市盈率是市值比凈利潤(rùn)，定義上是收益率的倒數(shù)。但市盈率的倒數(shù)可直接用來(lái)衡量投資收益率嗎？
▍1. 市盈率倒數(shù)與投資收益率的差異
為方便理解，舉個(gè)例子。
市盈率20倍，每股股價(jià)100元，每股凈利潤(rùn)5元，市盈率倒數(shù)對(duì)應(yīng)的收益率為5%。
假設(shè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為20%，市盈率估值不變，那么投資者的年化收益率也應(yīng)該為20%。
投資收益率是20%，可市盈率倒數(shù)只有5%，二者相差4倍。
不是說(shuō)市盈率是收益率的倒數(shù)么？為什么和投資收益率有那么大的差異呢？
市盈率的倒數(shù)是凈利潤(rùn)與市值之比，是公司整體視角的收益率自然沒(méi)有問(wèn)題。那和投資者收益率的巨大差異，是從哪里來(lái)的呢？
▍2. 市凈率的影響效應(yīng)
市盈率倒數(shù)與投資收益率差異的主要原因，在于市凈率的影響效應(yīng)。市凈率較高時(shí)使得股價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)有溢價(jià)，從而使得市盈率倒數(shù)遠(yuǎn)低于投資收益率。
上述投資收益率與市盈率倒數(shù)之間的4倍差異，來(lái)源于4倍市凈率。
那為什么上面的例子市凈率正好是4倍呢？下面來(lái)分析。
當(dāng)然，首先需要一些假設(shè)條件，假設(shè)凈資產(chǎn)收益率不變。即產(chǎn)生一定凈利潤(rùn)所需的凈資產(chǎn)是相同的，增加額外的凈資產(chǎn)，也能產(chǎn)生對(duì)應(yīng)比例的凈利潤(rùn)。
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為20%，則第二年每股凈利潤(rùn)6元，比第一年凈利潤(rùn)多了1元。
第二年的1元凈利潤(rùn)增量，來(lái)源于第一年5元凈利潤(rùn)投入所增加的凈資產(chǎn)，也就是說(shuō)凈資產(chǎn)收益率為1/5=20%。
由于凈資產(chǎn)收益率不變，那么第一年5元的凈利潤(rùn)，同樣按20%的凈資產(chǎn)收益率，實(shí)際是由25元凈資產(chǎn)產(chǎn)生的。第一年股價(jià)100元，凈資產(chǎn)25元，對(duì)應(yīng)市凈率為100/25=4倍。
市凈率使股價(jià)相對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生了4倍溢價(jià)，從而導(dǎo)致市盈率倒數(shù)降低為投資收益率的1/4。
在凈資產(chǎn)收益率、市盈率不變的條件下，每年凈利潤(rùn)不分紅、不回購(gòu)，持續(xù)再投入，把上述例子時(shí)間延長(zhǎng)為2年，3年，……，n年，也會(huì)得到同樣的結(jié)論。
相互關(guān)系為：
投資收益率=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=凈資產(chǎn)收益率
投資收益率=市凈率/市盈率
這也是為什么芒格如此重視凈資產(chǎn)收益率，并說(shuō)長(zhǎng)期來(lái)看投資收益率約等于凈資產(chǎn)收益率的原因。
有分紅時(shí)，更一般的情況可看前期文章《一文搞懂投資收益率的影響因素》，忽略前面枯燥的推導(dǎo)過(guò)程，直接看第四章結(jié)論即可。
▍3. 市盈率倒數(shù)視角
市盈率倒數(shù)的視角，出發(fā)點(diǎn)是公司對(duì)應(yīng)市值與產(chǎn)生利潤(rùn)的比例，可以用來(lái)大致衡量當(dāng)前股價(jià)是否足夠便宜，但無(wú)法反映投資收益率情況。
至于更進(jìn)一步用當(dāng)前的凈利潤(rùn)，按一定的利潤(rùn)增速預(yù)估未來(lái)若干年后的凈利潤(rùn)，再與當(dāng)前的市值相比得到的比例，自然也無(wú)法反映投資者的長(zhǎng)期收益率。這種算法一則未考慮上述市凈率放大效應(yīng)的影響；二則分子與分母不是同一年份，不具可比性，因?yàn)楣蓛r(jià)通常會(huì)隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng)而推高。
具有高利潤(rùn)增長(zhǎng)率的公司，投資收益率越高；同時(shí)利潤(rùn)的高增長(zhǎng)預(yù)期，也會(huì)推高市盈率，因?yàn)槭袌?chǎng)時(shí)刻在不同資產(chǎn)之間比較，使得優(yōu)秀公司的市盈率倒數(shù)處于較低的位置，顯然它與高利潤(rùn)增速對(duì)應(yīng)的高投資收益率是背道而馳的。
另外，投資者的投資收益，不考慮分紅時(shí)，最終還是要靠買賣的差價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)，是一段時(shí)間的過(guò)程收益；而市盈率反映的是當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)的估值對(duì)應(yīng)的收益率。二者一個(gè)是過(guò)程量，一個(gè)是瞬時(shí)量。
理論上，如果凈利潤(rùn)確定性極高，市盈率會(huì)趨近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率倒數(shù)。二者之間的差異，用于抵消未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。比如3%~4%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，對(duì)應(yīng)25~33倍的市盈率，市場(chǎng)只給20倍估值，是給未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)所預(yù)留的折扣。
