專業(yè)投資者就應(yīng)該集中投資？
段子手巴菲特
跟大部分投資大師不同，巴菲特還是一個(gè)很有實(shí)力的段子手（當(dāng)然你也可叫他溝通大師或營(yíng)銷大師）。
段子手這個(gè)頭銜可能有點(diǎn)不尊重，但相對(duì)于索羅斯的晦澀、達(dá)里奧的條條框框、彼得林奇的樸實(shí)，從來(lái)沒(méi)有一位投資大師把價(jià)值投資的道理講得如此形象生動(dòng)，也沒(méi)有人創(chuàng)造過(guò)如此之多的新奇理論——護(hù)城河理論、打洞理論、棒球理論、廚房蟑螂理論、時(shí)間的朋友……
甚至為了傳播效果，他還會(huì)講有點(diǎn)內(nèi)味的段子：
“一個(gè)投資顧問(wèn)鼓勵(lì)CEO進(jìn)行交易，就好像一個(gè)父親鼓勵(lì)他十幾歲的兒子享受正常的性生活一樣，完全沒(méi)有必要。”
“如果國(guó)王的后宮中有四十個(gè)女人，他永遠(yuǎn)不會(huì)跟其中的任何一個(gè)特別熟。”
“巴比·貝爾的鄉(xiāng)村歌曲中的一句歌詞說(shuō)明了收購(gòu)時(shí)經(jīng)常發(fā)生的事情：'我從來(lái)不會(huì)和一個(gè)丑陋的女人上床，但我醒來(lái)的時(shí)候身邊總是躺著幾個(gè)?！?/span>
“為什么現(xiàn)在你要找一個(gè)你不喜歡的工作，你不覺(jué)得這就好像把你的性生活省下來(lái)到晚年的時(shí)候再用嗎?”——我還有一個(gè)職場(chǎng)公眾號(hào)，但我覺(jué)得自己寫不出這么精彩的話。
不過(guò)，我也發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，巴菲特的很多投資金句都出自“股東信”或“股東大會(huì)”上，這兩個(gè)場(chǎng)合的目的是與投資人溝通，主要為了解釋自己的投資理念，并不是給個(gè)人投資者的建議。
必須清醒的認(rèn)識(shí)到，作為溝通大師的巴菲特，和投資大師的巴菲特，是有區(qū)別的，巴菲特的很多觀點(diǎn)描述過(guò)于絕對(duì)，以便于傳播，但并非是他完整的方法系統(tǒng)。
如果投資者沒(méi)有系統(tǒng)地學(xué)習(xí)巴菲特的案例，只是看了他的一些觀點(diǎn)，很可能以偏概全——比如在集中投資還是分散投資上。
個(gè)人投資者要不要分散投資
每一次我提出散戶要分散持倉(cāng)，總有人拿巴菲特來(lái)反駁我：他老人家這么大規(guī)模的資金，不但自己?jiǎn)我怀謧}(cāng)比例很高，而且多次反駁過(guò)“分散投資”的理念——前面巴菲特的“后宮理論”的內(nèi)涵段子，就是直接批判這種“華爾街式的教條主義”。
巴菲特不光是嘴上說(shuō)說(shuō)，實(shí)際也是這么干的，在2008年的股東會(huì)上，有人問(wèn)：“兩位曾重倉(cāng)美國(guó)運(yùn)通和華盛頓郵報(bào)，你們的投資這么集中，信心從何而來(lái)？”
巴菲特回答：“如果我們只管理自己的錢，只要是我們真的特別看好，把總資產(chǎn)的 75% 投入到一個(gè)倉(cāng)位上，根本不成問(wèn)題?！页瞬讼柕墓善?，還有很小的一部分資產(chǎn)是自己在打理，好幾次都投入75%只買一個(gè)倉(cāng)位。有的機(jī)會(huì)，不抓住了，對(duì)不起自己?！?/span>
然后芒格在一旁補(bǔ)充道：“我甚至在一筆投資上投入過(guò)100%以上的倉(cāng)位……，商學(xué)院開(kāi)設(shè)了公司金融這門課，學(xué)生們學(xué)到的是要分散，在投資中，根本不應(yīng)該分散?！?/span>
所以，對(duì)于是否需要分散投資，巴菲特和芒格的觀點(diǎn)很明確：“一無(wú)所知的投資者應(yīng)該分散，專業(yè)投資者怎么能分散？”
應(yīng)該說(shuō)，巴菲特和芒格對(duì)于集中投資的觀點(diǎn)，雖然跟主流的投資理念確實(shí)不同，但更多是解釋自己（專業(yè)投資者）的做法。
