投資界的閑云野鶴唐朝先生在今年的上半年有一筆“騷操作”，引起了價(jià)值投資者們的熱議。唐朝和但斌都是著名的價(jià)值投資者，也是堅(jiān)定的茅臺(tái)持有者，但在2月份茅臺(tái)的瘋狂上漲過程中，唐朝堅(jiān)持并堅(jiān)定按照長(zhǎng)期以來(lái)制定的交易策略分批減倉(cāng)，而但斌先生則依然選擇堅(jiān)守。
事實(shí)證明，唐朝的這一操作規(guī)避了今年茅臺(tái)下跌帶來(lái)的賬面損失，當(dāng)然，若今年茅臺(tái)繼續(xù)上漲，則又是另外一個(gè)局面。
巴菲特曾在1960年寫給合伙人的信中說道：相信所謂樹能長(zhǎng)到天上去的“新時(shí)代”鼓吹，就可能遭受無(wú)法挽回的本金損失。
巴菲特也曾在1975年的致股東信上說道：有著良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，有上進(jìn)心并且很誠(chéng)實(shí)的管理層，并且以一個(gè)私營(yíng)業(yè)主的價(jià)值尺度來(lái)衡量，購(gòu)買價(jià)格很有吸引力。當(dāng)這些要素都具備了，我們就打算長(zhǎng)期持有。
對(duì)此，我想從三個(gè)方面來(lái)說說我對(duì)唐朝賣出茅臺(tái)繼而買入恒生ETF的思考。第一部分是關(guān)于唐朝交易的整個(gè)過程，第二部分是關(guān)于唐朝交易的邏輯，第三部分是我的思考。
第一部分 唐朝交易的過程
2021年1月8日，唐朝先生以均價(jià)2149元賣出所持茅臺(tái)的三分之一，以約1.447元的價(jià)格買入恒生ETF。交易之后，唐朝先生賬戶中所持有的茅臺(tái)占比由38%降低至26%。
當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5495點(diǎn)，恒生指數(shù)收于27878點(diǎn)；貴州茅臺(tái)市值26991億元，PETTM為57.8。
2021年2月8日，貴州茅臺(tái)觸及了唐朝先生設(shè)定的第二賣點(diǎn)29700億元，唐朝以均價(jià)2366元賣出貴州茅臺(tái)，以約1.541元的價(jià)格買入恒生ETF。交易之后，賬戶中所持茅臺(tái)占比降低至原有的一半。
當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5564點(diǎn)，恒生指數(shù)收于29319點(diǎn)；貴州茅臺(tái)市值29700億元，PETTM為63.6 。
2021年2月10日，貴州茅臺(tái)觸及了唐朝設(shè)定的第三賣點(diǎn)32400億元，唐朝以均價(jià)2582元賣出，所得資金以1.55元的價(jià)格買入恒生ETF。
當(dāng)日，滬深300指數(shù)收于5807點(diǎn)，恒生指數(shù)收于30038點(diǎn)；貴州茅臺(tái)市值32400億元，PETTM為69.4 。
三次交易之后，貴州茅臺(tái)在唐朝的賬戶中所持比例降低至3%，恒生ETF的占比提高到39%。
第二部分 唐朝交易的邏輯
為什么賣出茅臺(tái)，如果你對(duì)唐朝有非常深入的學(xué)習(xí)和研究，你就明白唐朝在投資中，把投資標(biāo)的分成三個(gè)投資區(qū)域，具體可以參考唐書房在2019年7月25日寫的文章《有錢時(shí)遇到心儀企業(yè)在合理估值區(qū)怎么辦？》
第一個(gè)區(qū)域，是低估區(qū)。
在這個(gè)區(qū)域中，投資標(biāo)的的價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值。
在這個(gè)區(qū)域內(nèi)，我們要?jiǎng)邮仲I入。當(dāng)然，我們無(wú)法預(yù)測(cè)股價(jià)的走勢(shì)，甚至，在這樣的區(qū)域中，股價(jià)會(huì)繼續(xù)下跌。
在持續(xù)下跌的過程中，巴菲特、段永平和唐朝的策略是一致的：越跌越買。
巴菲特在1964年致股東信中說道：
在我們持續(xù)買入時(shí)，最好是公司一直在取得實(shí)質(zhì)的進(jìn)步，例如，盈利改善，資產(chǎn)價(jià)值提升，但股票的市場(chǎng)毫無(wú)反應(yīng)，這種情況是我們最愿意看到的。我們的短期業(yè)績(jī)不會(huì)從中受益，特別是在市場(chǎng)上漲時(shí)，但是我們覺得很踏實(shí)，我們必然會(huì)從中獲得更好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，我們就這么一直買，最后不是外部因素激發(fā)股價(jià)上漲，就是我們以低廉的價(jià)格獲得公司的控制權(quán)，這兩種情況我都喜歡。
