投資要點：
給予2018年25倍PE，上調目標價至17.25元，維持增持評級。上調2017-2019年EPS預測分別至0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，我們判斷公司盈利增長加速，給予2018年25倍PE，上調目標價至17.25元，維持增持評級。
與眾不同的認識。我們觀察到行業(yè)競爭加劇后會呈現(xiàn)毛利率過度下滑的趨勢，等到行業(yè)格局改善后毛利率會大幅回升。這種過度競爭的毛利率超預期下滑和過度競爭后的毛利率超預期回升效應沒有被市場充分認知。光伏電池片行業(yè)的落后產(chǎn)能已經(jīng)進入虧現(xiàn)金的狀態(tài)，預計行業(yè)格局將發(fā)生改善，因此通威股份的光伏電池片業(yè)務有望迎來量利齊升。
核心邏輯。我們判斷通威股份的電池片業(yè)務將迎來量利齊升。光伏電池片行業(yè)已經(jīng)長期處在過度競爭的狀態(tài)，最具有成本優(yōu)勢的通威股份也僅能覓得17%-18%左右的毛利率水平，并且在2017年全球裝機大增長的背景下，電池片行業(yè)毛利率逆勢創(chuàng)出新低。根據(jù)我們總結的過度競爭后的毛利率回升效應，我們判斷電池片行業(yè)即將迎來落后產(chǎn)能退出，這部分產(chǎn)能大約在13-15GW，落后產(chǎn)能退出后，行業(yè)毛利率將迎來回升，并且毛利率回升初期將對凈利率有非常明顯的放大作用，伴隨通威股份電池片產(chǎn)能大擴張，屆時通威股份的電池片產(chǎn)品將享受量利齊升，成為繼多晶硅料后的又一核心業(yè)績增長點。
催化劑。行業(yè)格局改善低效產(chǎn)能逐步退出、產(chǎn)品毛利率回升。
風險提示。行業(yè)落后產(chǎn)能退出時間慢于預期。
1. 過度競爭后的毛利率回升效應
1.1. 過度競爭會導致毛利率超跌
當行業(yè)需求下滑，或者產(chǎn)能嚴重過剩后，會出現(xiàn)毛利率超預期下跌的現(xiàn)象。2011-2012年，光伏行業(yè)面臨空前的需求下滑。此前，由于行業(yè)的主要需求來自于海外，歐債危機疊加美國“雙反”，導致光伏需求下滑，疊加此前的產(chǎn)能大幅擴張，企業(yè)進入價格戰(zhàn)模式，毛利率大幅下滑。
風電行業(yè)在2012年也經(jīng)歷了類似的情景。在十一五期間風電的大躍進，導致裝機量快速增長，限電問題凸顯，同時政策方面放緩了核準和并網(wǎng)節(jié)奏，導致風電行業(yè)裝機出現(xiàn)負增長。行業(yè)競爭加劇導致毛利率大幅下滑。
毛利率超跌的原因：劣勢企業(yè)求生存，價格戰(zhàn)的幅度會超出市場預期。市場對價格下降的判斷往往是線性的，舉例：判斷年均降幅10%；或者根據(jù)現(xiàn)有毛利率進行判斷降價空間。但在實際產(chǎn)業(yè)中，往往會出現(xiàn)很極端的例子，降價的幅度會超出大家的預期。原因在于：企業(yè)的成本有高下之分，當行業(yè)寒冬來臨時，不具備優(yōu)勢的企業(yè)往往需要用極低的價格來攫取訂單或者市場份額，而只要這種價格依然能夠維持企業(yè)的現(xiàn)金為正就可以（可近似為凈利潤+折舊>0）。因此，實際降價幅度會遠大于線性推算。這個期間會發(fā)生毛利率大幅下降超出市場預期的情況。
1.2. 過度競爭后毛利率會回升
縱觀光伏和風電的先例，過度競爭后，毛利率通常會回升。我們可以看到，在經(jīng)歷了毛利率超額下降之后，行業(yè)的盈利會在低谷里一段時間，之后毛利率會重新回到增長軌道。
