一、簡介
博邁科在自己網(wǎng)站的公司簡介中寫道：
國際化的EPC公司，國際化他自己已經(jīng)解釋了，“公司近100%的業(yè)務(wù)來自于國際客戶?！痹谝咔橛绊戨y以預(yù)測的時點，考慮更多的外向型企業(yè)，這是石老板今天翻“博邁科”牌子的原因之一。
什么是EPC（Engineering Procurement Construction）呢？其實，EPC就是比較洋氣的集設(shè)計、采購、建造為一體的大“乙方”。
Engineering不僅包括具體的設(shè)計工作，而且可能包括整個建設(shè)工程內(nèi)容的總體策劃以及整個建設(shè)工程實施組織管理的策劃和具體工作；
Procurement也不是一般意義上的建筑設(shè)備材料采購，而更多的是指專業(yè)設(shè)備、材料的采購；
Construction應(yīng)譯為“建設(shè)”，其內(nèi)容包括施工、安裝、試測、技術(shù)培訓(xùn)等。
博邁科EPC的是海洋油氣工程、液化天然氣工廠和采礦開采業(yè)。之前的業(yè)務(wù)比例大概如下圖，2017年以前公司的支柱產(chǎn)業(yè)絕對是天然氣液化模塊，但隨著2017年海洋液化氣開發(fā)需求下降，公司業(yè)績嚴(yán)重下滑。
接下來我們按照業(yè)務(wù)板塊，一個一個聊聊。
博邁科做的海洋油氣開發(fā)業(yè)務(wù)主要是：為海上浮式生產(chǎn)儲卸油裝置（Floating Production Storage & Offloading，簡稱FPSO）做模塊。FPSO其實就是實現(xiàn)了一座“在海上作油品加工的移動小城市”，既可以生產(chǎn)處理、儲存輸出、又能讓工作人員生活。FPSO雖然是個龐然大物，但也是像手機(jī)一樣，可以通過模塊化生產(chǎn)，最后再統(tǒng)一裝配。FPSO主要分為3個部分：油氣處理模塊、電氣模塊、生活樓模塊。三個模塊的功能顧名思義即可。
這個設(shè)施就是把開采到的油作加工處理，然后存儲起來，等著油輪或者LNG船來取走，運(yùn)上岸。油品加工設(shè)備的生意，設(shè)備的訂單量自然與油價走勢高度相關(guān)。又因為這個設(shè)備的訂單交付期一般要2年，導(dǎo)致營業(yè)收入同時受上年未完成訂單和本年新增訂單的共同影響，所以公司的營收表現(xiàn)較油價變化具有較大的滯后性。說起來比較拗口，我們看個例子。
回看2014-2016年1季度國際油價下跌那輪周期：
1、國際油價在2014、2015年連續(xù)跌了2年，于2014年末跌破海上石油開采成本價（55美元左右），2015年小幅反彈至60美元，于2016年初觸底。（2016年2月）。
2、考慮成本，石油公司不會在油價50美元以下大量投建FPSO，導(dǎo)致公司2016年全年新增訂單數(shù)量觸底（2016年年末）。
3、由于 2015 年存量未完工訂單的支撐，2016年公司海洋油氣開發(fā)模塊的收入下降并不明顯，而是在2017年營收觸底（2017年末）。
在上一輪油價下跌中，大致的規(guī)律是：油價跌至海上石油開采成本附近，會導(dǎo)致未來1年公司新增訂單會大幅下滑，導(dǎo)致2年后公司營收跌入谷底。按照這個規(guī)律在油價上漲規(guī)律也大致相同，油價穩(wěn)定在海上石油開采成本以上，會導(dǎo)致未來1年公司新增訂單穩(wěn)步提升，導(dǎo)致2年后公司營收增長。
我們可以簡單粗暴的將這個規(guī)律理解為：要慎重考慮國際油價低于50美元的情況下考慮買入博邁科，因為在這時該公司的主營業(yè)務(wù)之一——海洋油氣開發(fā)業(yè)務(wù)的新增訂單來源極不穩(wěn)定。
2019年，國際原油價格企穩(wěn)并維持在60美元/桶以上的水平，油氣行業(yè)投資情緒穩(wěn)定。根據(jù)研報數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球上游油氣勘探開發(fā)投資同比增長15%以上，全球FPSO成交數(shù)量11個，同比增加1個，合同總額41.7億元美元。我們的判斷是，油價只要不跌破FPSO船的生產(chǎn)成本（50美元），整個行業(yè)正處于回暖狀態(tài)。