事實(shí)上，巴菲特給個(gè)人投資者的建議就是“買指數(shù)基金”。
“對(duì)于各位個(gè)人的投資方式，讓我提供一點(diǎn)心得給各位參考，大部分的投資人，不管機(jī)構(gòu)或是散戶，可能會(huì)認(rèn)為投資股票最好的方式是直接去買手續(xù)費(fèi)低廉的指數(shù)型基金，當(dāng)然這樣的做法所得到的結(jié)果，在扣除相關(guān)手續(xù)費(fèi)用之后，應(yīng)該可以很輕易地?fù)魯∈袌?chǎng)上大部分的投資專家?！保?996年致股東信）
指數(shù)基金本質(zhì)就是分散投資，如果把散戶視為不專業(yè)的投資者，那巴菲特的意思很明顯應(yīng)該是分散投資，這個(gè)建議跟前面的觀點(diǎn)是一致的。
當(dāng)然，從某種程度上，能堅(jiān)持看我的文章的散戶并不能稱為“一無(wú)所知的投資者”，對(duì)于此類投資者，巴菲特也有建議：
“其實(shí)你也可以選擇建立自己的投資組合，……你不必像很多專家一樣同時(shí)研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數(shù)幾家在你能力范圍之內(nèi)的公司就好，能力范圍的大小并不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力范圍?！保?996年致股東信）
所以，巴菲特“集中投資”這個(gè)觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)，并不是不考慮風(fēng)險(xiǎn)，而是“不懂不投”，個(gè)人投資者很難弄懂一堆公司，所以，集中投資是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的約束條件。
當(dāng)然，巴菲特不忘補(bǔ)充一句：“這樣的機(jī)會(huì)不多見(jiàn)，無(wú)論是新聞媒體，還是你身邊的朋友，他們都不知道，沒(méi)法告訴你?！?/span>
值得集中投資的機(jī)會(huì)并不多，這跟巴菲特的“打孔理論”是一致的。
所以對(duì)于散戶是否需要集中投資，并沒(méi)有太大的分歧，結(jié)論有兩點(diǎn)：
第一，集中投資不是單押一兩家公司，仍然是一個(gè)組合，只是不能太分散
第二、集中與分散的程度取決于你的研究能力
巴菲特真正跟主流投資理念不太一樣的地方在于，他認(rèn)為“專業(yè)投資者應(yīng)該集中投資”。
分散投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)嗎？
組合投資之所以被專業(yè)投資者廣泛接受，因?yàn)槠淇梢越档头窍到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（指上市公司或行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，大盤暴跌屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），這個(gè)觀點(diǎn)已經(jīng)被數(shù)學(xué)模型證明。
像股票這一類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，把相關(guān)性很低的公司進(jìn)行組合，品種達(dá)到8個(gè)以上，就可以消除90%的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，組合品種并非越多越好，到20個(gè)以上，其消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用就幾乎不再增加。
但對(duì)于資產(chǎn)組合的理論，巴菲特不屑一顧，還是在2008年的股東會(huì)上，巴菲特說(shuō)：“長(zhǎng)期資本管理公司上了25倍的杠桿，買的東西還都是可能集中爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的，最后只能坐以待斃?！?/span>
