最近在梳理下半年計(jì)算機(jī)行業(yè)有潛在投資價(jià)值的個(gè)股，因?yàn)樵?020年，從行業(yè)的發(fā)展來看，計(jì)算機(jī)行業(yè)在“信息化應(yīng)用創(chuàng)新”領(lǐng)域即將迎來行業(yè)拐點(diǎn)，所以在該領(lǐng)域的細(xì)分龍頭股會(huì)有一定的受益。
在分析計(jì)算機(jī)細(xì)分領(lǐng)域時(shí)，注意到“云計(jì)算SaaS”領(lǐng)域有一只龍頭個(gè)股——用友網(wǎng)絡(luò)，目前還相對不錯(cuò)，納入了下半年計(jì)算機(jī)行業(yè)股票池中，以待觀察。今天對該股做一個(gè)跟蹤筆記梳理：
01
國內(nèi)“企業(yè)管理軟件”龍頭股
用友網(wǎng)絡(luò)是一只“企業(yè)管理軟件”的龍頭個(gè)股，并且在當(dāng)下“云”轉(zhuǎn)型的加速推進(jìn)下，其有望成為國內(nèi)的“云SaaS”龍頭企業(yè)。
回顧用友的成長之路，在1988年創(chuàng)立之初，是以“財(cái)務(wù)軟件”作為起家的主營業(yè)務(wù)，隨后在90年代開始往“企業(yè)管理軟件”領(lǐng)域開始轉(zhuǎn)型，并且在轉(zhuǎn)型之后成為了國內(nèi)“企業(yè)管理軟件”的龍頭企業(yè)。從2012年其，該股向“云服務(wù)提供商”轉(zhuǎn)型，云業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，截止到2019年，用友的“云服務(wù)”企業(yè)的數(shù)量大543萬家，其中的累計(jì)付費(fèi)客服有51.22萬家，截止2019年用友網(wǎng)絡(luò)的“云服務(wù)”收入達(dá)19.7億元，占公司總收入的38%左右。
用友網(wǎng)絡(luò)目前的主營業(yè)務(wù)，是以“用友云”為核心，并融合“云服務(wù)”、“軟件”、“金融服務(wù)”綜合發(fā)展。
（用友“云服務(wù)”布局）
02
潛在的國內(nèi)“云SaaS”龍頭股
從2012年開始，用友用旗下的產(chǎn)品“暢捷通T+”、“U8+”開始為客戶提供“云服務(wù)”。其所有產(chǎn)品架構(gòu)如下圖所示：
從2012~2018年期間，國內(nèi)的“企業(yè)級SaaS”市場快速增長，市場規(guī)模從2012年的28億元增長至2018年的244億元，復(fù)合增速達(dá)到43%。
（安統(tǒng)企業(yè)軟件和 SaaS 模式用戶采購成本對比）
因此“用友云”業(yè)務(wù)在2015年開始出現(xiàn)快速增長，從2015年的87萬元，增長至2019年的19.7億元。
（ 中國企業(yè)軟件及企業(yè)級 SaaS 市場規(guī)模）
并且，用友網(wǎng)絡(luò)通過精耕細(xì)分市場，來不斷擴(kuò)大市場成長空間，具體操作的方式如下：
用友通過設(shè)立子公司、收購公司的形式，切入新行業(yè)并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)覆蓋范圍的擴(kuò)張。用友與傳統(tǒng)管理類軟件產(chǎn)品相關(guān)的子公司主要可以分為四類。
第一類為地域性子公司。
如江西用友、天津用友等。主要作用是負(fù)責(zé)整個(gè)地區(qū)的用友業(yè)務(wù)開展，地域性子公司的增加體現(xiàn)了公司渠道的穩(wěn)步拓展。此類公司的擴(kuò)展基本在 2010 年之前完成，在傳統(tǒng)軟件時(shí)期用友公司通過豐富的地方分公司渠道建立了優(yōu)勢，為后續(xù)推廣云產(chǎn)品打下良好基礎(chǔ)。
第二類為行業(yè)性子公司。
如用友煙草、用友政務(wù)等。此類子公司深耕細(xì)分行業(yè)，建立有行業(yè)特色的服務(wù)模式，至今已涵蓋能源、醫(yī)療、餐飲（紅火臺(tái)）、零售（點(diǎn)點(diǎn)亮科技）、建筑（用友建筑云）、財(cái)政（方正春元）、制造業(yè)（用友工業(yè)互聯(lián)）、金融、汽車等領(lǐng)域。