第二個(gè)區(qū)域，在企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的合理區(qū)域。
當(dāng)企業(yè)的價(jià)格在內(nèi)在價(jià)值的區(qū)域中波動(dòng)時(shí)，我們的策略是耐心持有，靜坐不動(dòng)，耐心等待企業(yè)通過自身的努力，不斷提高業(yè)績(jī)，獲得持續(xù)的利潤(rùn)，通過利潤(rùn)的提升來(lái)催生內(nèi)在價(jià)值的不斷增長(zhǎng)。
當(dāng)然我們也不排斥市場(chǎng)先生突然熱血朝天的愿意以超過內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買股票，如此一來(lái)將進(jìn)一步催生股價(jià)超過內(nèi)在價(jià)值的速度。
第三個(gè)區(qū)域，當(dāng)股票價(jià)格超過了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。
在這個(gè)區(qū)域中，市場(chǎng)先生已經(jīng)瘋狂了，他不顧一切的想要購(gòu)買股票，全然不管其價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值了。如此一來(lái)，經(jīng)過唐朝預(yù)先的測(cè)算，賣給市場(chǎng)先生是一筆劃算的交易，在這種情況下，我們選擇與市場(chǎng)先生成交，笑納市場(chǎng)先生遞過來(lái)的貨幣。
問題在于，唐朝為什么在賣出之后全部換成了恒生ETF作為比茅臺(tái)更好的投資標(biāo)的。
唐朝先生無(wú)論在他的名著《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》，亦或是微信公眾號(hào)文章，或是解答，各個(gè)地方都能捕捉到唐朝先生的操作思路甚至是對(duì)該交易的明確想法，在這里予以歸納總結(jié)。
第一、唐朝倉(cāng)位中，除了騰訊控股之外，基本上全部為A股。唐朝認(rèn)為港股具有一定的投資價(jià)值，希望能適當(dāng)配置一些港股。
第二、當(dāng)時(shí)，唐朝并未在港股中發(fā)現(xiàn)特別具有投資價(jià)值的標(biāo)的，一部分原因是唐朝并未對(duì)所有港股有研究（這是廢話，沒人可以），第二部分原因是唐朝看好的港股，彼時(shí)價(jià)格都不便宜。巴菲特多次強(qiáng)調(diào)，如果沒有特別合適的個(gè)股投資，那么買入一攬子的ETF是比較好的策略。
第三、投資就是比較，比較收益率最高的品種。
2021年2月，恒生指數(shù)的PETTM大約在16.22倍左右，也就是說，盈利收益率大概在6.17%左右，考慮扣除一些增長(zhǎng)性比較差的公司，毛估估打個(gè)7折，盈利收益率也有4.31%左右，相比于固定收益理財(cái)以及貨幣資金理財(cái)，收益都是比較好的。
在以上三個(gè)因素的考慮下，唐朝把貴州茅臺(tái)賣出的資金全部投入到恒生ETF中。
第三部分 我的思考
首先，我完全認(rèn)同唐朝的投資策略，而且我相信，在投資的策略中，沒有一個(gè)完美的策略。如果要說最完美的策略，那就是以盈利收益率作為考量標(biāo)準(zhǔn)，比較最具有盈利能力的投資標(biāo)的，忘記投資成本。
段永平對(duì)此也說過：找到一個(gè)最好的公司，然后把你的錢投入進(jìn)去，比較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息和企業(yè)利潤(rùn)回報(bào)，尋找較好且自己認(rèn)為足夠安全的。
不過，我想結(jié)合當(dāng)時(shí)的各個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，談?wù)勎覍?duì)市場(chǎng)的理解以及未來(lái)投資收益的理解。
唐朝的三次減倉(cāng)，時(shí)間跨度從1月持續(xù)到2月中旬，我取2月1日這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)進(jìn)行分析。
2月1日，彼時(shí)的十年期國(guó)債收益率為3.25%，恒生指數(shù)的PETTM為16.22倍，盈利收益率為6.17%，滬深300的PETTM16.71倍，盈利收益率為5.98%。
