導(dǎo)語(yǔ)：此份回購(gòu)激勵(lì)的方案由于回購(gòu)價(jià)格太低，客觀上還是能體現(xiàn)出公司對(duì)投資者利益處理欠妥。
東阿阿膠(SZ:000423)股價(jià)跌跌不休，從17年6月72元的高點(diǎn)，跌至如今40元左右，僅僅距離年內(nèi)最低點(diǎn)時(shí)37.15一步之遙。
可以說(shuō)不只今年，其最近幾年股價(jià)表現(xiàn)都不好，如果投資者是2010年買(mǎi)入，意味著9年不賺錢(qián)，甚至還未解套。
（點(diǎn)擊可看大圖）
這對(duì)于東阿阿膠投資者來(lái)說(shuō)是異常痛苦的：可以說(shuō)完美錯(cuò)過(guò)了這幾年消費(fèi)升級(jí)的投資主題。
如果說(shuō)2010年至2017年?yáng)|阿阿膠經(jīng)歷的是殺估值階段（如下圖，公司市盈率從2010年最高50倍一路下滑至最低12倍），2018年的東阿阿膠經(jīng)歷的是殺業(yè)績(jī)階段——2018年出現(xiàn)了上市以來(lái)首次業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。
（點(diǎn)擊可看大圖）
差距都在比較之間：
如果將東阿阿膠歸為中藥，那同為中藥同行的片仔癀(SH:600436)、云南白藥(SZ:000538)依舊保持著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)；
如果將東阿阿膠歸為保健品行業(yè)，則同時(shí)作為保健品行業(yè)的湯臣倍健(SZ:300146)卻在2018年交出了亮眼的成績(jī)單。
東阿阿膠殺業(yè)績(jī)階段仍沒(méi)有結(jié)束跡象，今年一季度報(bào)表中公司給出了一份歷史最差成績(jī)單，可以說(shuō)除了大股東增持之外，毫無(wú)亮點(diǎn)。
東阿阿膠的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)繼續(xù)加速下滑，這還不能判斷，會(huì)不會(huì)從殺估值轉(zhuǎn)變?yōu)闅⑦壿?，也是未知?/p>
但是有一點(diǎn)值得警惕，公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力在下滑，特別是心智份額在下滑，這應(yīng)該是投資者最不愿意看到的。
重重迷霧中，5月24日，東阿阿膠發(fā)出一份公告：公司擬以不低于人民幣7.5億元且不超過(guò)人民幣15億元（均含本數(shù)）的自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司發(fā)行的人民幣普通股（A股）股票，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)人民幣45元/股，回購(gòu)期限為自公司股東大會(huì)審議通過(guò)回購(gòu)股份預(yù)案之日起不超過(guò)12個(gè)月。
看到這份回購(gòu)方案，壓抑太久的東阿阿膠投資者開(kāi)始雀躍，覺(jué)得公司終于開(kāi)始重視投資者回報(bào)了，很是歡欣。
但這樣得認(rèn)知，在筆者看來(lái)，或許不夠理性，也不夠客觀。
就此份回購(gòu)方案，我們來(lái)分析一下，公司是出于什么出發(fā)點(diǎn)來(lái)考慮此處回購(gòu)：維護(hù)股價(jià)？保護(hù)投資者利益？還是其他。
一、回購(gòu)股票用途為股權(quán)激勵(lì)，也就是回購(gòu)并不注銷(xiāo)，并不會(huì)增厚每股收益。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)看，最直接的利于每股收益的理解并不存在。
二、回購(gòu)股價(jià)最高不超過(guò)45元，意味著回購(gòu)股價(jià)低于絕大多數(shù)投資者的持股成本，更低于被市場(chǎng)津津樂(lè)道的奧本海默投資公司的持股成本。
而從公司歷年增持動(dòng)作看，基本上在前幾年，只要東阿的股價(jià)低迷，當(dāng)?shù)?8倍左右市盈率的位置，大股東就會(huì)出手增持，因此我們可以將大股東增持東阿阿膠的估值看成是一個(gè)錨。
去年開(kāi)始公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑，今年下滑加快，因此作為普通投資者已經(jīng)很難客觀判斷公司今年業(yè)績(jī)情況，但是對(duì)于管理者或者大股東而言，公司的經(jīng)營(yíng)情況他們有更加深刻的了解。
因此按管理層或者大股東對(duì)東阿阿膠估值的看法而言，可以簡(jiǎn)單理解為18倍左右市盈率的估值是低估的，將這種理解套用在45的最高回購(gòu)價(jià)上，45元回購(gòu)價(jià)可能就是對(duì)應(yīng)著2019年業(yè)績(jī)的18倍市盈率，則今年年底的每股收益約為2.5元，相比2018年3.19元下滑約22%。
當(dāng)然這是個(gè)人建立的虛擬估值模型，并不一定具有參考價(jià)值。東阿粉更會(huì)覺(jué)得這種估值計(jì)算過(guò)于草率，但是東阿阿膠近年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)一次又一次的讓人失望，因此個(gè)人認(rèn)為這個(gè)虛擬模型相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較有參考意義。
