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作為全國排名的第二的高端白酒，五糧液在過去兩年內(nèi)上漲了約300%，而同期貴州茅臺上漲了不足200%。最近五糧液發(fā)布的了疫情沖擊下的2020年半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入增長13.3%，扣非凈利潤增長15.6%。

那么如何看待五糧液過去幾年的增長、最近的中報及未來的成長性呢？二馬說說自己的觀點。

（一）、五糧液及高端白酒過去幾年的成長性分析

我們先看看歷史數(shù)據(jù)，我們看一組2015年到2019年的高端白酒的銷量數(shù)據(jù)。

A、茅臺：

2015 年茅臺酒營業(yè)收入為315億，2019年為758億，同比增長140%；

B、五糧液：

五糧液的報表沒有提供其高端酒經(jīng)典五糧液的單獨的銷售數(shù)據(jù)。五糧液的報表中提供了高價位和中低價位兩個規(guī)格的銷售收入數(shù)據(jù)。

2015年五糧液高價位酒營業(yè)收入為155億，2019年為397億，同比增長156%。

由于五糧液的高價位酒為售價在120元以上的酒，根據(jù)這些年白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢，即高端白酒銷量逐年遞增，白酒行業(yè)整體銷量逐年下降。我們有理由相信，普五的銷售收入增幅應該大于156%。

C、瀘州老窖：

瀘州老窖和五糧液一樣，并沒有單獨給出國窖1573的銷量數(shù)據(jù)，瀘州老窖的報表中提供了高檔、中檔、低檔三個檔位的銷售數(shù)據(jù)。我們這里將高端酒全部當作國窖1573進行統(tǒng)計。

2015年瀘州老窖高端酒營業(yè)收入為15.4億；2019年為86億元，四年增長458%。

我們可以看出在2015-2019年年度，高端白酒中，增幅最小的貴州茅臺其高端酒增長了140%。

其中由于市場對于高度白酒需求旺盛，而貴州茅臺供給有限，茅臺供給不足導致的需求外溢，由五糧液和瀘州老窖承接。

（二）、未來幾年高端白酒市場的需求及供給分析

考慮到過去四年高端白酒市場至少增長了140%，我們預測未來幾年其市場規(guī)模增長100%并不過分。

那么供給情況如何呢？

我們看到茅臺2015-2019年的基酒產(chǎn)量分別為3.22、3.93、4.28、4.97、4.99萬噸（來自貴州茅臺年報），2019年基酒產(chǎn)量對比2015年增長了55%。由于茅臺的當年生產(chǎn)完成的基酒對應了其未來4年的銷量。所以茅臺未來四年的最大銷量增幅為55%。

備注：

前面的市場容量統(tǒng)計，我們是用酒廠的銷售收入代替了市場終端銷售金額。但是對于未來幾年的茅臺酒的市場容量，我們是采用了銷量增幅，而不是銷售收入增幅。這里的考量如下：

首先我們不知道茅臺廠什么時間提價，另外，我們認為茅臺的終端價格和出廠價已經(jīng)嚴重偏離，即使茅臺酒提價，最終的市場價也未必會提升。所以我們用銷量增幅提到了營收增幅。

考慮到五糧液2019年的普五銷量約2.3萬噸，瀘州老窖2019年國窖1573的銷量約8000噸。兩種之和略小于飛天茅臺3.46萬噸。所以對于五糧液和老窖來說，由于茅臺供給不足導致的需求外溢，其2020年-2023年這四年的市場需求增長約為180%。

那么下面對于五糧液和瀘州老窖就比較簡單了，在品質(zhì)保障為基礎(chǔ)上，確保產(chǎn)能無虞，持續(xù)加大品牌和營銷力度。然后其前景將非常光明。

我們相信市場上看到了他們的前景，所以今年即使有疫情的影響，依然股價大漲。

（三）、五糧液的實際表現(xiàn)如何

摘自五糧液2020年/2019年中報

摘自瀘州老窖2020/2019年中報

我們看收入和利潤指標，綜合看，五糧液的數(shù)據(jù)更健康。營收和凈利潤都取得了雙位數(shù)的增長。而瀘州老窖在收入負增長的情況下，凈利潤漲幅略大于五糧液。

但是仔細看一下，瀘州老窖的零利潤增長更多來自于銷售費用的大幅壓縮。而五糧液的銷售費用逆勢增加了20%+。這一方面是五糧液的底氣更足，有銷售收入增長做保障，可以投入更強的銷售費用；其次，競爭格局看，五糧液和瀘州老窖之爭，是品牌和渠道之爭，誰更舍得投入，誰就能取得更多的進步。

（四）、五糧液的未來展望

上面我們提到，要滿足未來4年180%增長的市場需求，首先需要有足夠的產(chǎn)能保證。而五糧液在產(chǎn)能方面恰恰是沒有問題的。

在產(chǎn)能擴建方面，五糧液管理層具備相當?shù)南纫娭鳌＝▏?，五糧液進行了五次擴建。特別1992-1997年的第四次擴建，五糧液新增窖池10296口（這個數(shù)量和目前瀘州老窖的總窖池數(shù)相當）；1998-2002年建成十里酒城，至此五糧液有3萬多口窖池，年產(chǎn)量達到20萬噸。

在具備大量20-30年窖池的基礎(chǔ)上，五糧液501車間的老窖池可以追溯到明代，至今已經(jīng)有650年歷史。

（這是五糧液501車間最古老的明代窖池）

所以五糧液的產(chǎn)能資源及出好酒的窖池保證是一點都沒有問題的。相比之下，瀘州老窖就單薄了很多，總窖池數(shù)只有五糧液的1/3，最新擴建的窖池也需要到2020年底才能投產(chǎn)。

就品牌力而已，五糧液也要更勝一籌，中國高端白酒，還是茅五并舉，醬香看茅臺，濃香是五糧。從疫情影響下的銷售收入增長情況，就可以看出品牌力的作用。

就五糧液的未來看，二馬認為只要五糧液堅持做好酒，保證品質(zhì)，持續(xù)加強品牌建設及渠道優(yōu)化。五糧液未來幾年在幾個高端白酒中應該會是表現(xiàn)最好的。

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