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1.1 投資模式
資本市場數(shù)百年間風(fēng)起云涌，總有杰出人物脫穎而出，各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十年。源遠(yuǎn)流長，至今仍廣為傳播的有四大投資流派：
（1）技術(shù)分析
技術(shù)分析派是起源最早的流派，傳創(chuàng)派祖師為日本江戶時(shí)代本間宗久，其家族用蠟燭圖來預(yù)測大米市場的走勢，傳《酒田戰(zhàn)法》和《風(fēng)、林、火、山》為其市場研究著作。技術(shù)分析的核心是研究“趨勢”，認(rèn)為趨勢一旦形成，就會(huì)延續(xù)下去。其內(nèi)部又細(xì)分為趨勢和預(yù)測兩大派別。
a、趨勢投資
主要講究順勢而為，右側(cè)交易，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，以止損糾錯(cuò)。代表人物為威廉·歐奈爾（William O'Neil）（著有《笑傲股市》）、史丹·溫斯坦（Stan Weinstein）（著有《史丹·溫斯坦稱傲牛熊市的秘密》）。歐奈爾的CANSLIM交易系統(tǒng)自成一派，有大家氣象，據(jù)稱可與價(jià)值投資并駕齊驅(qū)。溫斯坦也總結(jié)出了一套堪比“CANSLIM”的交易系統(tǒng)。
b、技術(shù)預(yù)測
該流派歷史悠久、名家眾多，有周期理論、道氏理論、江恩理論、波浪理論、均線系統(tǒng)等，比較注重量、價(jià)、形。代表人物威廉·江恩（William D.Gann）。
威廉·江恩，技術(shù)分析大師，融匯多門學(xué)科于一體，創(chuàng)建了自己獨(dú)特的技術(shù)分析理論，曾有過高達(dá)80%以上戰(zhàn)勝市場的記錄。代表作品《華爾街四十五年》。
（2）價(jià)值投資
開山祖師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），基本理念“買股票是買一宗生意的一部分”、“市場短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長期是一臺(tái)稱重機(jī)?！?。內(nèi)部又依據(jù)對企業(yè)成長性關(guān)注程度細(xì)分為三大流派：價(jià)值投資、成長投資及價(jià)值成長型投資。
a、價(jià)值投資
立足基本面，找出市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的股票。最早可追溯至20世紀(jì)30年代，理論奠基人為本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德（David Dodd），也被稱為經(jīng)典價(jià)值投資或深度價(jià)值投資。其核心原則是安全邊際，代表人物是本杰明·格雷厄姆、約翰·鄧普頓（John Templeton）、塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）。
約翰·鄧普頓被福布斯資本家雜志譽(yù)為“全球投資之父”，入選《紐約時(shí)報(bào)》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《鄧普頓教你逆向投資》。
約翰·聶夫（John Neff），和彼得·林奇、比爾·米勒一起被美國投資界公認(rèn)為共同基金三劍客。入選《紐約時(shí)報(bào)》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《約翰·聶夫的成功投資》。
塞斯·卡拉曼，價(jià)值投資大師，世界上最大的對沖基金之一——Baupost 基金公司的創(chuàng)始人，其管理的Baupost Group在過去30年中完成了年復(fù)合增長率20%的奇跡，代表作品《安全邊際》。
b、成長投資
開派宗師菲利普·費(fèi)雪（Philip Fisher），聚焦企業(yè)成長性。核心理念是精選企業(yè)，集中持股，長期持有。集大成者是彼得·林奇（Peter Lynch）。
菲利普·費(fèi)雪被譽(yù)為“成長股之父”，代表作《怎樣選擇成長股》。
彼得·林奇，投資界的超級巨星，入選《紐約時(shí)報(bào)》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《彼得·林奇的成功投資》和《戰(zhàn)勝華爾街》。
c、價(jià)值成長型投資
兼顧了價(jià)值與市場價(jià)格低估的套利以及企業(yè)自身的內(nèi)生成長之利，“以合理價(jià)格買入優(yōu)秀企業(yè)，長期持有”。代表人物為沃倫·巴菲特（Warren Buffett）、段永平、張磊。
巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費(fèi)雪。巴菲特被奉為股神，除了輝煌的業(yè)績和正直的品行之外，他最大貢獻(xiàn)是統(tǒng)一了價(jià)值和成長。