1.3. 行業(yè)格局改善是毛利率回升的主因
我們認為行業(yè)格局改善是毛利率回升的主因。隨著價格戰(zhàn)的持續(xù)，劣勢企業(yè)最終會因為嚴重虧損而或多或少的發(fā)生問題：
① 以光伏為例，行業(yè)低谷期曾經(jīng)的龍頭企業(yè)無錫尚德、江西賽維破產(chǎn)重組，行業(yè)格局改善；
② 以風電為例，曾經(jīng)的龍頭華銳風電自2013年以來幾乎沒有再新接過訂單。
充分證明當行業(yè)格局改善后，劣勢產(chǎn)能退出，行業(yè)恢復的健康的發(fā)展軌道。
需求的增長會加速毛利率回升。如果在行業(yè)經(jīng)歷低谷期后又重新回到增長軌道，則會加速毛利率回升。以光伏行業(yè)舉例，中國的新增裝機需求對行業(yè)總體需求產(chǎn)生了極強的拉動，引領行業(yè)毛利率快速提升。
2. 電池片行業(yè)已然出現(xiàn)過度競爭
2.1. 電池片環(huán)節(jié)技術密集資產(chǎn)密集，低毛利不正常
電池片環(huán)節(jié)是技術密集環(huán)節(jié)。類比新能源汽車的鋰電池，光伏電池也是承載著最關鍵的參數(shù)——轉換效率的核心環(huán)節(jié)。近年來電池片環(huán)節(jié)技術進步飛快，非常依賴企業(yè)的技術積累和生產(chǎn)管控，進入技術門檻很高
電池片環(huán)節(jié)也是資金密集環(huán)節(jié)，投資門檻很高。類比新能源汽車鋰電池，鋰電池是投資最重的環(huán)節(jié)，1GWh投資高達6億元。同樣，光伏電池片也高度資金密集，1GW產(chǎn)能投資需要近10億元，進入資金門檻也很高。
目前電池片整體盈利能力非常弱。通威作為獨立的盈利能力最強的電池企業(yè)，其毛利率也僅為15%-20%，類比多晶硅料和單晶硅片動輒30%-40%的毛利率，電池片環(huán)節(jié)盈利能力過于微弱，與其技術和資金要求相違背。
2.2. 低毛利的原因在于當前進入了過度競爭狀態(tài)
低毛利的原因主要是當前進入了過度競爭的狀態(tài)。光伏行業(yè)的趨勢是全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能向中國集中，但由于產(chǎn)業(yè)歷史原因，我們預計電池片環(huán)節(jié)尚有13-15GW的產(chǎn)能集中在臺灣。由于臺灣電池片兩頭在外，即上游硅片和下游組件及需求都在島外，僅從最基本的運輸成本來說就已經(jīng)喪失了成本優(yōu)勢，因此臺灣電池片主流廠商茂迪、新日光等經(jīng)營狀況都較為困難，行業(yè)實質上已經(jīng)進入了過度競爭的狀態(tài)。
2.3. 臺灣電池片企業(yè)已經(jīng)虧現(xiàn)金，產(chǎn)能退出是必然事件
臺灣半導體產(chǎn)業(yè)的溢出效應，帶來了臺灣電池片企業(yè)的繁榮。縱觀光伏四大環(huán)節(jié)，硅料需要化工積累、硅片需要半導體拉晶技術積累、電池片與晶圓Fab廠技術相通、組件環(huán)節(jié)早期更依靠人力優(yōu)勢。所以臺灣的半導體晶圓芯片產(chǎn)業(yè)的溢出效應造就了臺灣電池片環(huán)節(jié)的繁榮。