（用友網(wǎng)絡(luò)的子公司營業(yè)收入，單位：百萬元）
第三類為周邊產(chǎn)品類子公司。
如用友艾福斯、用友華表等。企業(yè)通信（用友移動(dòng)，代表產(chǎn)品“嘟嘟云呼”）、商業(yè)智能（用友華表、代表產(chǎn)品“華表電子表格”）、信息化培訓(xùn)（用友新道、代表產(chǎn)品 “虛擬商業(yè)社會(huì)環(huán)境全景仿真系統(tǒng)”）、社會(huì)化用工（薪福社）、企業(yè)資產(chǎn)管理系統(tǒng)（用友艾福斯）等。此類子公司幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)布局方面由企業(yè)核心的信息化系統(tǒng)向周邊產(chǎn)品延伸，進(jìn)一步打開了公司的發(fā)展空間。
第四類為功能型子公司。
如用友云創(chuàng)投、用友（南昌）產(chǎn)業(yè)基地發(fā)展有限公司等。主要從事投資相關(guān)業(yè)務(wù)，完善公司生態(tài)布局。除此之外，在金融業(yè)務(wù)方面，用友有友金所，民太安保險(xiǎn)、暢捷支付等子公司負(fù)責(zé)金融業(yè)務(wù)的開展
03
股票估值
目前用友正處于從軟件向云 SaaS 轉(zhuǎn)型期間，所以可以采用分部估值來對公司進(jìn)行估值：
①傳統(tǒng)軟件相關(guān)業(yè)務(wù)估值：
采用 PE 估值法對公司傳統(tǒng)軟件相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。預(yù)計(jì) 2020歸母凈利潤為12億元。選取的可比公司為計(jì)算機(jī)行業(yè)產(chǎn)品化能力與用友相當(dāng)?shù)墓?。可比公?2020 年 PE 均值為57倍。考慮到公司在 ERP領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，給予用友傳統(tǒng)業(yè)務(wù) PE 估值為 59-60倍。
由此，可以得到用友傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值為 715.70-727.80 億元。
| 可比公司 | PE（倍） |
| 恒生電子 | 56 |
| 石基信息 | 57 |
| 泛微網(wǎng)絡(luò) | 58 |
| 平均 | 57 |
（可比公司估值表）
②云業(yè)務(wù)估值：
選取了計(jì)算機(jī)行業(yè)SaaS產(chǎn)業(yè)屬性較強(qiáng)的公司作為可比公司。2020 年可比公司平均 PS 估值為12倍?？紤]到用友云業(yè)務(wù)高速的成長性，給予公司2020年云業(yè)務(wù) PS 估值為13-15倍，對應(yīng)的市值為 532~614億元。
最后再綜合“經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（OCF）”復(fù)核計(jì)算：采用公式“經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（OCF）=凈利潤+非現(xiàn)金支出+非經(jīng)營性活動(dòng)帶來的損失-非經(jīng)營性活動(dòng)帶來的利潤-營運(yùn)資本的投入”進(jìn)行測算。采用 P/OCF 估值法計(jì)算，預(yù)計(jì)2020經(jīng)營性現(xiàn)金流（OCF）為25億，則對應(yīng)的 P/OCF 倍數(shù)分別為 48 倍。對標(biāo)海外SaaS公司估值，給予公司 2021 年 45 倍 P/OCF，目標(biāo)市值 1737 億元。
綜合計(jì)算，用友網(wǎng)絡(luò)的合理估值在45元左右。
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