（3）指數(shù)投資
開派宗師約翰·柏格（John Bogle），基本理念是購買整體大市場的樣本，如標(biāo)普500指數(shù)。
約翰·柏格，全球最大公募基金Vanguard創(chuàng)始人、指數(shù)基金之父。入選美國《紐約時(shí)報(bào)》評選的“20世紀(jì)全球十大頂尖基金經(jīng)理人”，代表作《共同基金常識》、《長贏投資：打敗股票市場指數(shù)的簡單方法》。
（4）組合投資
創(chuàng)派宗師哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz），基本理念是建立一個(gè)多元化的投資組合來承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)水平。1952年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表題為《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文，首次提出投資組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代組合投資理論的開端。哈里·馬科維茨于1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。代表人物為大衛(wèi)·斯文森（David Swensen）。
大衛(wèi)·斯文森，耶魯捐建基金掌門人，業(yè)績煊赫，獨(dú)占機(jī)構(gòu)投資者鰲頭。（這位就是高瓴資本創(chuàng)始人張磊的師傅。）
1929年大蕭條期間，本杰明·格雷厄姆苦心經(jīng)營的“本杰明·格雷厄姆共同賬戶”（1936年改名為格雷厄姆－紐曼公司），累計(jì)損失達(dá)70％，瀕臨破產(chǎn)。痛定思痛的格雷厄姆，潛心梳理投資理念，歷時(shí)四年和大衛(wèi)·多德聯(lián)手于1934年出版了劃時(shí)代的巨著——《證券分析》，講述了如何對證券背后公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析，讓證券分析成為一門學(xué)科。1949年，本杰明·格雷厄姆出版《聰明的投資者》——有史以來第一本為個(gè)人投資者提供投資成功所需的情緒框架和分析工具的專業(yè)書籍。
1954年8月，沃倫·巴菲特入職格雷厄姆-紐曼公司。1956年，在華爾街仍處于上升趨勢之時(shí)，格雷厄姆卻決定退休。
格雷厄姆的核心思想：
（1）投資與投機(jī)
經(jīng)過深入分析，保障本金安全并產(chǎn)生適當(dāng)回報(bào)的經(jīng)濟(jì)行為是投資，其他都是投機(jī)。杜絕投機(jī)，嚴(yán)格遵守價(jià)值投資原則。
（2）買股票就是買企業(yè)
買入股票相當(dāng)于買入公司的一部分所有權(quán)。
（3）安全邊際
注重財(cái)務(wù)報(bào)表，對證券背后公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行分析；必須買價(jià)格低于價(jià)值的股票。
（4）市場先生
市場先生極度情緒化。
（5）分散投資
購買多只股票，分散踩雷風(fēng)險(xiǎn)；
格雷厄姆開創(chuàng)了一個(gè)時(shí)代，他的投資理念，是價(jià)值投資的開山之作和奠基理論。八十多年來，格雷厄姆及其門徒在資本市場取得煊赫業(yè)績，為價(jià)值投資正名；安全邊際的思想，是投資的基石。
如何給證券背后的企業(yè)估值呢?作為證券分析師的約翰·布爾·威廉姆斯（John Burr Williams）覺得這是一個(gè)很大的難題。他于1932年回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，研究股票的內(nèi)在價(jià)值相關(guān)問題。1938年出版的著作《投資價(jià)值理論》，提出“對于資產(chǎn)的定價(jià)，對將來的支付進(jìn)行估計(jì)是必要的。年度支付應(yīng)該按貨幣自身價(jià)值的變化來調(diào)整，投資者會(huì)要求用凈利率來對其折現(xiàn)。公司的價(jià)值是公司未來存續(xù)期間的凈現(xiàn)金流（也就是所有者收益）之和，根據(jù)合理的利息率折算成的現(xiàn)值。”。他認(rèn)為根據(jù)每股收益進(jìn)行估值的方法是不準(zhǔn)確的，相比而言股利比盈利更穩(wěn)定，因此應(yīng)該根據(jù)股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。威廉姆斯是股利貼現(xiàn)模型的鼻祖，在股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展出貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型。威廉姆斯也可以說是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值模型的鼻祖。