不得不說(shuō)，巴菲特用長(zhǎng)期資本管理公司為例反駁用投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的理論，非常聰明。
長(zhǎng)期資本的核心投資模式是研究金融市場(chǎng)的歷史資料，結(jié)合市場(chǎng)信息，通過(guò)大量數(shù)據(jù)的處理，利用不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差和最新價(jià)格差，形成一套系統(tǒng)的套利模型，建立起龐大的債券及衍生產(chǎn)品的投資組合。
這套投資模型是投資組合理論的經(jīng)典應(yīng)用，這類套利非常安全，加之長(zhǎng)期資本的業(yè)績(jī)良好，最終加到了巴菲特所說(shuō)的“25倍杠桿”。
但這套模式也有致命的缺陷，基于歷史的分析往往會(huì)忽略一些小概率事件，而長(zhǎng)期資本正是在俄羅斯國(guó)債違約這一極小概率事件上陰溝翻船，導(dǎo)致了重大虧損，最終被接管收購(gòu)。
所以巴菲特否定的并不是“分散投資降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)結(jié)論本身，而認(rèn)為，不能過(guò)于依賴數(shù)學(xué)模式，而放棄投資經(jīng)理的專業(yè)判斷力。
事實(shí)上，巴菲特并沒(méi)有說(shuō)明如何解決聚焦機(jī)會(huì)和分散風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾，而這是專業(yè)投資者必須解決的問(wèn)題。
大師的投資觀點(diǎn)往往跟他所處的投資環(huán)境有關(guān)系，我們必須從大師的投資案例中理解，為什么巴菲特形成了這樣的投資理論。
萬(wàn)惡的資本大鱷
巴菲特早期的投資方法，實(shí)踐的是格雷厄姆的“撿煙蒂”理論，買入清算價(jià)值高于市值的公司，之后等待價(jià)值發(fā)現(xiàn)。
但這里有一個(gè)問(wèn)題，如果公司的價(jià)值就是“不被發(fā)現(xiàn)”怎么辦？這也是很多深度價(jià)投遇到的問(wèn)題，因?yàn)榈凸蕾I入，一年后，發(fā)現(xiàn)更低估了……
巴菲特的辦法是——繼續(xù)買買買，然后控制董事會(huì)，要求股東分紅，要求出售虧損資產(chǎn)，甚至破產(chǎn)清算——這就是清算價(jià)值要求高于市值的原因。
以登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司的投資為例，這是巴菲特第一次向投資人主動(dòng)公開(kāi)的案例，可見(jiàn)他當(dāng)時(shí)對(duì)這次投資是滿意的。
登普斯特是一家生產(chǎn)灌溉風(fēng)車的公司，雖然當(dāng)時(shí)風(fēng)車正逐漸被電器化農(nóng)機(jī)淘汰，但巴菲特認(rèn)為，公司的農(nóng)機(jī)新設(shè)備的銷量還是值得期待的，而且大量早期形成的風(fēng)車?yán)峡蛻羧匀恍枰浼M(jìn)行正常的維修，帶來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流。
如果是后期的巴菲特，能正眼看一下這家公司的可能性都沒(méi)有——你怎么知道新設(shè)備就夠代替老產(chǎn)品呢？你怎么知道老產(chǎn)品配件的現(xiàn)金流足以支持新產(chǎn)品的研發(fā)？
實(shí)際上，這筆投資是嚴(yán)格運(yùn)用格雷厄姆的方法“算”出來(lái)的：
所謂清算價(jià)值，是將公司的凈資產(chǎn)減去一些未來(lái)可能的損失。首先基于過(guò)去的壞賬比率對(duì)應(yīng)收賬款打85折，對(duì)存貨價(jià)值直接打了六折，因?yàn)榇蠖嗍菍Ｓ眉Ｏ碌钠渌Y產(chǎn)也進(jìn)行了相應(yīng)的折算，巴菲特最后的結(jié)論是，每股77美元的凈資金，清算價(jià)值為35美元。
