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本文來自2019年3月到9月短暫存在過的付費問答欄目，由書房熱心讀者@王冠亞幫忙整理。感謝冠亞，辛苦了

全文約4.5萬字，分10篇推送，本篇為第四篇，點擊上面的“書房問答專輯”可查閱已推送內(nèi)容。

讀書郎：老唐你好，我目前重倉位在上證紅利指數(shù)，同時想投一些500低波動指數(shù)，也在用百分之一的資金在學(xué)習(xí)投資個股。

我的問題是關(guān)于指數(shù)的，根據(jù)上證紅利的選股策略，是否會選入一些夕陽行業(yè)的股票進去導(dǎo)致股息率是高，但是盈利能力下降？

對于500低波動指數(shù)，是否會選入一些垃圾股進去（不怎么波動的股票就是好股票？），同時如果改為注冊制，500低波動的是否會因為殼價值而顯著下跌？

唐朝：不值得做的事就不值得做好。如果不打算研究企業(yè)，只是準(zhǔn)備投指數(shù)基金，倒騰那些和直接買入510310年化差異幾乎可以忽略，何不省下那些心思和時間，想想別的呢？

（2019/3/15）

范琛：假如老唐目前的所有持倉股票因為誤操作全部清倉了，現(xiàn)在需要重新買回股票，那么您的持倉比例會有什么變化嗎？

唐朝：比例一定會有變化，但股票可能不會有變化。我會忘掉以前的持股比例，重新考慮買入問題。

（2019/3/15）

大道至簡：問一個至今沒想明白的問題，查理芒格說如果一個企業(yè)長期保持20%的ROE，那么你買入價是10PE還是20PE都不重要，20年后你持有這家公司股票的年化收益率就是20%（大意）。

那么我想，我10PE買入和20PE買入這樣一家公司股票，20年后以20PE賣出，前者可以享受雙擊盈利和估值雙重提升的錢，后者只能享受企業(yè)盈利成長的錢，收益率怎么會一樣呢?

唐朝：收益率不一樣，收益額也差不小。芒格說的是“收益率差異不會很大”。

（2019/3/15）

王士偉：唐老師好，您覺得單一個股或行業(yè)占比不超過多少為宜？像白酒行業(yè)一直是您的能力圈，茅臺＋洋河＋古井貢一起已占總體的一半了。

當(dāng)然，您對行業(yè)的理解很深刻，倘若再遭遇塑化劑風(fēng)波之類的黑天鵝事件，單一行業(yè)占比過多，對整體打擊較大。您覺得單一行業(yè)或公司對整體持倉占比多少較為合適？

唐朝：這個我也沒有嚴(yán)格的規(guī)則。經(jīng)驗上說，適度分散，單只個股盡量不超過40%倉位就行，主要還是看對這家企業(yè)的確定性理解。

（2019/3/15）

KLife：老唐，如果您買入股票后，股價一直跌，您是否有相應(yīng)的止損點，如有止損原則是什么？

如不止損，我覺得每個人的分析和判斷都不可避免存在錯誤的可能和概率，經(jīng)過長時間累積，錯誤就是必然發(fā)生。除了止損，是否還有其他方法或體系應(yīng)對？

唐朝：如果止損指的是虧損某百分比就賣出，那么我沒有止損體系。

如果止損指的是看錯了企業(yè)，那么當(dāng)我認(rèn)識到自己看錯了企業(yè)的時候（錯看了企業(yè)核心競爭力，或嚴(yán)重錯判了企業(yè)盈利能力或利潤含金量）我就會賣出，無論當(dāng)時是盈利還是虧損。

