本文通過公司業(yè)務解讀、財報解讀以及未來展望（含公司估值）三大部份對愛博醫(yī)療進行解析和思考，力圖對公司能有全面的理解。歡迎理性討論，如有謬誤之處，敬請指正。全文分為十篇，首發(fā)同名（穿越財報迷霧）公眾號，本篇為第五篇，主要對公司的收入情況進行解讀分析。
二、公司財報解讀
㈠.營業(yè)利潤情況
1.收入
⑴.人工晶狀體
從整體收入情況看，人工晶狀體占比在90%以上，是公司絕對主力，2017至2019年銷售規(guī)模分別約0.7億元、1.2億元、1.8億元，年均復合增長率約60%。我們來看看昊海生科人工晶狀體的情況，2017年自產(chǎn)1.1億元、代理2.7億元，2018年自產(chǎn)1.2億元、代理3.1億元，2019年年報沒有分細類披露，僅披露人工晶狀體收入4.3億元，從2018年占比推算，2019年自產(chǎn)約1.2億元、代理約3.1億元。
通過上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，昊海生科的人工晶狀體增長非常緩慢，2019年甚至零增長。其年報的說明為“2019年，國內白內障手術終端市場經(jīng)歷了階段性規(guī)范整頓，部分地區(qū)醫(yī)療機構的白內障篩查活動減少或暫?！?。實際上，通過前面的分析，我們知道由于受到醫(yī)保政策調整影響，白內障手術量減少，愛博醫(yī)療的A2-UV 產(chǎn)品（主要用于低價扶貧手術）影響明顯。而愛爾眼科受醫(yī)保影響，2018年白內障手術增速放緩至個位數(shù)（9.01%），但是2019年依靠高端多焦晶體、飛秒白內障術式等應用增加，將增速重新拉回至兩位數(shù)13.97%。也就是說，同樣的醫(yī)保政策，基礎款和低端產(chǎn)品受醫(yī)保影響最大，因此，以基礎款和低端產(chǎn)品為主的昊海生科受傷最嚴重，而愛爾眼科則可以通過高端手術，避開醫(yī)保影響。
愛博醫(yī)療的收入之所以整體上能保持高增長，歸根到底還是產(chǎn)品和渠道兩條腿走路，具體可以分為四個方面：①產(chǎn)品不斷升級迭代，從中端產(chǎn)品A1-UV、A2-UV為起點，陸續(xù)推出高端產(chǎn)品Toric、AQBH、AQBHL；②得益于①，公司整體產(chǎn)品綜合單價保持穩(wěn)中有升（2018年調低市場售價）；③終端醫(yī)院覆蓋數(shù)量不斷增加，2019年末已達1000多家，這不僅有利于人工晶狀體產(chǎn)品的銷售，也可以用于角膜塑形鏡的渠道共享（歐普康視的終端也才900多家）④基于①、②、③，銷售量呈持續(xù)增大趨勢，2017年至2019年分別為 17.43萬片、30.75萬片、41.55萬片。
換個角度看，公司終端醫(yī)院1000家，人工晶狀體2019年收入1.8億元，平均每家醫(yī)院年貢獻18萬元，以公司均價430元計，約42片，平均每個月4片不到，意味著不到四臺手術。也就是公司的整體客戶比較零散，能否提高單家醫(yī)院的貢獻額，是接下來要關注的重要指標之一。
接著，我們再從產(chǎn)銷率的角度來做個對比。以2019年為例，公司人工晶狀體總銷量41.55萬片、產(chǎn)銷率61%，而昊海生科自產(chǎn)總銷量77.63萬片、產(chǎn)銷率達到96%。這個什么概念？說明盡管受到醫(yī)保政策影響，昊海生科在低端市場的地位還是不容小覷的。當然，愛博醫(yī)療的產(chǎn)銷率是基于2019年產(chǎn)能有明顯放大的情況，未來，要關注公司在中高端市場，特別是在高端市場能否持續(xù)放量，一方面可以提升產(chǎn)銷率，另一方面可以避開醫(yī)保的控費影響，為公司收入增加貢獻。
