但就在法瑪寫作三因子模型的經(jīng)典論文時，幫助他編寫計算機程序分析數(shù)據(jù)的博士生克里夫·阿斯內(nèi)斯就發(fā)現(xiàn)了一個新的股票回報異常，過去半年到一年的高(低)回報股票構(gòu)成的投資組合，在這接下來半年到一年時間里的依然能夠產(chǎn)生超過三因子模型預(yù)測的正(負(fù))阿爾法。得到法瑪?shù)脑S可后，他一邊寫論文，一邊去高盛實習(xí)。1994年，23歲的他說服主管提供啟動資金成立“全球阿爾法”對沖基金實踐這個被稱為“價格動量/趨勢”的發(fā)現(xiàn)，在獲得巨大回報之后，他聯(lián)合了卡比勒等三位一起實習(xí)的同學(xué)自立門戶，以10億美元在1998年創(chuàng)建了AQR，把發(fā)現(xiàn)的動量策略和價值投資，以及各種學(xué)術(shù)研究新發(fā)現(xiàn)結(jié)合到一起。例如，當(dāng)買入(賣出)因為外生事件而開始上漲(下跌)的低(高)估值股票，就能同時享受雙重好處；而且動量和價值策略適應(yīng)于股票之外的債券、商品、貨幣、指數(shù)、基金和期貨中，大大擴展了策略運用的空間。到2015年9月底AQR管理著1353億美元資產(chǎn)，在公司網(wǎng)站上你看到的不是投資銀行和證券公司的宏觀和行業(yè)研究報告，而是一篇篇發(fā)表在金融學(xué)期刊上基于因子模型的學(xué)術(shù)論文?，F(xiàn)在華爾街把沿著這一脈絡(luò)發(fā)展出來的量化投資策略統(tǒng)稱為“因子投資”，現(xiàn)在以量化為賣點的基金都以經(jīng)濟金融博士和教授的加盟、學(xué)術(shù)論文的發(fā)表和書籍的出版來體現(xiàn)自己的優(yōu)勢。
在阿斯內(nèi)斯創(chuàng)造傳奇的同時，法瑪?shù)牧硪粋€博士生馬克·卡哈茨把“動量”因子加入三因子模型寫成四因子模型論文后不久，就加入高盛填補阿斯內(nèi)斯離開后空出的位置，此后全球阿爾法基金業(yè)績一直向上，直到2008年金融危機爆發(fā)才受到挫折。美國金融系博士畢業(yè)生加入華爾街成為一種潮流，教授們都希望他們?nèi)ヒ涣鞔髮W(xué)工作，也只能戲稱他們?yōu)椤笆サ囊淮绷恕Ｋ囊蜃幽Ｐ筒粌H成了學(xué)術(shù)研究的新標(biāo)準(zhǔn)，也成為衡量投資業(yè)績新的試金石。為經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者提供服務(wù)的基金經(jīng)理創(chuàng)造正阿爾法的壓力越來越大。幸運的是，現(xiàn)在并沒有復(fù)制四因子策略的低成本的方法，因此一些長期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理仍然備受追捧。圖2表現(xiàn)了學(xué)術(shù)發(fā)展和實踐的互動，我常跟學(xué)生開玩笑說這是一張金融研究出名或獲利的路徑圖。
但四因子模型仍然無力解釋巴菲特的業(yè)績，慢慢大家認(rèn)識到四因子的明顯不足是都和資產(chǎn)價格緊密相連，卻和資產(chǎn)的價值/質(zhì)量關(guān)系不大。巴菲特反復(fù)說“用平常的價錢買一家很棒的公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)強過用很棒的價錢買一家平常的公司”，什么是“很棒”的公司，巴菲特沒有給出很清晰的量化標(biāo)準(zhǔn)，四因子也無法測度。學(xué)界近年來發(fā)現(xiàn)“質(zhì)量”可以被具體量化而成為一個新的風(fēng)險因子。其他條件不變下，高質(zhì)量(高利潤，高成長，穩(wěn)定和優(yōu)良管理)的公司應(yīng)該帶來高的投資回報，這也和許多投資者的直覺吻合。阿斯內(nèi)斯、法拉瑞利和彼德森就構(gòu)造了一個公司質(zhì)量的量化指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)雖然高質(zhì)量股票價格不低，但仍可在四因子調(diào)整下產(chǎn)生正的阿爾法。而且，質(zhì)量投資也在多種資產(chǎn)有效，可以和價值投資，動量投資互為補充，組合成更加有利的策略(圖3)。
