也許與其他唐粉不太一樣，我經(jīng)常把老唐的文章當作“爽文”來讀。
老唐的字里行間總透出一股篤定勁兒，尤其讀到那些看起來繁雜的問題被三下五除二簡化，好像投資不就這么一回事么，讓人忍不住拍大腿。
對我來說，恰好相反，學習投資的過程中篤定屈指可數(shù)，卻處處都有糾結(jié)。
不過，最初糾結(jié)不多，短線打板、編程量化、中線趨勢，都敢交一點學費。期間，入手了老唐的《白財》，尚沒能力讀懂，半途即束之高閣。特意查了購書時間，2015年8月——曾經(jīng)有一個先飛的機會擺在眼前，我這只笨鳥卻視而不見；如果再給我一次機會，寧愿晚些遇見…… 這只笨鳥還愛鉆牛角尖，遇到不解的事情總想理順。但上述投資方式越鉆進去越理不順，自己知道的東西太少，而需要面對的不確定性太多，甚至是隨機性。算了，知難而退。 這時，還剩所謂價值投資的學費沒交，補上湊整吧。有點巧，這次嘗試是從2018年市場低迷時開始，此前交出的學費陸續(xù)竟被加倍退回。不過，笨鳥反而開始糾結(jié)了，因為知道的依然太少，而時間越久這個事情就越容易被市場先生發(fā)覺。這些糾結(jié)也推著笨鳥再扇幾下翅膀，直到第二次發(fā)現(xiàn)老唐。 大小
這一次，緣起是對企鵝的糾結(jié)，我更喜歡親切地稱它大鵝。2018年就曾瞄過大鵝，拍腦袋定下買點，可大鵝剛剛一碰就扭頭飛走了。去年，大鵝再次跌入眼簾，在猶豫中建倉，也因此發(fā)現(xiàn)了唐書房的騰訊系列分析文章。由此引發(fā)，先讀《價一》，書中竟有老唐完整的投資體系；不久《價二》出版，干脆和《巴芒》《紅財》一起來讀。欣慰的是，這次讀進去了，還很有滋味。糾結(jié)的點在于，大鵝的體量太大。估計是短線的后遺癥，這只笨鳥多少有點小市值偏好。這是基于一個簡單的念頭，小公司有更大的成長空間、更多的可能，而大公司更接近天花板。不過，讀《價二》時遺憾地發(fā)現(xiàn)，其中沒有涉及到對“大小”的探討，也就是說，對于老唐的投資體系，這根本就不算是個問題。 為什么呢？All cash is equal，我從這里開始自己摸索——大公司賺的是現(xiàn)金，小公司賺的也是現(xiàn)金，兩者一模一樣，重點在于判斷企業(yè)是否能以較高的資產(chǎn)盈利能力持續(xù)獲得現(xiàn)金。 若判斷不了，無論是因為不確定因素太多，還是不在能力圈之內(nèi)，反正都跨不過“看懂”的門檻，進入不了老唐的投資體系，也就無所謂大小。能判斷、能看懂，則可以預估未來賺取的現(xiàn)金，結(jié)合當下的估值，直接對不同標的間的預期收益率進行比較。這樣，不同生意之間就建立了可比性，與指數(shù)基金、現(xiàn)金的收益率也能比較，大小公司之間的比較自然也就與大小無關(guān)了。 老唐對投資體系的簡化，包含了許多前提，這些前提往往是關(guān)鍵點。在這里，企業(yè)要符合老唐估值法的三大前提，才能進入其投資體系實現(xiàn)可比。“不符合三大前提的企業(yè)，無論是十倍還是百倍漲幅，我一律視而不見、聽而不聞。”爽文里是有錢任性，老唐是有邏輯篤定。 小公司的成長空間當然更大，但真正實現(xiàn)“長大”，僅是未來的可能性之一，很多時候還是很低的那一種。如果為了這種可能性而買入，更看重的可能還是“票”的屬性。要把握”股“的屬性，預判企業(yè)真實盈利的增長，看懂企業(yè)的商業(yè)模式，除需要投資者有足夠大的能力圈之外，還需要時間。也許，到了能判斷一家小公司確實能“長大”的時候，它已經(jīng)不會太小了。 大鵝曾經(jīng)只是小企鵝，而當年小企鵝開價300萬元求售QQ的故事已成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)典故。假設(shè)讓小企鵝穿越到現(xiàn)在，拋掉后視鏡，把賬上只剩1萬元現(xiàn)金的小企鵝與年賺千億利潤的大鵝并列一起比較，誰更有可能在未來穩(wěn)定持續(xù)地賺到更多現(xiàn)金呢？ 輕重