所以，巴菲特以16美元的價(jià)格買入公司，就等著公司經(jīng)營(yíng)有起色，有人以更合理的價(jià)格買走。
但事與愿違，登普斯特的新產(chǎn)品一直打不開(kāi)局面，就靠售后部件的現(xiàn)金流維持，成了妥妥的“價(jià)值逐漸毀滅型”公司。
這個(gè)結(jié)果，如果是A股的投資者，要么躺平，要么認(rèn)栽，要么自我否定——大部分投資者信心滿滿地買入一家公司，兩個(gè)月不漲就開(kāi)始自我否定。
但巴菲特不是小散，他一咬牙，索性與他人合伙買下了公司70%的股權(quán)，平均成本提升到每股30元，仍然低于他計(jì)算出的清算價(jià)值，但總投入應(yīng)該超過(guò)百萬(wàn)美元，對(duì)于剛剛起步的巴菲特而言，是絕對(duì)的集中投資了。
當(dāng)然，巴菲特重倉(cāng)不是特別看好，而是為了當(dāng)董事長(zhǎng)，直接指揮管理層。就這樣僵持了五年，巴菲特終于意識(shí)到依靠原有的管理層難以完成企業(yè)價(jià)值的提升，不得不換了新的管理層。
新的總經(jīng)理完全理解了巴菲特的想法，經(jīng)典的虧損企業(yè)三板斧，：第一、出售虧損業(yè)務(wù)；第二、裁員；第三、用收回的現(xiàn)金流加大對(duì)盈利的農(nóng)機(jī)零部件的投入。
一年不到，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改頭換面，股價(jià)也連連上漲，巴菲特順勢(shì)以每股80美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了這個(gè)差點(diǎn)砸在手里的大麻煩，還能五年收益180%。
這就是巴菲特早期投資的基本方法，用“煙蒂價(jià)”買入經(jīng)營(yíng)很一般但資產(chǎn)比較值錢的公司，通過(guò)管理和經(jīng)營(yíng)手段提升賬面價(jià)值再出手，如果管理層不配合就換人，如果換人也沒(méi)有用就分拆變賣資產(chǎn)——很明顯，這種方法必須集中投資。
巴菲特在回顧這一案例時(shí)總結(jié)：
“對(duì)于我們看好的股票，在我們買入時(shí)，它們的股價(jià)幾個(gè)月甚至幾年都呆滯不動(dòng)，對(duì)我們來(lái)說(shuō)這是好事。所以說(shuō)要給我們足夠的時(shí)間才能看出來(lái)我們的業(yè)績(jī)?nèi)绾?？我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)間至少是三年?！?/span>
如果不看案例，只聽(tīng)大師灌雞湯，這又是一個(gè)“集中資金買入，長(zhǎng)線耐心持有”的案例?？蓪?shí)際上，巴菲特遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止“耐心持有”，他要與別人聯(lián)手爭(zhēng)奪控股權(quán)，要參與公司經(jīng)營(yíng)，要與管理層斗智斗勇，還要裁員——這是一家承擔(dān)小鎮(zhèn)就業(yè)的企業(yè)，也是之前的管理層不愿意動(dòng)手砍業(yè)務(wù)線的原因，巴菲特后來(lái)成了小鎮(zhèn)最不受歡迎的“萬(wàn)惡的資本大鱷”。
到了后期，巴菲特都以大公司為主，當(dāng)然不可能再這么“野蠻”，但他仍然可以控制和影響董事會(huì)和管理層，他通常會(huì)建立與管理層的私人關(guān)系，他也比一般投資者更了解所投公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。要做到這些，也必須集中投資。
問(wèn)題是，這類投資方法在A股，就算是大機(jī)構(gòu)也行不通。
A股只有上市公司，沒(méi)有公眾公司
