編者按
1984年，巴菲特在紀念《證券分析》出版五十周年的演講中說：如果你在“投資世界”里做個統(tǒng)計，你就會發(fā)現(xiàn)，有極高比例的成功者，都是起源自一個叫做格雷厄姆-多德的知識小村莊。投資成功者在這個小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢，并不能單純的用巧合、運氣來解釋。
在金融無序的年代，格雷厄姆和多德傾盡心血，點亮了價值投資者前進的道路。
自1934年《證券分析》第一版面世以來，經(jīng)過歷代投資家的添磚加瓦，價值投資的許多原理已經(jīng)非常成熟，那些采用這些方法的人也取得了巨大的成功，但是仍然有許多因素把大家擋在了價值投資的門外，它們是什么呢？
以下，祝開卷有得。
by @小璇子
圖文來源/長信基金e服務(wù)（ID：cxfund-4007005566）
作者/James Montier, GMO的資產(chǎn)配置委員會成員，著名基金經(jīng)理，行為金融學(xué)專家
譯者/長信基金陸曉鋒
本文已獲得轉(zhuǎn)載授權(quán)，如需轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。
價值投資在長期能夠跑贏市場是無可爭議的，但市場上能夠堅守價值投資方式的基金經(jīng)理卻相對較少。本章試圖討論是什么阻礙了我們。損失厭惡、短視、羊群效應(yīng)、可得性偏差和過度自信等都是我們踐行價值投資時所要克服的困難。
心理學(xué)家認為，人的認知和行為完全是兩回事。對于一些錯誤，我們有時候會明知故犯。比如說，人們都知道使用安全套可以降低傳染艾滋病的風(fēng)險，卻不總是照做。在很多其他地方也是這樣。僅僅知道價值投資在長期能夠跑贏市場，不能夠使每個人都成為價值投資者。
眾多的投資行為偏差能夠幫助我們理解為什么只有少數(shù)人才能真正踐行價值投資。每個投資者都希望找到一種永不虧錢的策略，但那是不存在的。投資是一場概率的游戲，所以你總有時候會虧錢。然而，因為我們都是損失厭惡者，我們通常會避免使用那些看起來會造成短期虧損的策略。
在價值投資中，長期的視角是不可或缺的，但這樣的原則有悖于人類的本性。我們大腦的思維方式天生是短視的。當我們面對一個短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)收益的機會時，我們會忘乎所以，忽略了以更長遠的眼光去分析。凱恩斯曾經(jīng)寫道：基于純粹長期預(yù)期的投資是如此困難，以至于幾乎不可能實現(xiàn)。
神經(jīng)學(xué)家的研究表明，人類的大腦在相同的區(qū)域處理社會痛覺（social pain）和身體上的疼痛。價值投資的過程通常會背離市場的主流做法，進而帶來社會痛覺?？梢哉f價值投資者是金融領(lǐng)域里的受虐狂。
價值股總是看上去有很多瑕疵。一個股票在特定時期不受歡迎總伴隨著許多理由。在這個時候克制住自己不受這些負面消息的影響，更多地去思考這些負面因素是否已經(jīng)反應(yīng)在股價里了，顯得尤其困難。
通常來說，過度自信的問題很難被克服。讓我們承認一個簡單的投資邏輯就能夠戰(zhàn)勝自己是困難的，更別提去說服他人。我們都會認為，比起一個簡單的投資準則或者模型，我們的擇股、配置能力更強，但證據(jù)表明，這是錯誤和自負的觀點。
最后的忠告：我們都會設(shè)立正確的目標，但心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，我們總是在設(shè)立目標之后，高估自己的執(zhí)行力。所以，即使我們現(xiàn)在立志成為一名優(yōu)秀的價值投資者，我們真正能做到的可能性遠低于我們的想象。