甚至部分國外的研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為（點擊閱讀原文查看，但這個是機(jī)翻的中文網(wǎng)頁，具體內(nèi)容沒法看），F(xiàn)PSO行業(yè)會在2020年迎來行業(yè)發(fā)展高峰。
業(yè)務(wù)履歷方面：博邁科承接FPSO業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，參與 FPSO 模塊建造已有十余年歷史，公司積累了豐富的設(shè)計和調(diào)試能力。博邁科與SBM 和 Modec 兩大全球FPSO 總包龍頭 均已有過合作。
與甲方關(guān)系方面： 與Modec的合作從2007年就開始，先后合作了 MV18、MV20、MV29、MV30 等多條 FPSO上部模塊訂單，又在2018年中標(biāo)了5.7億美元訂單；與SBM的合作從今年剛剛開始，剛剛簽訂了一份 1.31 億美元大單，約合人民幣9.02 億元，為公司在FPSO業(yè)務(wù)中簽訂的規(guī)模最大的單筆訂單 。
業(yè)務(wù)能力方面：根據(jù)研報紕漏，與SBM最近簽的FPSO訂單，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)能力明顯提升。新訂單項目涵蓋將其業(yè)務(wù)從建造和采購業(yè)務(wù)，擴(kuò)展到上部模塊的詳細(xì)設(shè)計、加工設(shè)計，模塊與船體連接總裝及調(diào)試等。這體現(xiàn)了從模塊設(shè)計向總裝設(shè)計的重要轉(zhuǎn)型。目前，博邁科應(yīng)該已經(jīng)證明了其擁有從設(shè)計到調(diào)試全產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作能力和 FPSO 總裝能力。同時，博邁科2#碼頭有效提升了他的 FPSO 總裝能力。
按前文假設(shè)FPSO的建設(shè)周期一般為2年，從目前與Modec、SBM簽定的合同看看，博邁科FPSO業(yè)務(wù)確定在2020年營收約為2億美元左右，約合13億人民幣。單項業(yè)務(wù)營收應(yīng)該已經(jīng)超過了公司2019年全年業(yè)務(wù)營收（有研報估計為12.3億元）。
豐富的業(yè)務(wù)履歷，良好的甲方關(guān)系，全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)能力，預(yù)計隨著產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，博邁科應(yīng)該能繼續(xù)收獲更多 FPSO 后續(xù)訂單 。
開采到的天然氣一般是在氣態(tài)時，密度低體積大，不便保存運(yùn)輸。經(jīng)過液化可以有效減小體積，以便存儲運(yùn)輸。液化后的天然氣叫液化天然氣(Liquefied Natural Gas)，簡稱LNG。
受2015年以來國際油價暴跌影響，2016-2017年全球LNG行業(yè)投資趨于冷淡，兩年間全球投資LNG產(chǎn)能分別僅為630萬噸/年和340萬噸/年，2017年全球僅有1個新增投資項目。但2019年，全球LNG項目產(chǎn)能建設(shè)一掃前兩年的低迷狀態(tài)，呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢，新增投資項目有：美國金鷹(1560萬噸/年)、薩賓帕斯T6(450萬噸/年)、Calcasieu Pass(1000萬噸/年)、莫桑比克LNG(1288萬噸/年)、北極二號(1980萬噸/年)，累計產(chǎn)能已經(jīng)超過7000萬噸/年，創(chuàng)下過去15年來新高。
