格雷厄姆說，我們投資股票要有安全邊際，要買的便宜。這話對(duì)嗎？太對(duì)了。有這么一個(gè)數(shù)據(jù)，來(lái)自雪球大V 云蒙，她2007年買入招商銀行，2014年才解套。我簡(jiǎn)單了看一下招行2007年的PE值，最高達(dá)到59.8倍。單看股價(jià)，2014年的股價(jià)沒有超過2007年的高點(diǎn)。估計(jì)云蒙是通過不斷補(bǔ)倉(cāng)攤薄成本解套的。就利潤(rùn)增幅而言，2007年招商銀行的凈利潤(rùn)為151億，2014年凈利潤(rùn)為533億，7年增長(zhǎng)了253%。但是2014年的股價(jià)依舊低于2007年的股價(jià)。投資者虧錢的核心原因是買貴了。
那么什么叫貴，什么叫便宜。有人說茅臺(tái)1000元以上了太貴了（對(duì)于這種人，我連和他說話的想法的沒有!），有人說，民生銀行的PB只有0.62，ROE大于10%，每年凈資產(chǎn)持續(xù)增加，凈資產(chǎn)會(huì)推著股價(jià)上升，什么時(shí)候估值回歸了，PB變?yōu)?。持有民生銀行幾年就可以實(shí)現(xiàn)100%的收益。這話我從2017年中就聽到不少人說起，遺憾的是民生銀行的股價(jià)沒有被凈資產(chǎn)推著上升，反而下降了。那么問題出在哪里了呢。
首先這里涉及一個(gè)錯(cuò)誤的估值方法，用PB 對(duì)于企業(yè)估值，特別是對(duì)銀行估值。一些人已經(jīng)知道，用PB 對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)估值是不靠譜的。因?yàn)槟且欢训臋C(jī)器設(shè)備，等到破產(chǎn)清算時(shí)可能已經(jīng)一文不值。但是用PB 對(duì)于銀行估值的陷阱很多人不明白，因?yàn)殂y行的資產(chǎn)就是錢，為什么不能用資產(chǎn)估值呢。
下面我舉一個(gè)例子：
我開了一家店，投資100萬(wàn)。每年凈利潤(rùn)都是20萬(wàn)元。每年凈利潤(rùn)需要留存在店里用于經(jīng)營(yíng)。五年后，我的店的凈資產(chǎn)是200萬(wàn)，每年凈利潤(rùn)還是20萬(wàn)元。問:五年后我的店究竟值多少錢？
我們假定這個(gè)店是一個(gè)上市銀行，并且你無(wú)法對(duì)其清算，在初期其PB為1，PE 為5。Roe為20%，五年后其ROE為10%。
這是一個(gè)非常非常好的例子，這個(gè)例子涉及了我們股票選擇及估值的三個(gè)誤區(qū)。
首先我們看PB，我們可以對(duì)這個(gè)企業(yè)持續(xù)給予其1PB嗎？企業(yè)有大量的凈資產(chǎn)，但是由于不能破產(chǎn)清算，這些凈資產(chǎn)對(duì)于投資者來(lái)說是鏡中花、水中月。每年獲得的凈利潤(rùn)需要繼續(xù)投入來(lái)年才能保持凈利潤(rùn)和上年一樣。
我們可以對(duì)其用PE估值嗎？由于其利潤(rùn)一直沒有增加，假定我們維持其PE不變。那么其PB將逐年降低。這個(gè)例子像不像民生銀行，我們能期待其PB 回歸到1嗎？憑什么？對(duì)于其用PE估值，保持PE不變也是不對(duì)的。因?yàn)樵?年持有期中，第一年的利潤(rùn)和第五年完全一樣。如果我們?cè)诘谝荒臧旬?dāng)年利潤(rùn)分掉和在第五年把當(dāng)年利潤(rùn)分掉，結(jié)果是完全不同的。從利潤(rùn)獲取角度，第一年應(yīng)該比第五年有更高的PE。如果第一年P(guān)E是5，那么第五年P(guān)E 應(yīng)該低于5。那么用PE估值也是不完美的。
在這個(gè)例子中，我們?cè)倏匆粋€(gè)指標(biāo)：ROE，這家公司在五年中都保持了一個(gè)較高的ROE（雖然是逐年下降，不要小看這個(gè)逐年下降，問題的關(guān)鍵點(diǎn)就在逐年下降）。有人說巴菲特說過，我們要投資ROE高的企業(yè)；有人說芒格說過，投資一家企業(yè)的長(zhǎng)期收益等于其ROE。對(duì)于這家ROE逐年下降的高ROE企業(yè)，你怎么看？
那么對(duì)于這家企業(yè)的估值出了什么問題？對(duì)于一家企業(yè)的正確估值是其未來(lái)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。這家企業(yè)有自由現(xiàn)金流嗎？其所有當(dāng)年利潤(rùn)必須投入繼續(xù)生產(chǎn)才能維持來(lái)年同樣的利潤(rùn)。那么這家企業(yè)的自由現(xiàn)金流為0。如果這家企業(yè)長(zhǎng)期維持如同例子中前五年的情況。那么其價(jià)值為0。
文章中的例子很極端，我們比較容易發(fā)現(xiàn)問題?，F(xiàn)實(shí)中有很多企業(yè)和文章中的例子部分類似，蒙蔽了很多人。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值是一個(gè)非常重要的思想，這是我們站在買股票就是買公司角度去思考我們?nèi)绾伍L(zhǎng)期持有一個(gè)企業(yè)是否能夠獲利的理論基礎(chǔ)。而不是期望通過無(wú)法預(yù)知的市場(chǎng)波動(dòng)去賺錢，漲了不知道會(huì)漲多高，跌了不知道是否該補(bǔ)倉(cāng)。這都是因?yàn)槟悴欢髽I(yè)價(jià)值，不懂其自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。
不少人看我高拋低吸，告訴我K線預(yù)示著股價(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌，建議我等一等。我卻執(zhí)著的買入。那是因?yàn)槲铱吹搅藘r(jià)格已經(jīng)低于價(jià)值，是我可以扣動(dòng)扳機(jī)的時(shí)刻！
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