1
知易行難
僅僅知道一件事情是正確的，不足以改變我們的行為習(xí)慣。就像即使我們能夠證明價值投資在長期可以跑贏市場，也很難說服大家去遵循這一理念。
Dinkelman et al. (2006)文中清晰地刻畫了人們在認知及行為上的差異。他們統(tǒng)計了人們預(yù)防艾滋病的知識，以及在性行為中真正采取安全措施的比例(圖 14.1)。結(jié)果表明，91%的男性知道在性行為中使用安全套有助于預(yù)防艾滋病的傳播，但只有70%會使用。而女性中這一偏差更為嚴重：92%的女性知道，但只有63%會使用。
在這樣涉及到健康及生命的極端案例中，人們都無法堅持，我們又如何期待人們在微不足道的投資中做到知行合一。
2
損失厭惡
投資者總是希望找到一種永不虧錢的策略，但那是不存在的。所以請放棄追求這樣的策略，更不要假裝自己的策略是完美的。投資是一場概率的游戲，不確定性正是他的核心。因此，沒有策略是永久有效的。
圖14.2展示了價值策略實現(xiàn)絕對收益和相對收益的概率。按年份來看，價值策略能夠在70%左右的年份中實現(xiàn)正收益（基于1975-2006年MSCI數(shù)據(jù)）。
當然，每10年中有3年，價值投資也帶來了負回報。這樣的負回報使得很多人不愿意采取這樣的策略。人們對于損失的厭惡通常超越了收益帶來的喜悅——我們將這樣的現(xiàn)象稱為損失厭惡。
很多研究表明，人們厭惡損失的程度至少是喜好收益的兩倍。假設(shè)我們打一個賭，如果你輸了，必須支付我100英鎊。那你認為你贏的時候我得給你多少，你才會和我打這個堵？我們調(diào)查了450個基金經(jīng)理，得到的平均答案是190英鎊?？梢钥闯?，職業(yè)基金經(jīng)理們跟普通人一樣厭惡損失。
Joel Greenblatt在他《The little book that beats the market》一書中詳細描繪了損失規(guī)避的心理偏差是如何使得一個投資者不愿意采用自己的“神奇”投資組合的，節(jié)選如下：
想象一下，在好幾個月或者幾年的時間內(nèi)，每天盯著那些組合中跑輸市場的股票看……通過回測，這個“神奇”投資組合在一年的12個月中只有5個月跑輸市場。按照全年的收益來看……每四年中只有一年跑輸市場。
因此，損失厭惡是造成人們不愿意采用價值投資方法的關(guān)鍵因素。
3
延遲享受及短期行為定式
價值投資策略不但不能保證在任何時候都能夠帶來收益，而且還需要花費較長時間來獲得回報。當一個價值投資的機會被挖掘，它通常會有兩種回報的方式。比如說，你買了一個嚴重被低估的股票，后來大家都意識到這只股票是被低估的，它的股價得以修復(fù)。然而另一種可能是，這支票一直沒有被價值發(fā)現(xiàn)，但是它通過持續(xù)分紅的方式在長期帶來了的可觀的回報。這兩種實現(xiàn)收益的途徑都是有可能的，但是當你買入時，你很難在事前預(yù)判收益將來源于上述哪一種途徑。
這意味著價值投資者需要更長的視角。我們對于價值投資者的調(diào)查表明，他們對于一支股票的平均持倉時間是5年，而紐約證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，市場中一支股票的平均持倉期僅11個月 (見圖14.4和14.5)。