巴菲特在1992年致股東的信中詳細(xì)討論了價(jià)值投資這個(gè)詞匯的正確定義。他認(rèn)為所有的投資本質(zhì)上都是價(jià)值投資，而價(jià)值投資的根本是估值。估值的唯一正確模型是威廉姆斯提出的價(jià)值計(jì)算的數(shù)學(xué)公式。
威廉姆斯對公司估值的核心思想：
（1） 以企業(yè)主的角度評估公司；
（2） 對公司未來的盈利潛力進(jìn)行估計(jì)；
（3） 以中長期而非短期的視角評估盈利變化；
（4） 衡量未來收益的時(shí)間價(jià)值。
格雷厄姆只考慮有形價(jià)值，不考慮未來盈利能力的價(jià)值。費(fèi)雪發(fā)展了成長的投資理念，聚焦公司成長性，綜合分析公司內(nèi)在價(jià)值、發(fā)展前景、管理能力等因素，尋找未來幾年收益高成長公司，然后長期持有。
菲利普·費(fèi)雪的投資管理顧問公司每年平均報(bào)酬率都在20%以上，1958出版《怎樣選擇成長股》。
費(fèi)雪的核心思想：
（1）不完全有效市場理論
當(dāng)前股票價(jià)格并不能反映具備良好發(fā)展前景的成長公司的投資價(jià)值。
（2）成長性
公司長期盈利能力——利潤率要高，而且最好能渡過一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，五年以
上。
公司持續(xù)競爭優(yōu)勢——企業(yè)要有獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，形成競爭壁壘，來保持持
續(xù)的高利潤率。
（3）集中投資
優(yōu)秀的公司本身是極少的，人的精力也是有限的。
（4）長期持有
時(shí)間是成長股的朋友。
（5）管理層的誠信度
誠信是一切的基礎(chǔ)。
費(fèi)雪在重視公司基本面的基礎(chǔ)上，執(zhí)著于公司成長性，使價(jià)值投資理論得到一次飛躍，被譽(yù)為“成長投資之父”，與價(jià)值型投資之父格雷厄姆并駕齊驅(qū)，同為巴菲特的啟蒙老師。
1950年，19歲的巴菲特考入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，師從本杰明·格雷厄姆。4年后入職格雷厄姆-紐曼投資基金。1956年格雷厄姆退休并解散格雷厄姆-紐曼投資基金公司，巴菲特回到故鄉(xiāng)。
1956年5月，巴菲特聯(lián)合公司成立，共籌集資金10.5萬美元。公司業(yè)績預(yù)期領(lǐng)先道指10%，低風(fēng)險(xiǎn)高復(fù)利。秉承格雷厄姆投資理念，沿用了低估類（generals）、套利類（workouts）和控制類（control）三類投資策略。1969年巴菲特解散了合伙公司，巴菲特在1957年到1968年合伙基金階段取得12年年復(fù)合收益率31.6%的超級業(yè)績。巴菲特的早期投資是格雷厄姆式的投資，到了1964年左右，投資風(fēng)格出現(xiàn)了些許的轉(zhuǎn)變，開始逐步加入一些定性的分析，然后再定量分析。定性分析需要一定的商業(yè)洞察力，可能會(huì)捕捉到較大的機(jī)會(huì)，定量分析的確定性更強(qiáng)些。
基于格雷厄姆式的定量因素的投資機(jī)會(huì)日益稀少，主要有以下三方面的原因：
（1）經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)
沒再出現(xiàn)大蕭條，股票投資的負(fù)面評價(jià)減少，投資者返回股市，持續(xù)不斷地
搜尋各種投資機(jī)會(huì)；
（2）認(rèn)知變化
對股票的認(rèn)知發(fā)生變化——股票即股權(quán)，通過股票可以強(qiáng)行收購公司。
（3）分析師地位提升
股票分析師地位大幅提升，各路聰明人涌入這個(gè)行業(yè)，對股票投資的分析比
以前要細(xì)致的多。
基于以上原因，撿便宜貨的日子一去不復(fù)返，格雷厄姆開創(chuàng)的定量分析能找到的機(jī)會(huì)越來越少是巴菲特1969年關(guān)閉合伙公司的重要因素之一。
1969年，巴菲特認(rèn)真研讀了費(fèi)雪的投資著作，并深深地被吸引，專程拜訪費(fèi)雪向他請教，得到毫無保留地傳授。
格雷厄姆的研究以分析公司資料和年報(bào)見長，很少關(guān)心企業(yè)的類型及特質(zhì)，而后者恰恰是費(fèi)雪方法學(xué)所關(guān)注的重點(diǎn)。巴菲特認(rèn)為兩位“精神導(dǎo)師”的理論各有千秋。而他自己的高明之處，在于吸收了他們的精華并融入自己的投資實(shí)踐之中。巴菲特把他自己的投資風(fēng)格形容為：85%來自本杰明·格雷厄姆，15%來自菲利普·費(fèi)雪。