（2019/3/15）

牛蝸牛：老唐，關(guān)于買入和持有的問題，假設(shè)按照買入三年后15-25倍賣出翻倍的法則，買入后半年漲了50%，這時候賣嗎？還是耐心持有？

唐朝：如果短期極速上漲，我一般在當(dāng)年市盈率40倍以下，傾向于繼續(xù)持有。超過50倍傾向于賣出。其間，兩可。

（2019/3/15）

【2020年10月老唐注：注意，這是2019年3月的回復(fù)，當(dāng)時的無風(fēng)險利率是4%~5%】

LuxJun：能不能這么理解，長期來看，你持有企業(yè)的roe和你的年化收益率是大體一致的？

如果一個企業(yè)可以連續(xù)40年每年的roe在15%左右，那你持有該企業(yè)的股票在這40年中，也大體能得到15%的年化收益率？

唐朝：對。因買入價≠凈資產(chǎn)的原因，會略有差異，但差異伴隨著時間推移，無限趨于一致。

（2019/3/22）

黑仔：老唐好，現(xiàn)在有觀點認(rèn)為中證500會邊緣化，未來A股會像美股那樣，大市值公司的溢價更高，收益更好。您怎么看？

如果定投的話是買500低波動還是直接買中證500低波動收益更好？

唐朝：我認(rèn)為買指數(shù)基金的本意就是為了長期享受企業(yè)成長的收益，而不是去賺取股價波動收益。

所謂溢價或波動，在我看來，只能作為指數(shù)基金投資的意外之財，不能作為追逐的目標(biāo)，更不能作為選擇基金的準(zhǔn)則。

（2019/3/22）

王錦熠：手頭上有一筆近期不用的資金（大概只有兩個月），請問如果想買貨基的話，在哪買比較實在？比如是在券商還是在某些基金網(wǎng)站買？

唐朝：貨基就直接在股票賬戶里買吧，最簡單容易，資金出入也沒手續(xù)費什么的。交易方法和股票一樣，直接買賣就行。

買511880銀華日利或511990華寶添益都可以，收益率幾乎沒分別。二者的區(qū)別只是511880報價里包含了利息，看著直觀。

511990報價不含利息（利息滿100元賬戶里到賬一份511990），便利套利。

（2019/3/21）

讀書郎：老唐，一個低估標(biāo)的，你在買入時會加入技術(shù)分析嗎？

在閱讀了你的文章后，我做了個實驗，分別在均線附近重倉位買入了分眾和隨意買入了洋河，短期分眾的確表現(xiàn)好于洋河，你怎么處理買入價格的時機的問題呢？

唐朝：我不懂什么技術(shù)分析，也不看。我眼中沒有時機，只要目標(biāo)處于低估區(qū)域，而我又有錢來，那就是天賜的買入時機。

（2019/3/21）

文碩：老唐您好，假如一支股票市值已到合理估值的1.3倍，還不到1.5倍預(yù)期賣出的價格，但此時牛市見頂開始轉(zhuǎn)而向下，市值也跌到了1.1倍。

在這種情況下，您是選擇繼續(xù)持股穿越牛熊還是賣出？還是持倉的好股票在牛市都會沖到1.5倍或更高，根本不會出現(xiàn)不到1.5倍的這種情況？

唐朝：我過去現(xiàn)在和未來，都不可能看出來“牛市見頂開始轉(zhuǎn)而向下”，所以從來不需要為這樣的問題去困惑，更不會為不可能存在的問題而浪費0.0000001毫升腦汁。

（2019/3/20）

ALEX：老唐你好，您不買上市三年內(nèi)的股票的邏輯是什么呢？

如果估值合理的話，公司IPO上市獲得了一大筆的融資來拓展主業(yè)，不應(yīng)該會比已經(jīng)成型的白馬股，有更強的成長性的機會嗎？

唐朝：主要是咱們的上市公司IPO時，幾乎無一例外地會有化妝行為，財報可信度太低，需要觀察和驗證幾年數(shù)據(jù)，以避免踩雷。

（2019/3/19）

LuxJun：唐老師，您曾今多次為“如果一家企業(yè)的roe一直是6%，那么40年后你的年化收益率不會和6%有什么區(qū)別”這句話背書。

我的觀察，這兩個指標(biāo)的差異還是比較大的，請問怎么理解這句話？

唐朝：芒格這句話要表達的意思是，一家凈資產(chǎn)回報率為6%的企業(yè)，40年里只能將10元變成102.86元，即便你期初按照凈資產(chǎn)折扣買下來，回報率比6%也好不了多少。

而如果你找到一家凈資產(chǎn)收益率能保持18%的企業(yè)，40年里可以將10元變成7503元，即便你期初買價比十元高很多，你的回報也優(yōu)于折價買入6%回報的企業(yè)資產(chǎn)。