格雷厄姆認(rèn)為：當(dāng)市場(chǎng)的盈利收益率是10年期國(guó)債收益率2倍，也就是格雷厄姆指數(shù)大于2時(shí)，市場(chǎng)就出現(xiàn)了很好的投資機(jī)會(huì)。
我們看彼時(shí)，恒生指數(shù)/十年期國(guó)債收益率=1.90，（考慮到資金的可流通性，我們這里仍然用大陸的十年期國(guó)債作為分母來(lái)比較），滬深300指數(shù)/十年期國(guó)債收益率=1.84。
刨開老唐個(gè)人原因期望持有港股而言，彼時(shí)的恒生指數(shù)相比于滬深300，在盈利收益率/國(guó)債收益率上也是有一定優(yōu)勢(shì)的。
我們?cè)龠M(jìn)一步思考：
我在7月26日的《關(guān)于公司估值的思考》一文中有寫道：
首先巴菲特的老師格雷厄姆在《證券分析》這本書中把股票比作債券：
股票也是一種債券，只不過票面利率不固定而已。通過一套科學(xué)的方法，投資者可以尋找到安全性媲美債券，同時(shí)收益率卻能比債券更高的股票作為投資對(duì)象。
在格雷厄姆看來(lái)，股票是一種特殊債券。二者的差異是在于債券每年利息多少、持續(xù)付息多少年，是提前約定的固定數(shù)字；而股票每年能夠收到多少“利息”，取決于這家公司能夠賺多少、能持續(xù)賺多少年、以及公司如何處理賺到的錢。它是一個(gè)不確定的波動(dòng)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)可能高于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于、也可能低于甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券約定的利息。人們堅(jiān)持認(rèn)為投資股票帶來(lái)的股息回報(bào)與收益應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券投資的收益，因?yàn)橥顿Y個(gè)股所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)要比單一債券投資所承擔(dān)的損失風(fēng)險(xiǎn)高出許多。
其次，我認(rèn)為巴菲特所說的“股票的價(jià)值是一個(gè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)”，也是對(duì)格雷厄姆關(guān)于把股票當(dāng)做債券的一種完美解釋。
我認(rèn)為，當(dāng)一只股票具有穩(wěn)定的盈利能力，這種盈利能力波動(dòng)在可預(yù)測(cè)范圍內(nèi)，那么這個(gè)股票就類似于債券，這個(gè)債券的票息就是股票的盈利收益率，而股票的價(jià)格，就是債券的交易價(jià)格。
由于恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)囊括了一攬子的股票，而這些一攬子的股票的盈利能力與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是息息相關(guān)的，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)略有波動(dòng)但穩(wěn)步向上，因此我們可以認(rèn)為這兩個(gè)指數(shù)的盈利收益率是穩(wěn)定的。
所以我們就可以使用DCF公式來(lái)幫助我們思考。
我在該文的分析中，得出折現(xiàn)率可以認(rèn)為我們的預(yù)期收益率。那么我們來(lái)看恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)的具體情況。
先來(lái)看恒生指數(shù)。
恒生指數(shù)發(fā)布于1989年，成立至今的年化漲幅為6.82%。我們使用DCF公式進(jìn)行輔助思考：
1/（r-6.82%）=16.22，因此，r=12.99%。
我們?cè)賮?lái)看滬深300指數(shù)。
滬深300指數(shù)發(fā)布于2005年，成立至今的年化漲幅為10.09%。我們繼續(xù)使用DCF公式進(jìn)行輔助思考：
1/(r-10.09%)=16.71，因此，r=16.07%。
也就是說，如果按照預(yù)期回報(bào)率來(lái)看，投資滬深300的預(yù)期回報(bào)要超過投資恒生指數(shù)。