產(chǎn)業(yè)過度競爭，臺灣企業(yè)已經(jīng)開始虧現(xiàn)金。我們計算發(fā)現(xiàn)，臺灣主要的龍頭企業(yè)從2016年下半年開始就陷入了虧凈利潤甚至虧現(xiàn)金的底部，表觀就是毛利率為負，以及（凈利潤+折舊）為負。因此臺灣電池片企業(yè)已經(jīng)進入了極為艱難的局面，產(chǎn)能退出是大概率事件，如果遭遇債務危機或供應鏈危機，產(chǎn)能退出會加速。
3. 通威股份具備成本優(yōu)勢，享受量利齊升
3.1. 成本優(yōu)勢來自技術優(yōu)勢疊加產(chǎn)能優(yōu)勢
通威股份掌握電池制作核心技術，提升效率同時減少硅耗降低成本。通威股份采取了背鈍化、黑硅、二次印刷、無網(wǎng)結等先進技術制作電池，在提高了電池轉換效率的同時也大幅度降低了電池的生產(chǎn)成本。具體來說，這些新技術能夠減少硅耗和漿料的使用，從而節(jié)約了材料的成本。
依托成本優(yōu)勢，進入高速擴產(chǎn)階段。通威股份依托精細化管理和較低的單位產(chǎn)能投資，以及更高的生產(chǎn)節(jié)拍和更高的成品率，電池片也具備顯著成本優(yōu)勢。目前電池片非硅成本已經(jīng)達到0.2-0.3元/W，顯著低于競爭對手，截止目前，已形成5.4GW的電池片產(chǎn)能，在建產(chǎn)能4.3GW，再加上20GW新建項目，總產(chǎn)能可達30GW。
3.2. 量利齊升帶來超強業(yè)績爆發(fā)力
行業(yè)格局一旦改善，將享受超強爆發(fā)力。目前依照通威股份的成本控制和管理能力，電池片環(huán)節(jié)能夠取得17%-18%的毛利率水平，預計凈利率水平在10%-11%。如果行業(yè)格局改善，預計毛利率能夠有較快的回升，假設毛利率回升到25%左右，意味著凈利率水平有望提升到15-17%，單位盈利能力增長50%。屆時伴隨著產(chǎn)能快速擴張，預計將迎來量利齊升。
4. 盈利預測和投資評級
預計2017-19年EPS分別為0.49（+0.05）/0.69（+0.11）/1.17（+0.38）元，由于盈利增速加快，應享有更高的估值，給予2018年25倍PE，目標價17.25元。
盈利預測上調原因：
① 上調2017年盈利預測的主要原因是多晶硅料價格自7月份上漲以來持續(xù)保持在高位，公司多晶硅料業(yè)務盈利超預期。
② 上調2018-2019年盈利預測的主要原因是考慮到電池片業(yè)務盈利能力回升，同時出貨量大幅增長。
估值方法
分別選取PE和PEG兩種估值方法進行估值。由于通威股份的主營業(yè)務涉及多晶硅、電池片等業(yè)務，因此選擇相關行業(yè)上市公司作為可比公司。
PE法： 可比公司平均2018年PE為18倍，考慮通威股份業(yè)績增速加速，應該享有估值溢價，2018年25倍PE是較為合理的估值水平，對應合理股價17.25元。
PEG法：通威股份2017到2019年業(yè)績復合增速為55%，PEG為0.48，PEG估值法反映的是企業(yè)估值與其增速的匹配程度，參考行業(yè)平均水平，PEG=0.87為參考，2018年34倍為較為合理的估值水平，對應合理股價23.46元。
綜合考慮兩種估值方法，我們認為通威股份2018年25倍PE較為合理，對應合理股價17.25元。
5. 風險提示
電池片行業(yè)落后產(chǎn)能退出時間慢于預期。根據(jù)我們的測算，目前臺灣電池片產(chǎn)能都已進入較為困難的階段，產(chǎn)能退出是必然事件，但如果當?shù)卣蚱渌麢C構因為種種原因持續(xù)對落后產(chǎn)能進行輸血則有可能會影響到產(chǎn)能出清的速度，使得產(chǎn)能退出的時間慢于預期。