（2019/3/19）

CJ：老唐在買賣個股時尚且會說，在價格處于明顯低估狀態(tài)時出手用桶接，在明顯高估時賣出，除此外安心坐電梯持有，對此深以為然。為何在對指數(shù)上卻認(rèn)為以十年為期，有錢就買入是更好的選擇呢？

畢竟論估值，指數(shù)遠比個股可靠的多，個股有判斷錯誤的風(fēng)險，而指數(shù)長期永遠漲，在此基礎(chǔ)上做一點依據(jù)估值的被動擇時。

比如市盈率處于歷史極端位置10%以內(nèi)的區(qū)間，比如股市收益率大幅偏離社會無風(fēng)險利率，此時進行一些在個股遇見類似情況時會進行的操作。

十年哪怕只能把握一兩次機會，也能大大提高整體收益水平，豈不是更好？

而且每月比較一下估值這種事真花不了多少時間，相關(guān)資料網(wǎng)絡(luò)上已是唾手可得。

唐朝：“明顯高估”時，我也贊成動一動的。你沒注意到文中有這么一句嗎？“十年內(nèi)若有一元已經(jīng)變成三四元以上的時刻，可以稍微花點時間研究一下是否有賣出需要”。

但我不贊成輕易動。因為企業(yè)利潤是會增長的，高估不嚴(yán)重的情況下賣出，容易遇到賣出后橫盤一段時間，然后被利潤推著走，自己被迫長持類現(xiàn)金資產(chǎn)的情況。

（2019/3/19）

Aa：關(guān)于指數(shù)基金，如果全部投資滬深300，是否會過于集中？

是否建議在估值比無風(fēng)險利率低或者比滬深300市盈率低的時候部分投國外市場指數(shù)，比如恒生指數(shù)和標(biāo)普500？

唐朝：分散投滬深300，恒生指數(shù)，標(biāo)普500指數(shù)基金，我認(rèn)為會是更穩(wěn)妥的一個方案。當(dāng)然，因為更分散可能收益會更平滑，波動更小。

但我估計長期收益可能會低點兒，畢竟不是所有的經(jīng)濟體gdp增速都能像中國這樣達到6%甚至6%以上。

（2019/3/18）

不二：唐老師，如果開始買指數(shù)基金，易方達滬深300ETF和易方達滬深300ETF連接應(yīng)該選擇哪一個，優(yōu)劣在哪？

唐朝：一樣的，幾乎沒區(qū)別。前者在股票賬戶買，后者在銀行、微信理財通或支付寶里買。

（2019/3/18）

Eddie：老唐您好，出于資產(chǎn)安全方面的考慮，想借鑒一下您資產(chǎn)配置方面的經(jīng)驗。

例如股票占資產(chǎn)的比例（A股，B股，港股，總和即可）？房產(chǎn)占資產(chǎn)比例？現(xiàn)金類比例？其它債券，外匯，黃金等的比例？

另外在多問一下，證券資金賬戶的安全性，有什么好的經(jīng)驗可以借鑒一下？

唐朝：我大概房產(chǎn)占1/4，其他都是股票，現(xiàn)金占比可以忽略，債券外匯黃金一概沒有。

證券賬戶挺安全的，我沒有采取什么措施。

（2019/3/24）

【2020年10月老唐注：由于持股的大幅上漲——2019年收益52%，2020年截止目前收益率約35%，1.52×1.35=2.05，房產(chǎn)價值所占比例已經(jīng)大幅縮水】

xsy：老唐您好！假設(shè)現(xiàn)在您的所有持倉股全都暴漲翻倍，而銀行股仍原地不動甚至略有下降，這種情況下您會賣掉買入銀行股嗎？謝謝！

唐朝：有可能。

（2019/3/24）

xsy：老唐您好！您在估值時，會僅僅因為公司已是大市值公司這一因素，而適當(dāng)調(diào)低估值嗎？因為大市值比小市值成長空間更小??！

唐朝：不會。所謂小市值成長更快是一種錯誤的認(rèn)識，是基于“炒股”的看法，背后的邏輯是認(rèn)為股本小，更容易被人推高。

如果不“炒股”，一眼就可以看出這個“成長”的荒謬。招商銀行比洛陽城市銀行大，茅臺酒廠比鄉(xiāng)鎮(zhèn)酒廠大，誰的賺錢能力強？誰未來可以穩(wěn)定持續(xù)的賺到更多錢？