巴菲特在1992年致股東的信中說：“我們把價(jià)值型與成長型這兩種投資策略區(qū)分完全是無稽之談（必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯(cuò)誤）。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長性總是價(jià)值評估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計(jì)到巨大無比之間，其對價(jià)值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的。”
巴菲特的投資思想呈現(xiàn)了非常清晰的階段進(jìn)化軌跡。
第一階段（初期）1941-1949年（11-18歲）
11歲入市，癡迷技術(shù)分析近十年，業(yè)績一般。
第二階段（早期）1950-1970年（19-40歲）
格雷厄姆式投資風(fēng)格，“雪茄煙蒂”投資法。主要從事低估、套利、控制等三類投資。這個(gè)階段安全邊際是基石原則。
第三階段（中期）1971-1989年（41-59歲）
巴菲特逐漸意識到格雷厄姆投資理念的局限性，開始學(xué)習(xí)、融合費(fèi)雪和芒格的先進(jìn)理論，完成從人到猿的轉(zhuǎn)變。
標(biāo)志性事件是1972年接受芒格的建議收購了喜詩糖果，以此為開端，把企業(yè)質(zhì)量的權(quán)重提高到了前所未有的高度。
這個(gè)階段投資方法的顯著特點(diǎn)是，降低操作頻率，增加對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資，長期持有。
第四階段（后期）1990至今（60歲以來）
本階段注重提高非上市公司的投資比例，非上市公司為伯克希爾提供源源不斷的現(xiàn)金流，伯克希爾再去收購保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司又為伯克希爾提供大量浮存金，提高伯克希爾的杠桿比例，放大其收益率，三方面形成良性循環(huán)。
巴菲特投資思想是一個(gè)全面開放的體系，一方面，他不斷博采眾長，為我所用；另一方面，他又通過每年的致股東信、股東大會(huì)向全世界無私分享自己的投資理念。他自身就是一臺(tái)學(xué)習(xí)機(jī)器，瘋狂向各個(gè)領(lǐng)域、各學(xué)科的精英學(xué)習(xí)，吸取精華，這是巴菲特得以持續(xù)進(jìn)化的根本原因。
巴菲特的核心思想：
能力圈：
巴菲特，“每個(gè)人都有自己的能力圈，我只投自己熟悉的圈子?！?。能力
圈可以通過持續(xù)學(xué)習(xí)去拓展，但并不容易。
特許經(jīng)營權(quán)：
公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)有需求、不容易被替代且有自主定價(jià)權(quán)。
特許經(jīng)營權(quán)代表核心競爭力。
護(hù)城河：
巴菲特認(rèn)為經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是企業(yè)能保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性特征，主要有如下五種類型：
①無形資產(chǎn)
包括品牌、專利或法定許可。
法定許可是最強(qiáng)勢的，評估無形資產(chǎn)時(shí)關(guān)鍵要關(guān)注持續(xù)競爭優(yōu)勢。
②網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)
產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值隨著用戶人數(shù)的增加而提高。
③客戶轉(zhuǎn)換成本
企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍。
④成本優(yōu)勢
成本優(yōu)勢自四個(gè)方面：流程優(yōu)勢、地理位置、特殊資源和市場規(guī)模。
強(qiáng)弱排序：特殊資源>地理位置>市場規(guī)模>流程優(yōu)勢。
⑤規(guī)模效應(yīng)
最關(guān)鍵的是相對規(guī)模。
就長期而言，結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。
價(jià)值投資是一種思維方式，基本理念是買股票即是買企業(yè)。它的產(chǎn)生主要有三個(gè)來源:
一是格雷厄姆的安全邊際，購買的股票價(jià)格必須低于其內(nèi)在價(jià)值。
二是威廉姆斯的價(jià)值評估，公司的內(nèi)在價(jià)值即其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值。
三是費(fèi)雪的成長理念，公司具備良好的發(fā)展前景，較高的成長性。
而巴菲特則將這三種來源融會(huì)貫通，形成了綜合性的價(jià)值成長投資方法。
格雷厄姆：安全邊際、分散投資；
威廉姆斯：價(jià)值評估；
費(fèi)雪：不完全有效市場理論、成長性、集中投資；
巴菲特：能力圈、經(jīng)濟(jì)特許權(quán)、護(hù)城河；
價(jià)值投資演化圖譜
待續(xù)...