而相對(duì)于一季度營(yíng)收下滑23%，利潤(rùn)下滑35%而言，這個(gè)預(yù)測(cè)還是相對(duì)樂(lè)觀的。那么按2019年每股收益2.5元，業(yè)績(jī)下滑22%，市場(chǎng)愿意給他多少估值呢？投資者給出的答案肯定不同。
三、此次回購(gòu)博弈各方意愿。
中短期投資者投資者：希望提升回購(gòu)最高價(jià)，并且回購(gòu)后注銷(xiāo)股票，以提升每股收益，提升回報(bào)，刺激提升資本市場(chǎng)預(yù)期；
長(zhǎng)期投資者：希望能夠真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，激活公司運(yùn)作效率，讓公司開(kāi)啟第二輪增長(zhǎng)周期；
管理層、大股東：希望以更低的價(jià)格回購(gòu)股票，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，降低員工持股成本，降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)起到很好的激勵(lì)作用。
從三方的博弈狀態(tài)看，中短期投資者的利益已經(jīng)被忽視，長(zhǎng)期投資者與管理層、大股東之間的利益雖然基本一致，但是其分歧還是存在：
一方面長(zhǎng)期投資者希望股權(quán)激勵(lì)可以實(shí)現(xiàn)，但是又不想讓管理層持有過(guò)低價(jià)格的股份，畢竟過(guò)低的股價(jià)沒(méi)法更好的起到激勵(lì)作用，萬(wàn)一激勵(lì)計(jì)劃完成但公司經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期中的效果，反而可能增添低價(jià)減持套現(xiàn)的壓力。
因此長(zhǎng)期投資者最愿意看到的是用合理低估的股價(jià)，而不是絕對(duì)低估的股價(jià)去激勵(lì)管理層。
而管理層更希望實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，將激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。因此此份回購(gòu)激勵(lì)的方案由于回購(gòu)價(jià)格太低，客觀上還是能體現(xiàn)出公司對(duì)投資者利益處理欠妥。
四、回購(gòu)資金哪里來(lái)？
公司一季度持有現(xiàn)金18億元，應(yīng)收票據(jù)11億元，應(yīng)收款5億元，從回購(gòu)金額的上限看，公司此次回購(gòu)動(dòng)作不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)完成，畢竟公司賬上現(xiàn)金只有18億，因此需要結(jié)合現(xiàn)金流的情況施行回購(gòu)，不會(huì)一蹴而就。
考慮到公司回購(gòu)時(shí)間段為方案通過(guò)后1年，因此這一年?yáng)|阿阿膠的股價(jià)會(huì)不會(huì)有很好的表現(xiàn)，或者也能一定程度上反映出公司在這一年的市場(chǎng)調(diào)整中的一些變化。
業(yè)績(jī)改善明顯，股價(jià)不漲，但回購(gòu)數(shù)量接近上限，則說(shuō)明公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)的訴求可能很高，并對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心；業(yè)績(jī)改善不明顯，股價(jià)不漲，回購(gòu)數(shù)量接近下限，說(shuō)明公司對(duì)股權(quán)激勵(lì)信心不是很足，對(duì)未來(lái)并不是那么信心滿(mǎn)滿(mǎn)。
五、公司回購(gòu)能否完成的可行性分析
按照筆者估算的19年每股收益，并考慮到公司業(yè)績(jī)處于大周期下行階段，個(gè)人給予其15倍的市盈率，對(duì)應(yīng)股價(jià)37.5元，2019年分紅比例維持常年的30%，每股分紅0.75元，對(duì)應(yīng)股息率為2%，對(duì)投資者而言并無(wú)太大吸引力。
如果2020年公司業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑，則股價(jià)還將繼續(xù)下行，從公司主產(chǎn)品庫(kù)存情況、戰(zhàn)略調(diào)整及起效時(shí)間等客觀分析，都需要一個(gè)較長(zhǎng)周期的消化與挑戰(zhàn)。而經(jīng)濟(jì)存在下行的風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)品定位又比較高端，受經(jīng)濟(jì)影響可能相對(duì)更大，這些都給公司未來(lái)業(yè)績(jī)帶來(lái)更多不確定性。
因此筆者大膽預(yù)計(jì)，公司在回購(gòu)方案通過(guò)后12月內(nèi)回購(gòu)機(jī)會(huì)應(yīng)該會(huì)比較多，至于回購(gòu)數(shù)量處于上限還是下限，就看公司對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心了，而股權(quán)激勵(lì)的詳細(xì)條款或許才應(yīng)該是市場(chǎng)后期重點(diǎn)關(guān)注及解讀的地方。
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