笨鳥的另一個糾結(jié)，與輕重有關(guān)。此前為我貢獻最大的持倉，是一家典型的重資產(chǎn)企業(yè)，親切地稱它小紅吧。小紅長期高應(yīng)收、重投入，商業(yè)模式出了名的差，2018年一度被市場先生認為資金鏈出現(xiàn)問題，給出了足夠低的報價。不過，今年之前，小紅不僅營業(yè)收入持續(xù)高速增長，各項運營效率指標也持續(xù)向好。 對小紅的重資產(chǎn)模式，一直有些嫌棄，但看著企業(yè)經(jīng)營一路高歌，又對小紅依依不舍。我知道，僅“利潤為真”一個前提，就將小紅擋在老唐的投資體系之外，但不耽誤以此來反思自己。 老唐在書中說：“一位成熟的投資者注定是從千千萬萬投資對象中選擇適合自己估值標準的目標投資，而不是根據(jù)每一只股票的特殊情況區(qū)修正自己的估值方法。”真有道理，只是，這只不成熟的笨鳥，總?cè)滩蛔∠霝樾〖t找一找“特殊原因”。 《價二》提到，企業(yè)為獲取更多市場份額或更高盈利而做出的擴張性的資本投入，不計入“維持當前盈利能力所需的資本投入”。小紅確實持續(xù)進行了大量的資本投入，不過相當大部分屬于擴張性投入，正是新增產(chǎn)能的不斷釋放支撐了營收的增長。 同時，小紅又多年來保持著較高的凈資產(chǎn)回報率，如果趨勢延續(xù)，大量的資本投入是否相當于把利潤再投入到高回報的生意之中，并且預期回報足以通過折舊和攤銷逐步消化掉投入的成本？這么一琢磨，笨鳥就覺得，小紅的業(yè)務(wù)增長雖然需要大量的資本，但似乎也沒有那么糟。 這一點糾結(jié)是被《紅財》治好的。老唐在《紅財》中指出，重公司通常需要不斷投人資金進行維護、更新或升級，并產(chǎn)生大量折舊。這在以通貨膨賬為常態(tài)的時代，可不是股東的好消息。 我意識到，只需把視角稍微拉長一點，輕重就會變得更容易掂量：重公司通過大量折舊和攤銷抵消的，是過去的成本，而為了保持住當前的盈利能力，未來總有不得不重新購買、升級設(shè)備等生產(chǎn)資產(chǎn)的時候，這時需要支付的是未來的價格。在通脹的影響下，未來的價格很可能會遠高于過去的成本，而那時需要用現(xiàn)在積累的利潤支付，但在發(fā)生之前又不會對現(xiàn)在的利潤表帶來影響。不過，從企業(yè)的整個生命周期來看，這種滾動起來的資本支出是剛性的，輕重模式的差別會隨著時間逐漸放大。 這時，我也更理解了巴菲特所說的：業(yè)務(wù)的增長需要大量資本，和業(yè)務(wù)的增長不需要資本，這兩者之間有巨大的差異。 另外，《紅財》中還提到，重資產(chǎn)行業(yè)的一大特點，就是一旦沒有新需求后，已經(jīng)投人的產(chǎn)能退不出來。此外，因為大量折舊或攤銷的存在，必須有大量的產(chǎn)品來分攤，一旦產(chǎn)品銷量下滑，單位產(chǎn)品反而需要分攤更多固定成本，這使企業(yè)更容易滑向虧損的泥潭。 把視角稍微拉長，還會看到退潮的可能。其實我也知道，從常識來說，不停投入擴張，不停擴大營收，這個游戲不能一直持續(xù)。不過，企業(yè)經(jīng)營順利之時，笨鳥刻意回避去思考退潮之后誰會“裸泳”的問題。今年二季度，小紅營業(yè)收入的增速明顯放緩，凈利潤也出現(xiàn)同比大幅下滑，敏感的市場先生提前且充分地表達了對退潮的擔憂。 這次市場先生猜中了嗎？或者依然還是企業(yè)經(jīng)營路上的小顛簸？糾結(jié)，也許就是不舍小紅的代價吧。 長短
