對賭協(xié)議作為投融資領(lǐng)域中的重要金融工具之一，其應(yīng)用已相當成熟，并衍生出了多種類型的對賭關(guān)系。
然而，在目前的IPO進程中，絕大多數(shù)企業(yè)的對賭協(xié)議（包括帶恢復(fù)條款）都已在問詢過程、報材料前、甚至注冊階段終止、“自始無效”。為何對賭協(xié)議不能用在IPO中？
事實上，為確保發(fā)行人的股權(quán)清晰以及上市后的股權(quán)穩(wěn)定，監(jiān)管機構(gòu)對于對賭協(xié)議的審查態(tài)度也日益嚴格。對賭協(xié)議在IPO中不是不可以用，但必須慎用、按規(guī)則使用，并時刻關(guān)注監(jiān)管審核動態(tài)。對此，牛牛研究中心分析梳理如下。
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多種補償機制降低風(fēng)險
對賭協(xié)議助力估值調(diào)整
據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》的定義，對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議（VAM），指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。
牛牛研究中心總結(jié)了對賭的主要原因，具體包括：
1、降低投資風(fēng)險。對于投資機構(gòu)而言，設(shè)置對賭條款，制定補償、股權(quán)回購等要求，無疑能在未達到投資預(yù)期甚至投資失敗的情況下，盡可能減少自身的損失，降低風(fēng)險。
2、被投企業(yè)估值風(fēng)險。對于被投企業(yè)的未來發(fā)展存在較多不確定性，一旦達不到預(yù)期目標，就將影響估值基礎(chǔ)，使得公司估值下降。因此，對賭也可以理解為投資機構(gòu)向被投企業(yè)及股東要求的“補償”。
3、加強約束。為避免外行插手內(nèi)行，投資機構(gòu)通常不會過多地干預(yù)被投企業(yè)的經(jīng)營管理，為加強對被投企業(yè)及其股東的約束，對賭不失為一種有效方式。
4、增強話語權(quán)。投資機構(gòu)投資后，相對于控股股東而言，仍處于中小股東地位，對賭條款的設(shè)置可以增強其話語權(quán)，尤其是當自身利益受到損失時。
目前，投資機構(gòu)選擇的對賭方主要是目標公司或其股東，而股東一般是實際控制人或持股比例較大的股東，很少選擇與小股東對賭，對賭指標多為上市要求、財務(wù)指標等，當然在企業(yè)發(fā)展初期也會出現(xiàn)非財務(wù)指標的對賭。
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原則上要求清理
四種方式處理對賭協(xié)議
那么，在IPO審核中，監(jiān)管對于對賭協(xié)議有哪些要求呢？
目前在《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》、《創(chuàng)業(yè)板審核問答》、《科創(chuàng)板審核問答》中都已明確指出，“原則上要求發(fā)行人在申報前清理對賭協(xié)議，但同時滿足以下要求的對賭協(xié)議可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形?！?/div>
因此，擬IPO企業(yè)在與投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議設(shè)置保障條款時，應(yīng)按照上述四大原則合理設(shè)置，避免將來構(gòu)成發(fā)行障礙，還要再另行補簽各種補充協(xié)議、抽屜協(xié)議予以解除，徒增時間成本。
其實監(jiān)管對于對賭協(xié)議的要求在邏輯上也是不難理解的。
企業(yè)上市后是公眾公司，所有股東的權(quán)益都是平等的，不可能允許個別股東有特權(quán)。如若發(fā)行人作為對賭當事人，會涉及到業(yè)績指標、董監(jiān)事提名、股轉(zhuǎn)限制等特權(quán)，因此出于公平考慮，是必須要清理的。
目前，普遍還在用的是企業(yè)實控人與投資人之間的對賭條款，類似于“規(guī)定在XX年前上市成功，否則需要按照年化XX%回購?fù)顿Y人股權(quán)”、“上市前終止，但如果上市失敗自動恢復(fù)”。