2019年以來，亞太地區(qū)LNG現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了大幅跳水。價格跌幅到什么程度能？從歷史上看，亞洲LNG現(xiàn)貨價格一直高于歐洲，但今年4月交付的亞洲液化天然氣價格回落幾乎與荷蘭天然氣價格相當(dāng)，甚至一度發(fā)生過亞洲現(xiàn)貨價格低于歐洲的情況。
價格反映的是供需關(guān)系。由于LNG項目一般是先談好買家的需求和價格再投資建成廠的，所以只要工廠開始建造，就可以看做新增產(chǎn)能了。LNG價格的下降說明了需求的疲軟和供給的過快增長。隨著LNG產(chǎn)量過剩，天然氣液化廠的興建必將會告一段落。這一現(xiàn)象和“FPSO產(chǎn)業(yè)興衰與石油價格高度相關(guān)”是一致的。
隨著LNG價格的走低，到達(dá)一個臨界點時，LNG新建項目必然隨著減少，恐在日后影響博邁科天然氣液化模塊業(yè)務(wù)。影響的程度目前我們無法量化，但要明確：LNG價格對博邁科天然氣液化模塊業(yè)務(wù)影響情況，是我們?nèi)蘸蟪掷m(xù)觀察的另一個要點。
由于我們無法像分析FPSO產(chǎn)業(yè)那樣，找到液化天然氣廠生產(chǎn)銷售的盈虧平衡點，以判斷企業(yè)是否繼續(xù)大規(guī)模新建天然氣液化廠，所以只能通過LNG需求判斷，企業(yè)是否繼續(xù)新建天然氣液化廠。目前主流觀點LNG遠(yuǎn)期需求極度樂觀，有預(yù)測到 2030 年全球天然氣液化產(chǎn)能將超過 750 百萬噸/年。但這個說法我們要密切觀察。
天然氣液化模塊的項目項目金額大，建設(shè)周期約為3年，周期非常長，典型的大訂單、長周期。以博邁科2014在中標(biāo) Yamal LNG 項目為例，項目總金額21億元，分別在2014-2017年確認(rèn)收入，雖然在2015年、2016年沒拿到后續(xù)大額訂單，僅憑借 Yamal LNG 項目公司的收入依然保持快速增長。隨著項目的完成以及后續(xù)大額訂單的斷檔，公司 2017、2018年天然氣液化業(yè)務(wù)收入斷崖式下降。
從歷史經(jīng)驗看，大訂單的毛利潤也還算可觀，有項目的時候2014-2016年，天然氣液化模塊業(yè)務(wù)毛利潤率保持在25%左右。
這是典型的三年不開張、開張吃三年的生意。
博邁科完成多個大型工程項目的交付，具備核心競爭力，已擁有天然氣液化領(lǐng)域全面的工程業(yè)績，獨立建造運(yùn)營天然氣液化廠應(yīng)該都沒問題。
上圖沒有列入2019 年又中標(biāo)的Yamal-2 期Arctic LNG 2 模塊訂單，金額47.2 億元。
要知道，博邁科現(xiàn)在還是一個市值不到50億元的公司，所以每個10億元以上的項目，都值得我們認(rèn)真的去看看。
是博邁科2011 年獲得的，由美國 Chevron公司投資在澳大利亞籌建，總體項目投資約290億美元，是澳洲歷史上最大規(guī)模的能源開發(fā)項目之一，年產(chǎn)量為890萬噸。項目總承包商為 Bechtel。博邁科作為專業(yè)承包商承接模塊的設(shè)計與建造，初始金額13.03億元，最終合同總金額為 21.02 億元。
是博邁科2014年獲得的，由NOVATEK（諾瓦泰克）、TOTAL（法國）和中石油在俄羅斯北極圈籌建，總承包商為 YAMGAZ。年生產(chǎn)能力達(dá) 1,650 萬噸，項目投資額約 270 億美元。當(dāng)時博邁科中21.62億元，海油工程中標(biāo)101億元。