這些更大的企業(yè)，“成長”能力往往更強，才是商業(yè)常識。

（2019/3/24）

Wilson：請問唐老師，您說過，60倍市盈率在我的估值體系里，相當(dāng)于要估算它三年內(nèi)凈利潤要翻近5倍才足以支持。三年五倍，相當(dāng)于年化71%的增長率。

我的問題是，市盈率60倍和增長率71%是怎么推導(dǎo)出來的，請問原理和公式是什么？

唐朝：若當(dāng)前每股收益為1元，股價60元。在我的投資體系里，意味著三年后25倍市盈率對應(yīng)的股價應(yīng)該在120元以上，即只有在判斷三年后凈利潤接近5元才能在現(xiàn)在的60元買進。

三年凈利潤五倍，意味著企業(yè)成長需要達到年化約70%。企業(yè)成長持續(xù)達到這樣的速度是非常難的。

（2019/3/24）

王志儀：老唐，你說巴菲特每年的收益率是怎么得出來的，是記錄收到的分紅，是所投資的企業(yè)資產(chǎn)的增值還是其他什么。用的是權(quán)益法還是成本法？

還有個問題是為什么現(xiàn)金流折現(xiàn)法會比其他的指標(biāo)更受巴菲特和芒格的推崇，他好在哪里？是不是因為他是可以任由股東分配的錢？資產(chǎn)不是也應(yīng)該是股東權(quán)益的一部分嗎？資產(chǎn)的增加為什么沒有包括在內(nèi)呢？

唐朝：巴菲特每年的收益率是直接用的賬面凈資產(chǎn)增幅數(shù)據(jù)。

為什么巴芒喜歡現(xiàn)金流折現(xiàn)法，因為現(xiàn)金流折現(xiàn)是唯一具備商業(yè)邏輯的估值方法，它計算的是假如永遠沒有接盤俠來到的情況下，你買下一家公司究竟買的是什么。

你付出的是金錢，買到的是企業(yè)從現(xiàn)在直到生命終結(jié)每年能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金之和，而由于金錢具有時間價值，未來的現(xiàn)金不等價與現(xiàn)在的現(xiàn)金，所以要折算成現(xiàn)在的現(xiàn)金來與付出現(xiàn)金進行比較。

綜合起來就是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值。巴菲特說好生意＋好管理層，段總說好生意模式＋好企業(yè)文化，本質(zhì)上來說應(yīng)該是一回事。

（2019/3/25）

文刀哥：請教老唐，你是怎么判斷一家公司，生意模式是不是好的呢？或者說你持倉的茅臺、騰訊、分眾、海康，這些你眼中的好生意，它們有沒有共同的特性？

唐朝：請翻開《價值投資實戰(zhàn)手冊》第49頁至第54頁，你要的答案完完整整寫在那里。

（2019/3/25）

David：唐師，假如滬深300指數(shù)五年前是5000點，經(jīng)過五年的震蕩，現(xiàn)在還是5000點，如果我再五年前一次性買進，那現(xiàn)在是不是不漲不跌？

唐朝：不是，5年前5000點，5年后5000點，你的獲利是300家成份股企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅，大約年化收益約2%吧。

（2019/3/25）

xsy：老唐您好！假設(shè)股市出現(xiàn)比2008年更大的利空，茅臺、騰訊等全都跌到10倍市盈率以內(nèi)，這種情況下適度運用桿杠資金，甚至賣房炒股，您覺得可行嗎？畢竟這樣的大機會可能是一生一遇的啊！

唐朝：我不贊成這種想法。

別忘了在你有限的生命里，你已經(jīng)遇到過多少次百年一遇的洪水，百年一遇的暴雨，百年一遇的臺風(fēng)，百年一遇的空難，百年一遇的恐怖事件，百年一遇的股災(zāi)，百年一遇的金融風(fēng)暴，百年一遇的奇葩人物……

為什么要用自己寶貴的本金，去賭并不重要的提前兩年致富呢？

（2019/3/25）

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