實際上，巴菲特就是在投資伙伴查理·芒格的影響下超越了格雷厄姆倡導(dǎo)的原則，專注投資具有持久性競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)公司。如果他們的股票因短暫原因被市場低估價值，就是最好的買入機會。
現(xiàn)在一些教授和業(yè)內(nèi)合作，新成立基金以合理的價格向市場提供基于規(guī)模、價值、動量以及質(zhì)量因子的投資策略，他們把這些介于傳統(tǒng)的CAPM貝塔和阿爾法之間的新策略統(tǒng)稱為“聰明貝塔”策略，在市場占領(lǐng)越來越大的份額(圖4)。
巴菲特的偉大在于，即使面對五因子調(diào)整后依然能產(chǎn)生正的阿爾法。文章開始提到的論文發(fā)現(xiàn)，還必須加入一個之前單獨發(fā)現(xiàn)的可稱為“波動率”的因子才能理解。早在70年代就有教授發(fā)現(xiàn)低波動率(或低貝塔)的股票實際回報高于高波動率(高貝塔)的股票，此發(fā)現(xiàn)到了2004年再次受到重視。雖然違反直覺，但AQR認(rèn)為，這是由于傳統(tǒng)金融機構(gòu)不允許進(jìn)行杠桿交易，因而傾向在投資組合中給予高風(fēng)險資產(chǎn)較大的權(quán)重，而這會推高買入價格，降低未來回報。反過來，那些不受杠桿限制的投資者則可以享受低風(fēng)險資產(chǎn)低價格的好處，雖然這些資產(chǎn)的直接回報不高，總回報卻可因杠桿而放大(英國《金融時報》曾經(jīng)報道過這項研究——“Reward for risk seems to be a chimera”)。典型的例子包括杠桿收購交易、貨幣利差交易以及近年來名聲大噪的“風(fēng)險平價”投資。而巴菲特正是利用杠桿的高手，多年來他采取了平均1.6倍的杠桿來放大投資回報，三分之二的資金來源于公司發(fā)行的AAA級別低成本債券，其余則來自于公司保險和再保險業(yè)務(wù)拿到的保費。事實上，伯克希爾融資的平均成本低于同樣期限的美國國債3個百分點。
新的六因子模型既可解釋巴菲特的輝煌業(yè)績，也可成為新的量化策略。根據(jù)市場從1980年4月到2011年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行投資的累計回報就是圖5最上方的綠線，中間的藍(lán)線和下面的紅線分別是巴菲特的投資組合和標(biāo)普500指數(shù)的累積回報。綠線遠(yuǎn)超藍(lán)線的原因，一是量化交易可以避免投資中的各種主觀偏見和行為偏差，二是沒有考慮交易成本，成本會大大拉近綠線和藍(lán)線的距離。
三位作者在文章結(jié)尾寫道，他們的發(fā)現(xiàn)并不能遮擋巴菲特的光芒，畢竟早在50多年前他就找到了這樣的投資秘訣并用于實踐。一個有趣的問題是，如果有時光機讓我們回到過去，我們會把錢交給巴菲特管理嗎？有研究指出，由于投資的復(fù)雜性和確認(rèn)真實能力需要足夠長的時間，絕大部分人會錯過這樣的機會。然而，有一位投資者在1968年和巴菲特在加州首次見面一邊打橋牌一邊聊投資，當(dāng)時巴菲特還基本上默默無聞，他卻回到家里和太太說“巴菲特是我見過的最聰明的人，他一定會成為這個世界最富有的人”，然后把這段話記錄在日記里。他的名字是愛德華·索普，知道他的人不多，但他就是華爾街公認(rèn)的“量化交易之父”。
本周市場價值溫度：23°
聯(lián)系我們：
微信號：prayerful 或 zuoluotz