是博邁科2019年7月獲得的，也是由NOVATEK在俄羅斯投資的項目年產(chǎn)達(dá)到1980萬噸。此項目Yamal LNG 項目僅30公里，算是Yamal 的二期工程?？偘?為Technip FMC。博邁科獲得的初始金額42億人民幣，項目預(yù)計在 2022 年 5 月完工。據(jù)我查到的新聞，目前未見到Y(jié)amal LNG項目時的同業(yè)對手蓬萊巨濤、海油工程中標(biāo)。據(jù)此可以推斷博邁科的競爭力較6年前明顯提升，或者說其業(yè)績口碑較同業(yè)更佳。
按照目前中標(biāo)項目計算，博邁科天然氣液化業(yè)務(wù)確定在2020年營收約為14億人民幣，預(yù)計同比提升100%。
以更長遠(yuǎn)的視角觀察博邁科，其天然氣液化模塊制造業(yè)務(wù)的發(fā)展速度令人嘆服。上一個十年公司合計獲得了40億的合同，在新一個十年伊始之際直接完成了。之前同業(yè)的老大哥，在新的項目的開標(biāo)中也不見了蹤影，體現(xiàn)了其業(yè)務(wù)實力和業(yè)績口碑提升。未來公司該業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。
與前兩塊業(yè)務(wù)比，采礦業(yè)務(wù)的技術(shù)含量比較低。對于博邁科來說，占比也比較低，所以說的會比較簡單。
但要注意的是，業(yè)務(wù)簡單也是相對的。博邁科做的采礦礦業(yè)開采的成套化設(shè)施，包括粉碎系統(tǒng)、篩選系統(tǒng)、運(yùn)輸系統(tǒng)、過程存儲系統(tǒng)、采樣系統(tǒng)、公用系統(tǒng)和輔助系統(tǒng)等。其中，粉碎、篩選和運(yùn)輸系統(tǒng)是礦業(yè)開采成套化設(shè)施中的核心部分。下面是設(shè)備的圖片，可以觀察到設(shè)備的復(fù)雜程度。
博邁科的礦業(yè)開采模塊的訂單來源主要集中在著名的必和必拓。公司自己說與必和必拓合作從2011年就開始了，但我們能查到的訂單只有2013 年的 0.12億元和2018年的3.35億元。
前面說了，F(xiàn)PSO的訂量和石油價格相關(guān)；天然氣液化模塊的訂單量主要看天然氣的需求，現(xiàn)在與價格沒有明顯關(guān)系；采礦業(yè)務(wù)模塊的訂單量跟什么相關(guān)呢？
目前博邁科的采礦業(yè)務(wù)模塊主要服務(wù)于澳大利亞鐵礦石三巨頭之一的必和必拓。鐵礦石的價格趨勢如下圖（月線），可以明顯看出，在鐵礦石價格處于低谷的時候博邁科的采礦業(yè)務(wù)是很難拿到訂單的。
目前鐵礦石價格應(yīng)該是比較穩(wěn)定的，而且博邁科與必和必拓的合作趨勢也是向好的。這點通過越來越大的訂單可以反映出來。
公司的三大塊業(yè)務(wù)就此分析完畢，簡單總結(jié)一下。
博邁科的各項業(yè)務(wù)都是大訂單、長周期模式，且訂單數(shù)量和其對應(yīng)的大宗商品價格高度相關(guān)。這是博邁科的劣勢。但這個劣勢也可能也是未來成功的關(guān)鍵。相同的行業(yè)下，能生存下來的就是王者。
2009才成立的公司，靠著5年的積累，竟然拳打腳踢的抗過了一輪油價、礦石價格雙殺的寒冬（前文已經(jīng)提到2014-15年的油價大跌，2013-2015年礦石價格大跌，2013年至今LNG價格持續(xù)走低），雖然訂單數(shù)量急劇減少，2018年全年公司出現(xiàn)虧損。但風(fēng)雨過后就是彩虹，現(xiàn)在看來博邁科財務(wù)情非常穩(wěn)健。
前文講過，博邁科的業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)訂單量與大宗商品價格高度相關(guān)，但這種相關(guān)性不是線性的，存在著臨界點的。當(dāng)生產(chǎn)企業(yè)有利可圖的時候，他們會持續(xù)投入資金購買設(shè)備，用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；同時博邁科的產(chǎn)能是有限的，訂單會遇瓶頸期；最后會形成一條比較陡峭的S形曲線。