巴菲特的巔峰時(shí)期，都是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)的時(shí)代，上市公司作為公眾公司，股東享有的權(quán)利是至高無(wú)上的，只要你買入足夠的股份，就是你控制的公司，可以做任何法律框架內(nèi)允許的事情的公司。
但在A股，幾乎沒(méi)有哪一家上市公司真的把自己看成公眾公司，國(guó)企控制的，還是習(xí)慣于把企業(yè)看成國(guó)家的，民企控股的，還是像上市之前那樣把企業(yè)看成自己的，所有的企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策，都是從大股東的角度出發(fā)。
我們這些在二級(jí)市場(chǎng)買入的公眾股東，在上市公司眼里，不管你是散戶，還是機(jī)構(gòu)投資者，都是“今天買明天賣”的投機(jī)者，所以才有董秘說(shuō)出“今天有好多股東只有100股，也來(lái)參加股東大會(huì)，不知是何居心”的話來(lái)。
就算是大公募、險(xiǎn)資社保，基金經(jīng)理的特權(quán)無(wú)非是能跟董事長(zhǎng)吃頓飯聊上幾句。
巴菲特買入登普斯特農(nóng)具只有0.2~0.4倍PB，今天，你能買到的低于1倍的PB的公司都是央企和銀行，你能拿它們?cè)趺崔k？入主董事會(huì)？你想做“興風(fēng)作浪的妖精”嗎？
在上市公司的管理層眼前，機(jī)構(gòu)投資者也都是急功近利的投機(jī)者，但如果真遇到巴菲特入主，一年經(jīng)營(yíng)不見(jiàn)拐點(diǎn)，立刻換人，管理層樂(lè)意嗎？
這樣的市場(chǎng)，你讓專業(yè)投資者長(zhǎng)期集中持有？你拿上市公司當(dāng)原配，上市公司拿你當(dāng)“炮友”。
大師的真正過(guò)人之處
芒格說(shuō)：“投資的目標(biāo)是找到不分散更安全的機(jī)會(huì)。一生一遇的機(jī)會(huì)，只投20% 的倉(cāng)位，不理智?！?/p>
當(dāng)你看到投資大師的金句時(shí)，必須考慮他所處的時(shí)代背景。
巴菲特早年和格雷厄姆的方法，其實(shí)并不需要他們對(duì)企業(yè)價(jià)值有深刻的理解，只需要足夠便宜就行了，登普斯特農(nóng)具只有0.2~0.4倍PB，買到手之后，就算發(fā)現(xiàn)這真是一家爛泥扶不上墻的公司，巴菲特也有五年充足的時(shí)間對(duì)公司進(jìn)行徹底的換血，最后還能有180%的收益。
這其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，確定性很高的投資方法，根本不需要也沒(méi)有辦法分散投資。
當(dāng)然，巴菲特高過(guò)他的老師格雷厄姆之處在于，巴菲特后來(lái)敏銳地發(fā)現(xiàn)這套方法的不足之處，是經(jīng)濟(jì)繁榮，低于清算價(jià)值的公司越來(lái)越少。
更重要的，通過(guò)幾次危險(xiǎn)的收購(gòu)，他意識(shí)到公司的價(jià)值是動(dòng)態(tài)的，很多公司就像手里的冰棍，每一分鐘都在貶值，你必須在剩下的時(shí)間內(nèi)迅速改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并找到下一個(gè)買家，時(shí)間變成了你的敵人。
巴菲特不喜歡經(jīng)營(yíng)公司，但被迫參與公司經(jīng)營(yíng)的這些經(jīng)歷，讓他越來(lái)越意識(shí)到，企業(yè)真正的價(jià)值不在于這些有形的資產(chǎn)，以合理的價(jià)格買入一家優(yōu)秀的公司長(zhǎng)期持有，比便宜的價(jià)格買入一家平庸的公司，更符合他的投資價(jià)值觀。
這才是巴菲特的過(guò)人之處，至于集中投資還是分散投資，長(zhǎng)線持有還是中線套利，都不是問(wèn)題的關(guān)鍵。
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