雖說不舍小紅，但我也曾有過減倉。市盈率到30倍時賣過，40倍也賣過，50倍反而不敢動彈了，這也恰好是小紅的估值頂點。不用多說，應(yīng)該看得出期間的糾結(jié)與困惑。 《價二》說，投資需要明確甚至是呆板的規(guī)則，還要投資者要時刻警惕成為市場先生的牽線木偶。對照之下，笨鳥當時可根本沒有規(guī)則和體系可言，基本都是近因效應(yīng)下的臨時主觀決策。 矛盾的操作也反映了對長短的糾結(jié)：持倉的基本面沒有問題，持有邏輯也沒有變化，要因為估值大幅升高而賣出嗎？這是否背離了價值投資的原則？還是應(yīng)該長期持有，忍受市場先生的躁動？ 對此，《價二》觀點明確，無須忍受，而是利用。價值投資的本質(zhì)就是尋找因市場先生癲狂而產(chǎn)生的企業(yè)價值與內(nèi)在價值之間的差異。投資要有長期視角，但與長期持股不是一碼事。投資是比較，不斷比較不同資產(chǎn)的收益率，然后將資本配置于收益率明顯那更高的資產(chǎn)上。 老唐估值法還給出了清晰的賣點標準，以及背后的思考邏輯。爽文式的簡單粗暴，又有理有據(jù)，整個投資體系嚴絲合縫。 相比結(jié)論，另外一點引起了我的更多興趣。老唐說：“在投資領(lǐng)域里，有一種傳訛，說長期持有、永遠不考慮賣出，完全以獲取企業(yè)分紅為目標，才是正統(tǒng)的價值投資。然而，這是一種非常嚴重的誤解。” 怎么那么巧，這不就是我的“誤解”嗎。巴芒二老的很多觀點已成為耳熟能詳、朗朗上口的價值投資語錄，但這些金句往往也有其不同的背景與前提，僅憑此去理解巴芒的投資體系，更像盲人摸象。而老唐在書中展現(xiàn)出的，有對巴芒更加全面和系統(tǒng)的理解，還有從他人經(jīng)驗中總結(jié)經(jīng)驗的能力。 書中提到，1998年巴菲特沒有賣出50倍市盈率的可口可樂，不是學習”永遠不賣“的成功案例，而是沒有充分利用市場先生而犯下的錯誤，巴菲特自己也有過反省。印象中，老唐還在書房中提過，也是通過對此的反思，讓他轉(zhuǎn)向“明顯高估會賣出”，以及設(shè)置“一年內(nèi)賣點”的作法。 無獨有偶，老唐在《巴芒》中又指出另一個誤區(qū)：陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長模式也分為兩種，真正值得我們學習的是1972—1999年的巴菲特，學習2000年之后的巴菲特是誤區(qū)。因為絕大部分投資者既沒有錢太多的煩惱，也沒有不能秘密買入的痛點。 巴菲特的故事我也讀過，就讀成了傳奇故事而已。老唐卻從中獲取了更多的信息，并能用來完善自身的投資體系。這是顯而易見的巨大的差距，笨鳥意識到，可以在書房里學習的，遠不限于投資知識。 內(nèi)外
那么，這些知識之外的東西如何學習？如果把問題丟給老唐，我大概可以猜到答案：惟手熟爾。 上述幾個例子，是我在學習老唐投資體系過程中，對自己的反思。過往，我感到企業(yè)經(jīng)營中的不確定性，常為短期業(yè)績的波動改變立場；我看到市場先生的喜怒無常，又往往被它牽著鼻子走來走去。歸根結(jié)底，這些具體的糾結(jié)還是源于知道得太少，沒有扎實穩(wěn)定的投資理念和方法。年過不惑才走進書房，遲到這么久確實遺憾，但在書房里學習也格外踏實——至少知道了日拱一卒的方向，笨鳥頂多慢一點而已。 我也體會到學習的樂趣，偶爾能更好地理解身邊一些商業(yè)運作的邏輯，有時能用更長期的視角看待投資之外的問題，學以致用的感覺還不錯。 不過，另一個面向的感受則很不同。在學習投資的過程中，經(jīng)常會站到?jīng)]有濾鏡的鏡子前，看到自己的知行不能合一，看到自己在重復陷入局限，這時不得不更清醒地認識自己——年輕時追過根本配不上的姑娘，被拒絕時也是這種一瞬間的清醒，比被拒絕本身更不好受。 所以，我還剩一點糾結(jié)。老唐分享了完整的投資體系和理念，書房還有那么多的文章可供研究學習，但老唐的理性怎么學？老唐的篤定也是“手熟”而已嗎？《滾雪球》中，巴菲特提到“專注”是一個重要的特質(zhì)？這種內(nèi)在的特質(zhì)可以習得嗎？ 這個糾結(jié)遲遲沒有打開，直到看到老唐周記中的唐書房六周年紀念。其中提到，老唐2006年開始碼字，在不同的陣地日拱一卒，16年來日復一日記錄思考和快樂輸出，所以才能“不期而至”。 我恍然明白，對于一只遲到的笨鳥，這種糾結(jié)根本就毫無意義，“手熟”二字已有足夠的深意，也足夠我學習。就按老唐的建議，將雙手放在鍵盤上，先把今天的卒拱上去。
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