我們認(rèn)為，目前博邁科的海上油氣業(yè)務(wù)和礦石業(yè)務(wù)應(yīng)該是剛剛脫離S曲線底部，只要大宗商品價格在臨界點之上，那博邁科的訂單數(shù)量應(yīng)該就會穩(wěn)定向好；但是即便就算大宗商品價格上漲得再快，他的訂單規(guī)模也不會無限制的跟隨上漲。
博邁科預(yù)計2020年3月20日發(fā)布年報，到時候我們會仔細(xì)分析其財務(wù)情況。目前，根據(jù)手頭可查信息，對其進(jìn)行簡單的分析。
由于博邁科幾乎項目的周期都在3年左右，所以我們觀察它時，也要拉長到更長期的視角。下圖是我們對博邁科財務(wù)指標(biāo)的重新計算，將營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都作3年均值計算，以減少訂單周期長對業(yè)績的影響。
從整體上看，公司2016年上市，在2017年就迎來了業(yè)績拐點，2017-19年營收利潤一瀉千里，股價也從68元跌到11元?？赡茏尯芏嗳藭|(zhì)疑博邁科的品質(zhì)，甚至懷疑他是一個上市圈錢的敗類。但從目前情況看，雖然他之前的股價跌得慘，但未來還是有為良心公司的希望。
一是之前股價下跌確實有明確的外部壓力。前文已經(jīng)解釋了，博邁科的業(yè)務(wù)模式依賴于大宗商品價格，而相關(guān)價格確實在2014-15年出現(xiàn)下跌，在2016年探底，這與公司業(yè)績拐點時間相吻合。所以股價下跌不是公司經(jīng)營管理不善，或上市圈錢后亂投資造成的。同時，隨著外部壓力減弱，公司的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)明顯提升。
二是財務(wù)指標(biāo)健康。由于2019年年報馬上出，就沒仔細(xì)研究博邁科的之前的財報。但從近年博邁科的財務(wù)數(shù)據(jù)看，雖然其剛剛經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)低谷期，不過各項主要財務(wù)指標(biāo)仍然保持健康，公司甚至沒有長期、短期貸款，資產(chǎn)負(fù)債率只有22%。相信也只有這樣穩(wěn)健發(fā)展的公司，才能在訂單波動如此巨大的產(chǎn)業(yè)中穿越周期，存活下來。
三是公司分紅較好。公司2016年11月上市，當(dāng)時募集資金12億元，到目前3年間分紅共計1.12億元。雖然分紅數(shù)額不多，但也殊為不易，要知道2018年博邁科凈利潤只有700萬，它幾乎把所有的錢都拿出來分紅了。
四是公司股權(quán)質(zhì)押比例極低。博邁科只有一筆253萬股的股股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押方是彭文成和孫民共同持有的天津博邁科投資股份有限公司，占博邁科總股本的1.08%，占質(zhì)押方持股的2.89%。同時，博邁科還在市場上累計回購了660萬股的股票。另外，目前股票已經(jīng)全流通，未發(fā)現(xiàn)大股東減持。
從財務(wù)指標(biāo)看，公司明顯進(jìn)入業(yè)績的反轉(zhuǎn)期。2018年隨著國際油價反彈，油氣開發(fā)模塊的訂單數(shù)量率先于反彈，2019上公司業(yè)績出現(xiàn)大幅改善，公司發(fā)布2019年業(yè)績預(yù)增公告，歸屬母的 凈 利 潤 在 3,300 萬 元 -3,650 萬 元 之 間 ， 同 比 增 長361.36%-410.29%。這是明確的業(yè)績反轉(zhuǎn)信號。
回頭看看上文提到的博邁科手中的大訂單數(shù)量：2019年簽的（42億元+5.2億元）Arctic LNG 2訂單；2020年1月簽的9億元FPSO訂單，對其未來2-3年的業(yè)績起到有力支撐保障作用。即便博邁科2020年不再能拿到新訂單，公司在2020年和2021年的業(yè)績也足以得到保障，即保障2020收入30億元、2021年21億元。