然而，長線思維是反人性的。當我們面對一個可獲得的獎勵時，我們的大腦會分泌多巴胺。多巴胺使人自我感覺良好，使人感到自信、興奮。大腦中接受大量多巴胺的區(qū)域通常和X系統(tǒng)（我們簡單粗暴的決策系統(tǒng)，如上章所述）有關(guān)。金錢獎勵所帶來的多巴胺釋放過程與吃美食甚至是嗑藥類似(見Knutson和Peterson, 2005)。
McClure et al. (2004)研究了延遲享受的神經(jīng)決策系統(tǒng)。許多研究表明，人們的短期決策缺乏耐心，而對于長期的決策則更具耐心。比如說，現(xiàn)在給你10英鎊或者明天給你11英鎊，許多人會選擇馬上得到10英鎊。但是被問及在一年后獲得10英鎊或者在一年零一天后獲得11英鎊，先前做出眼前選擇的人在這時會選第二種答案。
為了解人的大腦在面對類似選擇時是如何運作的，McClureet al.觀測了實驗參與者在面對一些列跨時期的金錢獎勵時的大腦活動，其中，一些選項組合是短期的，還有一些選項組合是長期的。
實驗發(fā)現(xiàn)，當人們面臨的選擇會馬上帶來收益時，大腦中的腹側(cè)大腦皮層（基底神經(jīng)節(jié)的一部分）、眼窩前額皮質(zhì)、內(nèi)側(cè)前額葉皮質(zhì)變得活躍。這些大腦的部位都跟X系統(tǒng)有關(guān)。McClure et al.指出，這些大腦區(qū)域還布滿了中腦多巴胺系統(tǒng)，且與人類的沖動行為高度相關(guān)。
當被試者面臨長期的選擇時，大腦的前額和頂葉皮質(zhì)開始工作（與C系統(tǒng)相關(guān)）。需要做的選擇難度越大，這部分腦部區(qū)域的運作顯得越活躍。對人類來說，要控制X系統(tǒng)的難度很大。當面臨問題時，大多數(shù)時候X系統(tǒng)的反應(yīng)要先于C系統(tǒng)。因此，似乎對人類來說，短期決策時的行為模式是固有的、無法改變的。凱恩斯曾經(jīng)寫道：基于純粹的長期判斷的投資是如此困難，以至于幾乎不可能實現(xiàn)?？梢姡托氖且环N美德。
在投資中，損失厭惡心理和短視是互相聯(lián)系的。你越是頻繁地關(guān)注一個投資組合，你越可能看到組合帶來的損失。對于一個成熟的基金經(jīng)理來說，呈現(xiàn)出連續(xù)三年的收益下跌是完全有可能的。圖14.6展示了一個虛擬情形，這個情形中所有的基金經(jīng)理都能在6%的跟蹤誤差下帶來3%的超額收益。然后我讓這些虛擬的經(jīng)理人花50年時間管理資金。圖中展示了他們按年測算下，連續(xù)跑輸市場的頻率。大概有70%的虛擬經(jīng)理人會在3年或3年以上的時間，都跑輸市場。
Goyal和Wahal (2005)的一個研究向我們展示了為什么需要向終端客戶更好地解釋投資風(fēng)險(圖14.7)。養(yǎng)老金和受托人都被要求必須通讀投資風(fēng)險。Goyal和Wahal回顧了1993至2003年間的4000余份養(yǎng)老金出資人和資產(chǎn)受托人對于投資經(jīng)理的聘任及解雇決策。結(jié)果展現(xiàn)出了決策人對于收益的追逐特征。被聘用的投資經(jīng)理在受聘前的3年具有近14%的平均超額收益，但在被聘任后帶來的投資收益非常有限。相反，因為表現(xiàn)不佳而被解雇的經(jīng)理人通常在解雇前3年平均跑輸市場6%。然而，在被解雇之后的3年，他們通常能夠帶來近5%的超額收益。上述數(shù)據(jù)非常有力地證明了投資決策需要放長眼光。
4
社會痛覺（social pain）及羊群效應(yīng)