從該公式中，我們可以看到，對(duì)預(yù)期收益率r起到影響的有兩個(gè)要素：
第一：指數(shù)的增長(zhǎng)率，也就是企業(yè)的盈利能力；
第二：估值，也就是市場(chǎng)先生的出價(jià)。
然后，這兩個(gè)要素的重要性是不同的。通過邏輯分析與多次數(shù)據(jù)測(cè)試，我們可以得出結(jié)論。對(duì)于預(yù)期收益率，企業(yè)盈利增長(zhǎng)性的作用是高于估值的。
也就是說，當(dāng)某只標(biāo)的的盈利增長(zhǎng)比另一只標(biāo)的要高的前提下，即使前者的估值比后者略高，也是可以被接受的。
為什么我認(rèn)為巴菲特認(rèn)為----股票的價(jià)值是一個(gè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，也就是DCF公示詮釋了股票的一切，因?yàn)榘头铺卦谕顿Y中也逐漸認(rèn)識(shí)到，企業(yè)的盈利能力比估值更為重要，這也是后期巴菲特拋棄了撿煙蒂投資策略的原因。
回到本次測(cè)算，滬深300指數(shù)在16年的時(shí)間跨度里的盈利增長(zhǎng)率超過了恒生指數(shù)在32年里的盈利增長(zhǎng)率。如果我們?nèi)匀粓?jiān)信大陸是一個(gè)高速成長(zhǎng)的國(guó)家，而香港的股票市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了成熟時(shí)期，那也意味著滬深300的盈利增長(zhǎng)在一定時(shí)期內(nèi)仍然高于香港的市場(chǎng)，在2021年2月的時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)恒生指數(shù)與滬深300估值差不多的情況，我們更應(yīng)該投資滬深300ETF。
我們來(lái)做一下數(shù)據(jù)回測(cè)。
2021年2月1日，恒生指數(shù)收于28892點(diǎn)，7月30日，恒生指數(shù)收于25961點(diǎn)，下跌幅度為10.14%。
2021年2月1日，滬深300指數(shù)收于5417點(diǎn)，7月30日，滬深300指數(shù)收于4811點(diǎn)，下跌幅度為11.19%。
恒生指數(shù)跑贏了滬深300。
我們把市場(chǎng)先生的情緒也考慮進(jìn)去看看。
2021年2月1日，恒生指數(shù)的估值為16.22，盈利收益率為6.17%；7月30日的估值為11.72，盈利收益率為8.53%。盈利收益率增長(zhǎng)2.36%。
2021年2月1日，滬深300的估值為16.71，盈利收益率為5.98%；7月30日的估值為13.55，盈利收益率為7.38%。盈利收益率增長(zhǎng)為1.4%。
通過半年的時(shí)間，滬深300的估值下降幅度是小于恒生指數(shù)的。
綜合而言，今年上半年，滬深300的估值下降幅度小于恒生指數(shù)，但指數(shù)的下跌幅度大于恒生指數(shù)，可以推測(cè)，恒生指數(shù)的公司的盈利能力，在2021年的上半年是超過了滬深300指數(shù)的。
再一次驗(yàn)證了剛才的結(jié)論，我們對(duì)于兩地市場(chǎng)的增長(zhǎng)性是作為首要考慮的。
因此，對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)選擇，當(dāng)我們要在指數(shù)投資中進(jìn)行選擇時(shí)，對(duì)于投資期限內(nèi)的盈利增長(zhǎng)是第一重要要素，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)當(dāng)下估值的考量。
--全文完--
作者介紹：
東邪惜獨(dú)（公眾號(hào)：dongxiexidu_sh）：一個(gè)和自己較勁的工科生，居住在華東沿海，金融碩士畢業(yè)，2005年接觸股市，期間一直在尋找正確的投資方式，通過大量閱讀，摒棄了技術(shù)投資，扎扎實(shí)實(shí)的使用價(jià)值投資作為策略，以投資股票就是投資背后的公司作為研究策略，自下而上選擇股票。不求快，甚至回避快，堅(jiān)持慢和穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線。夫善戰(zhàn)者，無(wú)智名，無(wú)勇功。投資也是一樣的道理。
投資方向?qū)Ｗ⒂诨ヂ?lián)網(wǎng)、醫(yī)療和消費(fèi)板塊。
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