)天賦異稟的企業(yè)（比如某些石油公司），大部分公司，都是靠人—1個個活生生的人—給做出來的。
值得一提的是：在此過程中，我的本職工作（管理咨詢，幫企業(yè)解決管理問題）和做這個公眾號的經(jīng)驗，也給了我很多書本上學(xué)不到的感受。
企業(yè)的員工可以有很多，但管理層尤其重要，他們的舉措，可以增強或者削弱企業(yè)的競爭優(yōu)勢，如今我越來越體會到這一點。
但是，由于企業(yè)的管理者會老、會跳槽、會變壞，所以，如果一家企業(yè)，必須依靠幾個管理者才能獲得成功，那這也不是一家好企業(yè)。
所以，這就有了如今我對企業(yè)管理層的第一個觀點：
甚至對絕對大多非“天賦異稟”的企業(yè)而言，正是管理層的努力，創(chuàng)造出了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
接著，我們來看關(guān)于企業(yè)管理層的第二個方面：
管理層這個因素，在什么樣的企業(yè)中，會比較重要？
關(guān)于這個問題，我之前的一篇讀后感中，很清楚地寫了我自己的思考，鏈接在下面：
在上面這篇文章中，我把管理層和企業(yè)當(dāng)做兩個維度，每個維度分成3個級別，一共分成了9種情況，如今再看文章，我覺得當(dāng)時的判斷，并沒有什么需要修改的。
只是，分成9類實在有點復(fù)雜，而在這次重溫巴菲特致股東的信之后，我將這第二個方面問題的答案，濃縮為一句話：
這里面有幾個因素，我們一個個來看。
第一個因素是“頂級生意”，什么是頂級生意呢？
在我的定義里，頂級生意，是那種競爭優(yōu)勢已經(jīng)人盡皆知、而且短期內(nèi)很難因為管理層的愚蠢行為而發(fā)生改變的生意。
舉例來說，茅臺酒是這種生意的典型，茅臺的品質(zhì)和品牌優(yōu)勢，中國人盡皆知，歷任管理者也不乏出昏招的、侵犯小股東權(quán)益的，但是，這并不阻礙茅臺這家公司，為投資者帶來巨大的回報。
第二個因素，是“管理層負(fù)面行為”，這個我留到管理層的第三個問題去展開。
第三個因素，是“一票否決”，意思就是：
將來我在分析公司的時候，會把管理層的行為分析當(dāng)做必選項，如果發(fā)現(xiàn)公司管理層做出不利于股東的行為，這家公司不會進入我的買入列表。
另外如上文所說，第三個因素是對非頂級生意而言的，對于頂級生意，我對管理層不當(dāng)行為的容忍度，會明顯提高。
這里，我的標(biāo)準(zhǔn)有個和巴菲特的不同之處：
巴菲特并沒有做“頂級生意”、“非頂級生意”這樣的區(qū)分，他的標(biāo)準(zhǔn)是：不管什么樣的企業(yè)，只要管理層不是他喜歡的類型，他就不會買，企業(yè)再好也不行。
很明顯，我的標(biāo)準(zhǔn)比巴菲特寬松一些，換句話說，我給“頂級生意”破例了，意味著對我來說，只要是一門頂級生意，我可以忍受不合格的管理層。
原因在于，對巴菲特而言，他能夠更加方便和近距離地評估一家企業(yè)的管理層。
而對于像我一樣的普通投資者而言，我們可能永遠(yuǎn)無法動態(tài)、持續(xù)地評估一家企業(yè)管理層的真實情況。
所以，對于那些競爭優(yōu)勢已經(jīng)很明顯的公司而言，我可以接受一時的管理層不佳，這方面我最典型的案例，就是2013年我買的瀘州老窖，也是我人生中的第一家公司。
當(dāng)時瀘州老窖的管理層，接二連三出昏招，“彎道超車”、“1573控量保價”、一大堆貼牌產(chǎn)品。
而且，正當(dāng)網(wǎng)上很多人說“廚房里不只有一只蟑螂”的時候，咣當(dāng)一聲，瀘州老窖直接丟了5億的存款，簡直可以用荒唐來形容。
當(dāng)時我之所以撐得住，原因之一就是上文所說，我認(rèn)為瀘州老窖的窖池和品牌一直在，而這些才是公司的競爭優(yōu)勢。