緊接著，我們再來看看終端醫(yī)院的情況。從公司前五大客戶和前五大終端醫(yī)院情況來看，華夏眼科和普瑞眼科系連鎖集團，因此位居終端醫(yī)院的前列，銷售方式為直銷；眾多公立醫(yī)院則通過經(jīng)銷商方式進行銷售，這也符合公司目前以經(jīng)銷為主的模式。巧的是，這兩家眼科公司即將在A股上市，屆時可以通過交叉對比，驗證公司的產(chǎn)品銷售情況。
在這份銷售名單中，有幾個地方需要關注：第一，從2017年至2019年前五大客戶看，華夏眼科和普瑞眼科2018年的銷售額較2017年均有大幅的增長，但是2019年的銷售額較2018年均出現(xiàn)不同程度的下降，原因是什么（是否和醫(yī)保調整相關）？第二，從2017年至2019年境內五大終端醫(yī)院看，民營連鎖眼科醫(yī)院占據(jù)重要地位？第三，從經(jīng)銷商覆蓋的終端醫(yī)院看，國內頂級三甲醫(yī)院（北京同仁、上海復旦耳鼻喉、廣東中山眼科等）為什么不在其中？
最后，我們來看看公司的銷售方式。公司目前以經(jīng)銷方式為主，其中經(jīng)銷商的存貨無論從數(shù)量還是金額看，相應占比達到約20%，從這個比例看還是不小的，經(jīng)銷商存在一定程度的壓貨。怎么說呢？保持持續(xù)關注，市場終端的變化。
⑵.角膜塑形鏡
從整體收入情況看，角膜塑形鏡占比約4%，屬于起步階段的產(chǎn)品，2019年3月份取得注冊證，銷售規(guī)模約700萬元，單價（片）約300元?，F(xiàn)產(chǎn)能11萬片，2019年產(chǎn)量8.6萬片、產(chǎn)能利用率87.91%，銷量2.3萬片、產(chǎn)銷率27%。從2020年半年報的信息看，上半年銷量為1.6萬片，其中第1季度0.4萬片、第2季度1.2萬片。
我們來對比看看歐普康視角膜塑形鏡的情況：
產(chǎn)能方面，歐普康視2017年產(chǎn)能約22萬片、2018年提升至47萬片，而愛博醫(yī)療目前的產(chǎn)能約11萬片，4倍左右的差距。
銷售規(guī)模方面，收入目前達到4.4億元、銷售量達到40萬片，整個體量不是目前的愛博醫(yī)療所能比擬的。從產(chǎn)銷率看，達到90%以上，值得注意的是，愛博醫(yī)療只有27%，和目前市場尚未打開相關嗎？
從銷售單價看，差距更大，愛博醫(yī)療目前綜合單價306元，而歐普康視2015年的起步價是670元，之后逐年提升，至2019年達到1069元。對于公司的解釋是“角膜塑形鏡產(chǎn)品尚處于上市初期，為更好的開拓市場，向客戶提供了較多試戴片，拉低平均單價所致”。我們理解，這是原因之一，但不是核心原因，核心原因在于產(chǎn)品定位和定價策略的問題，因為二者的差距從2015年的兩倍差距拉大至2019年的3倍多，不是簡單的試戴片拉低平均單價可以做到的。我們理解，一方面，作為后來者，愛博醫(yī)療以更低的價格讓利給經(jīng)銷商，用于搶占市場，這從終端市場普諾瞳和夢戴維的價格幾乎持平可以得到部份印證；另一方面，歐普康視起點高（當時獨家經(jīng)營），而且多年來，產(chǎn)品不斷更新迭代（2016年推出技術升級版的新型鏡片夢戴維IV-E、2018年正式推出DreamVision 高端角膜塑形鏡品牌），從而享受產(chǎn)品升級帶來的增值和溢價。
沒有對比，就沒有傷害、也就沒有思路。展望未來，愛博醫(yī)療要做的就是擴渠道、強產(chǎn)品。即在大力開拓市場的同時，充分利用自身研發(fā)實力，不斷升級產(chǎn)品，從而實現(xiàn)量價齊升。
--未完待續(xù)，下一篇將對公司的成本和毛利率進行解讀和分析，敬請期待。