同時值得注的是，在目前行業(yè)回暖初期，公司的拿訂單的能力，已經(jīng)遠(yuǎn)超2014年時行業(yè)鼎盛時期了，這是公司業(yè)務(wù)能力成長的體現(xiàn)。2020年公司營收較2014年產(chǎn)業(yè)頂峰期提升了250%，6年間年化增長率16%。隨著公司的成長，以及行業(yè)的復(fù)蘇，公司可能簽到更多更大的合同，創(chuàng)造更好的財富收入。
2011-2016周期，公司凈利潤率穩(wěn)定在10%左右，但是2017-2020年，公司凈利潤率跌倒6%。這個問題的具體原因我們要到3月20日，公司年報出來后去觀察。我們分析主要有兩種可能。
一是惡性競爭的結(jié)果。在產(chǎn)業(yè)低谷期，為了拿訂單，主動降低毛利率，類似零售行業(yè)的降價促銷。但這個可能性比較低。博邁科簽得都是大訂單，大訂單的合同總價都是工程單價*工程量形式的，在投標(biāo)時乙方報價要將成本和利潤分開報價，甲方對這些審查的很清楚。同時，甲方更看重質(zhì)量，不會以壓價為目的，乙方保質(zhì)保量保工期更關(guān)鍵；眾多分包商乙方的競爭模式已形成常態(tài)，一個大工程，有N家類似的同質(zhì)化分包商，價格利潤分成已經(jīng)有了行業(yè)慣例，因此惡性競爭導(dǎo)致毛利潤突升突降的可能性比較小。
二是營收過低造成的指標(biāo)失真。毛利潤率=（營業(yè)收入-制造成本-運(yùn)營成本）/營業(yè)收入。其中營業(yè)收入、制造成本是隨著訂單數(shù)量變化的，而運(yùn)營成本是固定的。之前訂單多，營收、制造成本都高，運(yùn)營成本可以忽略不計；但前幾年訂單大幅下滑，運(yùn)營成本就會明顯拉低毛利率，造成凈利潤率過低，不能有效反應(yīng)公司經(jīng)營現(xiàn)狀。
我們覺得第二種可能性比較大，但要到年報中去驗證。
一是訂單模式可能造成巨大財務(wù)壓力。前文說了，博邁科業(yè)務(wù)覆蓋的三大產(chǎn)業(yè)都屬于大訂單、長周期模式，這是博邁科的經(jīng)營管理是難點，但也能讓潛在競爭者望而卻步。能在這種因為失去一個訂單就可能造成公司倒閉的產(chǎn)業(yè)中，生存本身就是博邁科的本事。博邁科順利的挺過了上一輪產(chǎn)業(yè)寒冬，相信未來會發(fā)展得更好。
二是客戶群體較小。博邁科的下游客戶都是國際知名的能源巨頭，博邁科賣給他們的設(shè)備一旦開機(jī)，就是印鈔機(jī)，誰也不希望自己家的印鈔機(jī)'時靈時不靈'，所以這些巨頭們首要看中的就是產(chǎn)品的穩(wěn)定性。博邁科已經(jīng)憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，樹立起了良好的行業(yè)口碑，長期與國際知名客戶間保持良好的合作關(guān)系，并不斷發(fā)展新的客戶。目前各個項目運(yùn)行平穩(wěn)，我們未查詢到負(fù)面風(fēng)險事件。新進(jìn)的企業(yè)很難得到寡頭們的信任。
通過前文的介紹，大家都知道博邁科已經(jīng)從單純的制造型企業(yè)，逐步發(fā)展成了設(shè)計制造安裝一體的EPC公司。但我們認(rèn)為對于EPC企業(yè)，相比于設(shè)計能力，制造工藝水平更為重要。因為工藝水平?jīng)Q定了生產(chǎn)的各個部件能否滿足設(shè)計的精度、強(qiáng)度等要求，是產(chǎn)品穩(wěn)定性的體現(xiàn)。
根據(jù)博邁科2018年年報，他在2018年完成了-196℃超低溫奧氏體不銹鋼焊接的機(jī)械化焊接生產(chǎn)工藝和 Alloy 625 合金材料的焊接試驗，這些工藝都是石油化工行業(yè)大型組件制造的核心工藝。博邁科在石油工業(yè)設(shè)備制造行業(yè)深耕20多年，積累了大量的類似的核心制造工藝。每一項工藝進(jìn)步的進(jìn)步，都需要工程師長期的實證積累，隨著時間的累計，逐漸形成了巨大的護(hù)城河。這也是為何國內(nèi)科技進(jìn)步飛快，但國內(nèi)精密制造等高端制造業(yè)與國外差距仍然較大的原因。