后來，公司新的管理層上任，瀘州老窖很快就從頹勢中走出來，如今經(jīng)營業(yè)績蒸蒸日上，股價也跟著不斷創(chuàng)出新高。
最后說關(guān)于管理層的第三個方面，這部分也是最關(guān)鍵的，那就是：
既然我們不具備巴菲特那樣的圈子，以及近距離了解管理層的機會，對于普通投資者來說，應(yīng)該怎樣判斷一家企業(yè)的管理層呢？
根據(jù)我目前的積累和思考，我認(rèn)為有6個方面，包括1個輸入、1個過程、1個結(jié)果和3個輔助。
需要說明的是，我所說的這6個方面，全部是圍繞巴菲特所講的有能力（competent）和為股東長期利益著想（honest）兩個標(biāo)準(zhǔn)來的。
這就意味著：一個從這兩方面來說不錯的管理層，有可能從性格上，是被你所討厭的。
我們先來看這6個方面，從1個結(jié)果開始說。
這1個結(jié)果，就是“帶領(lǐng)公司持續(xù)獲得遠(yuǎn)高于社會無風(fēng)險成本的ROE”。
這一點，實際上也是我選擇分析公司的標(biāo)準(zhǔn)，所以，你可以理解為在選擇分析對象時，已經(jīng)默認(rèn)這家企業(yè)的管理層是可以做到這一點的。
這里要注意的是，要看這群管理層，只是享受了前任的工作成果，還是自己的努力。
如果是后者，就算在這一條上合格了，如果是前者，更要關(guān)注其他因素。
說完結(jié)果，然后說1個輸入，他指的是：管理層薪酬和公司經(jīng)營業(yè)績的匹配情況。
這種匹配分成兩個方面，一方面是靜態(tài)的匹配，對于一家企業(yè)來說，相對于他的經(jīng)營情況，管理層薪酬的絕對水平如何？
這個判斷，可以用同行對比，也可以跨行業(yè)來看。
這里有兩個點要注意：
第一，要以企業(yè)的ROE水平為主，兼顧考慮企業(yè)的規(guī)模，因為很多企業(yè)給管理層定薪，考慮的核心因素之一是企業(yè)規(guī)模（營收、總資產(chǎn)等）。
第二，不能簡單地用“和其他企業(yè)差不多”，作為企業(yè)管理層薪酬合適的理由，“別的小朋友都有，所以我也要”，是高管薪酬制定時常用的思路。
“和其他企業(yè)差不多”，只能中性看待，但經(jīng)營結(jié)果沒有大幅超出同行、薪酬卻大幅超越同行的情況，則是鐵打的負(fù)面行為。
薪酬與業(yè)績匹配的第二個方面，是進行動態(tài)的匹配，具體來說：
公司核心管理層的薪酬變化趨勢，是否與公司業(yè)績的變化趨勢一致？
就目前的感受來說，我猜A股企業(yè)高管的薪酬，大概率是“競爭式上漲”。
另外提醒讀者們，如果公司經(jīng)營業(yè)績不佳，管理層的薪酬保持不變，就已經(jīng)很不錯了，想讓管理層薪酬跟業(yè)績情況保持完全一致，估計是有點強人所難了。（但我們不應(yīng)該忘記，這本來是理所應(yīng)當(dāng)?shù)模?/p>
接著看1個過程，他就是資本配置。
一家公司的管理層，起作用的方式主要是兩個：
一個是經(jīng)營管理，這個更偏日常，也是我們通常關(guān)注的方面，比如營收有沒有增長、費用控制得怎樣。
另一個是資本配置，這個對企業(yè)的價值影響更深遠(yuǎn)、更大，但經(jīng)常被我們所遺忘。
我們判斷一家企業(yè)的CEO干得怎么樣，更多是看當(dāng)年營收、利潤，最多看到ROE。
但是，很少有人會專門去關(guān)注，這位CEO，他是怎么用股東的錢的，以及除了股東的錢，他還用了哪些錢、都是怎么用的。
資本配置這個事情，你可以理解為一家公司的重要業(yè)績驅(qū)動因素：
在做出資本配置的當(dāng)年、甚至幾年內(nèi)，可能都不會見到立竿見影的效果。
但換個角度，你可以理解為：
一家公司當(dāng)年的表現(xiàn)，除了管理層的經(jīng)營行為外，還有很大一部分，是由之前做出的資本配置決策影響的。
那么，管理層正確的資本配置方式，是什么樣的呢？