此類帶恢復(fù)條款的對賭協(xié)議能在一定程度上規(guī)避發(fā)行人作為當事人的情形，符合可以不清理的四項要求。
但帶恢復(fù)條款的對賭協(xié)議具體是否可行，不能僅看協(xié)議條款內(nèi)容，還要結(jié)合企業(yè)經(jīng)營情況、回購金額、實控人履約能力等進行綜合研判。尤其是實控人履約能力方面，必須向監(jiān)管展現(xiàn)出即便觸發(fā)回購，也不會對公司產(chǎn)生重大影響。因為一旦觸發(fā)回購，實控人乃至發(fā)行人的現(xiàn)金流將急劇減少，很容易產(chǎn)生訴訟、經(jīng)營遇阻等一系列風(fēng)險，甚至?xí)＜翱刂茩?quán)以及企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。
綜合來看，關(guān)于對賭協(xié)議，擬IPO企業(yè)目前有如下幾種處理方式：
1、符合證監(jiān)會不清理條件
對于現(xiàn)存有效的對賭協(xié)議，在符合證監(jiān)會不清理條款的前提下，擬上市企業(yè)應(yīng)在招股說明書中披露對賭條款的具體內(nèi)容、提示可能對發(fā)行人存在的風(fēng)險，并由保薦人及律師發(fā)表相應(yīng)核查意見，即可保留對賭條款。
案例：四會富仕在2020年5月順利過會，是首個攜對賭協(xié)議成功闖關(guān)IPO的企業(yè)。監(jiān)管曾要求發(fā)行人說明對賭協(xié)議是否符合監(jiān)管規(guī)定，而四會富仕也詳細披露了對賭協(xié)議的相關(guān)信息。該對賭協(xié)議符合監(jiān)管規(guī)定的四個條件，并且涉及的股權(quán)比例較低，不會影響公司控制權(quán)，因此順利過會。
2、上市前履行完畢
擬上市公司闡釋對賭協(xié)議的履行過程合法合規(guī)，并且由發(fā)行人及其控股股東確認不存在其他可能引起發(fā)行人股權(quán)發(fā)生變更的協(xié)議或安排即可。
3、簽訂效力恢復(fù)條款
擬上市公司向證監(jiān)會提交申報材料，相關(guān)對賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請、未通過審核等未上市成功的情形，對賭條款恢復(fù)效力；若公司取得證監(jiān)會批文，則對賭條款永久失效。
此種方式在實踐中應(yīng)謹慎使用，并結(jié)合企業(yè)經(jīng)營情況、回購金額、實控人履約能力等進行綜合研判。
案例：采納科技于2021年8月過會，可以認為是帶恢復(fù)條款對賭上市的標桿。
發(fā)行人采納股份向監(jiān)管說明了觸發(fā)恢復(fù)條款后，實際控制人以現(xiàn)金方式對新國聯(lián)進行補償或回購全部股權(quán)，采納股份不承擔相關(guān)對賭安排下的業(yè)績補償和股權(quán)回購義務(wù)，也不承擔連帶責(zé)任。最后發(fā)行人還通過四個方面詳細說明對賭安排符合審核問答的四個條件，最終順利過會。
值得注意的是，帶恢復(fù)條款回購協(xié)議的瑞晨環(huán)保和德邦科技，監(jiān)管只在首輪問詢中例行問詢，后續(xù)也順利通過了審核，證明其不存在發(fā)行條件、上市條件、信披要求上的障礙。此外，英諾特由于已在招股說明書中詳細披露帶恢復(fù)條款的對賭協(xié)議，監(jiān)管并未對此進行問詢。
4、簽訂終止協(xié)議，約定徹底終止
擬上市企業(yè)也可選擇簽署終止協(xié)議，約定各方一致同意徹底終止對賭條款，包括協(xié)議生效時終止對賭條款或自公司向證監(jiān)會提交IPO申請時終止兩種方式。同時，發(fā)行人、發(fā)行人股東承諾該協(xié)議為最終協(xié)議且真實有效，各方不存在引發(fā)發(fā)行人股權(quán)變動的其他協(xié)議。
經(jīng)全面核查、充分披露并徹底清理后，保薦機構(gòu)應(yīng)發(fā)表明確的核查結(jié)論——發(fā)行人歷史沿革中曾存在控股股東、實際控制人等與相關(guān)投資者的對賭協(xié)議，上述約定在發(fā)行人向證監(jiān)會遞交首次公開發(fā)行上市申請材料并獲受理之日起已徹底終止，不存在保留效力恢復(fù)的條款，對賭協(xié)議已完全清理，對賭各方不存在糾紛或潛在糾紛，不存在應(yīng)當披露的其他替代性利益安排。
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