我們已經(jīng)在上文中提到，神經(jīng)科學(xué)家提供的有力證據(jù)表明，身體上的真實痛感與社會痛覺反應(yīng)在大腦中的同樣區(qū)域。Eisenberger和Lieberman(2004)讓實驗參與者進入了一款電腦游戲，在游戲中，參與者認為自己是在與另外兩名玩家共同進行一款三人游戲——把一個球來回傳遞。
事實上，游戲中的另外兩名玩家是電腦。在游戲進行了一段時間后，由電腦扮演的兩名玩家開始互相傳球，而不傳球給實驗參與者，以此來排擠他。這樣的社交孤立行為刺激了大腦中的扣帶回皮層和腦島區(qū)域,和我們的身體感受到真實的痛覺時一樣。
投資中的逆向策略就像是在主動尋找這種社會痛覺。如果你要執(zhí)行這樣的策略，你需要買入別人賣出的東西，賣出別人買入的東西。這樣的行為會產(chǎn)生社會痛覺。Eisenberger和Lieberman的研究結(jié)果表明，執(zhí)行這樣的投資策略所帶來的痛苦，類似于把自己的胳膊反復(fù)折斷——非常煎熬。
在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，需要最強大的意志力，同時能夠帶來最可觀的回報。
——約翰?鄧普頓
長線投資者是最能夠增進公共利益的，但在現(xiàn)實中卻遭到了最多的批判...因為在大眾的眼中，長線投資者的行為本質(zhì)顯得迥異、非傳統(tǒng)并且輕率。
——約翰·梅納德·凱恩斯
世故的眼光告訴我們，以從眾的方式在名譽上失敗，好過于以特立獨行的方式獲得成功。
——約翰·梅納德·凱恩斯
5
有瑕疵的邏輯
當我們用價值策略選股時，會得到一系列的股票，然后我們會對他們進行逐一分析。你可能會對其中的某個股票說“我不能買他，這是個價值陷阱?！睂@些股票先入為主的想法總會不由自主地產(chǎn)生。風(fēng)口上的股票之所以貴，是因為他們有個吸引人的故事支撐了高增長的預(yù)期，同理，也有諸多理由支撐了價值股的低價格。這些因素共同導(dǎo)致了投資者無法遵循股票篩選所給出的投資建議。在這樣的情景下，也許無知反而是一件幸事。
故事是強大的，因為它能觸發(fā)信息的傳播性與可獲取性（availability）。我們的思維不是無邊界的超級計算機，他受制于自身認知的約束。人們通常會認為，人類的記憶方式類似于一幅畫、一張名片一張照片。而不幸的是，我們大腦的記憶功能不是這么運作的。記憶，是一個不斷進行信息輸入的過程。打個比方，如果你提問“在美國，以下哪種方式帶來的死亡率更高，是鯊魚襲擊還是雷擊？”，大多數(shù)人會認為是鯊魚，但而事實上，每年因雷擊造成的死亡人數(shù)是鯊魚襲擊的30倍。導(dǎo)致人們會有這樣的回答的原因是，鯊魚襲擊這樣的事件更令人驚恐（更容易被想起——可能要歸功于電影《大白鯊》），傳播性也更強（每當有人在弗洛里達或夏威夷被鯊魚咬了，我們都能知道）。
在其他領(lǐng)域也是一樣。比如說，當一家公司IPO上市，我們通常會認為這家公司一定有好的故事支撐它的增長潛力。這導(dǎo)致了“成長”這個邏輯是顯而易見且容易傳銷的，而這樣的想法通常會蓋過其他影響股價的因素，比如估值——就如同上文中，鯊魚襲擊故事的可得性蓋過了雷擊。
價值股具有相反的邏輯。這些股票通常很便宜，于是投資者總能輕易找到他們的瑕疵，進而忘記他們的估值其實是很便宜的。
6
過度自信
投資者們不能執(zhí)行量化模型的一個主要原因就是過度自信，就像他們不能堅持價值投資策略一樣。投資者們更愿意相信他們的選股能力（雖然可能不那么靠譜），而不是執(zhí)行一個簡單的策略，例如買入MSCI股票池中P/E排名后20%分位的股票。