▍4. 正確看待市凈率
根據(jù)前文分析，長(zhǎng)期來(lái)看，投資收益率等于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，也等于凈資產(chǎn)收益率，還等于市凈率除以市盈率。
僅按市盈率倒數(shù)評(píng)估收益率，忽略了市凈率的影響效應(yīng)。
以此看來(lái)，市凈率越高的公司潛在收益率越高。這豈不是與我們通常理解的市凈率越低越便宜相矛盾么？
其實(shí)一點(diǎn)不矛盾。
同等市盈率的公司，付出一樣的股價(jià)，賺取一樣的利潤(rùn)；但如果市凈率越高，說(shuō)明公司實(shí)際只用了更少的凈資產(chǎn)就賺取了同等的利潤(rùn)，即凈資產(chǎn)收益率更高，未來(lái)可能的潛在收益也越大。
我們通常認(rèn)為市凈率越高估值越高，是對(duì)于同一家公司來(lái)說(shuō)的，意味著購(gòu)買同等凈資產(chǎn)所花的錢更多。
但對(duì)于不同公司，如果市盈率相當(dāng)，市凈率高反而往往體現(xiàn)出公司具備較強(qiáng)的盈利能力。因?yàn)楫a(chǎn)生同樣的利潤(rùn)所花的凈資產(chǎn)更少，這是某些東西沒(méi)有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的凈資產(chǎn)上所帶來(lái)的。
比如茅臺(tái)，市凈率目前高達(dá)約12.5倍，遠(yuǎn)高于洋河的5.2倍、分眾的5.8倍、陜煤的1.8倍。事實(shí)上，茅臺(tái)賬上還有只產(chǎn)生約3%收益的一千多億現(xiàn)金，主營(yíng)業(yè)務(wù)所需的凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的市凈率更高。這是茅臺(tái)強(qiáng)大的品牌效應(yīng)和定價(jià)權(quán)帶來(lái)的超額資產(chǎn)回報(bào)率。
▍5. 回歸本源關(guān)注凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率
當(dāng)然，以上分析都是基于理想的假設(shè)前提，只是一種思考方式，實(shí)際情況會(huì)存在很大差異。
凈資產(chǎn)收益率、估值等往往都是動(dòng)態(tài)變化的。
比如，有的公司利潤(rùn)再投入可能無(wú)法產(chǎn)生以往的高回報(bào)率，而有的公司不需要增加投入也會(huì)有利潤(rùn)的增長(zhǎng)；有的公司靠高負(fù)債杠桿來(lái)支撐凈資產(chǎn)收益率，而有的公司凈資產(chǎn)中有大額現(xiàn)金躺在賬上，隱藏了實(shí)際的凈資產(chǎn)收益能力……
具體公司需要結(jié)合具體情況來(lái)分析。
回歸本源，無(wú)分紅和回購(gòu)時(shí)投資收益率本質(zhì)上來(lái)源于凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。投資者需要關(guān)注的核心和根本，還是公司未來(lái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。如果對(duì)增長(zhǎng)率、發(fā)生概率沒(méi)有那么確定，那就降低估值市盈率作為安全邊際。
留有足夠的安全邊際，是盡可能立于不敗之地的有力保障。
比如，谷兄在《巴菲特投資蘋果：豪賺千億美金的啟示》文章中，詳細(xì)介紹了巴菲特買入蘋果的歷程。面對(duì)蘋果這樣優(yōu)秀的企業(yè)，巴菲特的買入價(jià)格也不過(guò)15倍市盈率左右。
當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)應(yīng)的市盈率，取2倍安全邊際以模糊抵消不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在滿足公司利潤(rùn)為真、利潤(rùn)可持續(xù)、維持當(dāng)前利潤(rùn)無(wú)需大量投入的前提下，應(yīng)該是市場(chǎng)大概率能到的估值水平。（《關(guān)于估值與安全邊際》）
市盈率，只不過(guò)是當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，市場(chǎng)基于當(dāng)前利潤(rùn)、未來(lái)預(yù)期增速、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性給予的估值結(jié)果。與其具有可比性的是市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而不是投資者的收益率。
只要凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率確定性高，長(zhǎng)期來(lái)看，收益率就接近凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，市盈率長(zhǎng)期而言顯得沒(méi)那么重要。然而，選擇相對(duì)較低的買入市盈率，是為了抵消風(fēng)險(xiǎn)和不確定性所預(yù)留的安全邊際。
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