控制力幻覺和知識幻覺共同造成了過度自信問題。知識幻覺指人們總是覺得知道得更多，就能做出更好的決定。直覺上，更多信息的確可以幫助你做出更好的投資決策，但有很多證據(jù)證明事實上并非這樣。實證分析表明更多的信息并不代表更好的信息。投資者們經(jīng)常面對信息提取難題，即很難從眾多的噪音中找到真正有用的信息。
控制力幻覺是另一個因素。我們總是相信自己能夠?qū)σ恍┖臀覀兺耆珶o關(guān)的事情產(chǎn)生影響。Pronin et al.(2006)的論文對這類行為做了許多研究。在一個實驗中，參與者被要去施行巫術(shù)：他們兩人一組，每組中有一個普通參與者和一個托（被設(shè)計成要么很好相處，要么非常難相處的人）。托會被安排為“被害者”，而普通參與者則扮演“巫師”的角色。
在實驗開始前，每組參與者都只在一起共處很短的一段時間。然后“巫師”被要求進入另一個房間，集中注意力想著被害人，并在巫毒娃娃上扎針。此后，組織者會問“被害者”他們是否有痛感，作為托他們總是給予肯定回答。然后“巫師”被要求就他們是否覺得自己應(yīng)該對被害者的痛苦負責(zé)做一個問卷。有意思的是，當隊友是令人討厭的人時，參與者覺得自己應(yīng)該付更多的負責(zé)，或許是因為他們想得更用力。
學(xué)者們后續(xù)還做了很多類似實驗。其中一個是讓被試者蒙著眼睛看隊員練習(xí)投籃。他們被分為兩組，一組被要求想象隊員在認真練習(xí)，另一組則想象隊員在開小差。而前者比后者更傾向覺得，他們應(yīng)該對后續(xù)投籃的命中率負責(zé)。
最后一個實驗是在實際籃球賽中。參與者被要求描述一個球員是否重要、為什么，或者僅僅描述這個球員的外貌。比賽后參與者被問及自己是否對球隊的表現(xiàn)負責(zé)，并對此打分。又一次，描述重要性的那批參與者覺得自己需要負更多的責(zé)任（如圖14.8）。
在三個實驗中，被暗示的參與者更相信自己有“法力”。投資者們也是這樣，面對自己選出來的股票，他們總是覺得自己能夠影響它，但事實上并不能。
7
趣味性
本章我想說的最后一個阻礙價值投資的難點是趣味性。就像凱恩斯所說：“對于一個完全放棄自己賭性的專業(yè)投資人而言，投資是非常無趣且高要求的。不然的話，我們就要為自己的賭性付出代價”。
遵循簡單的規(guī)則和程序做投資是無聊的，這比每天去公司調(diào)研、和賣方聊天要無聊得多。（我個人覺得，如果你覺得這些非常有趣，那這本書可能幫不了你）
就像保羅·薩繆爾森說的：“投資應(yīng)該是無趣的，它不應(yīng)該那么令人興奮。投資應(yīng)該像看著油漆變干，或者看著玻璃延展那么無聊。如果你想要刺激，帶上800美元去拉斯維加斯吧”。
8
“相信我，沒問題”
讓我們最后以一個忠告作為結(jié)尾：開始時我們的意圖總是好的，但是就像老話說的，我們做得并不一定有我們想得好。最近的一個研究（Koehler and Poon 2006）完美證明了這一點。他們讓參與者就是否之后會去獻血做一個問卷，要求他們就自己去獻血的可能性，以及對獻血的態(tài)度打分。實驗設(shè)計者甚至在最后加上類似“現(xiàn)在，我認為我很可能在7月14號到22號之間來獻血”這樣的問題，來衡量參與者的堅定程度。
圖14.9展現(xiàn)了人們預(yù)測的獻血概率和實際的獻血概率，并以當時的堅定程度來做區(qū)分。整體而言，人們比他們想象得要樂觀得多，大概30%左右。伴隨參與調(diào)查時堅定程度的增加，預(yù)測的可能性快速上升，但實際發(fā)生的概率并沒有提升得那么快。所以說，當下的決心只會影響我們預(yù)測的行為，而不會影響實際的行為。
“我要做個價值投資者”是句很容易說的話，但真正能做到的人少之又少。