制造行業(yè)，積累的不僅僅是技術(shù)，更是生產(chǎn)能力。公司建設(shè)了天津港大沽口港區(qū)臨港博邁科 2#碼頭，包括1個模塊出運(yùn)兼15 萬噸 FPSO 舾裝泊位，泊位長度為300m，設(shè) 40t 門座式起重機(jī) 2 臺。建成后該碼頭可年出運(yùn) 1000t 及以下模塊 100 個，1000t~25000t模塊 20 個，或年舾裝 2 艘 15 萬噸 FPSO。該項目的開展，將有效提升公司場地產(chǎn)能，使公司承接 FPSO、FLNG 或 FSRU 等項目的總裝變?yōu)榭赡?，為公司持續(xù)拓展經(jīng)營范圍奠定基礎(chǔ)。
（三）未來發(fā)展
隨著國際油價的企穩(wěn)回升，油氣行業(yè)市場回暖態(tài)勢明顯，市場訂單數(shù)量明顯增多。博邁科已經(jīng)通過新訂單簽約數(shù)量和金額，證明了其憑借主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢；成功簽訂了公司第一個FPSO總裝訂單，在自己擅長的產(chǎn)業(yè)里，不斷拓展著業(yè)務(wù)邊界。相信隨著公司的發(fā)展，他可能會成為LNG的總包公司、FPSO總裝龍頭企業(yè)。
作為投資者，觀察企業(yè)的核心還是企業(yè)能創(chuàng)造的利潤。對企業(yè)的估值也從利潤入手。大家最常用的PE估值也是如此，PE=市值/凈利潤。但是對于博邁科，PE估值法并不適用，以來之前利潤波動巨大，導(dǎo)致目前PE過高，估值在80倍。對于我們采用企業(yè)價值倍數(shù)估值法（EV/EBITDA）。
20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標(biāo)。隨著時間的推移，EBITDA開始被實業(yè)界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。
公式中的各項指標(biāo)：
公司價值EV=市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債；
息稅折舊攤銷前利潤EBITDA = 營業(yè)利潤+折舊費用+攤銷費用（營業(yè)利潤=毛利-銷售費用-管理費用）；
大家不用記計算過程，重點要理解EV和EBITDA的內(nèi)涵。
EV的內(nèi)涵是當(dāng)前時刻，要收購公司全部資產(chǎn)的需要的錢。買下一個公司的資產(chǎn)可以分為三步，一是買下所有股權(quán)，二是用公司賬面上的現(xiàn)金全部還債，三是買下剩余債權(quán)，這樣公司資產(chǎn)就全部歸你所有了。這也是EV公式計算方法的由來。但要清楚的知道，EV只是一個估值，因為如果真的要收購一家公司，必然要逐步買入該公司股票，就會導(dǎo)致股價上漲，市值上升，EV也會隨之上升，這是典型的反身性，所以真正收購一家公司的代價遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于EV。
EBIT的內(nèi)涵是不考慮利息、所得稅、折舊和攤銷的情況下公司的賺錢。
大家考慮一下，一家EV等于50億元、EBITDA等于1億元的公司，就是說：買下公司要50億元，不考慮利息、稅收、折舊、攤銷的情況下，每年能獲利1億元；極端情況就是把50億存銀行，每年拿1億元的利息。
1、有效還原了杠桿。分子EV=市值+凈負(fù)債，加入凈負(fù)債項導(dǎo)致兩家相同利潤、相同市值的公司，高杠桿企業(yè)的估值倍數(shù)會更高，公司會更貴。換句話說，別人沒借錢就能辦到的事情，你憑什么借錢才能辦到。
2、有效還原對利潤的扭曲。在公司在經(jīng)營管理中，會計往往會采用加速折舊、遞延所得稅攤銷等手段避稅，導(dǎo)致凈利潤難以反映實際情況。但我們更關(guān)注公司實際賺錢的能力，因此我們可以將折舊攤銷、遞延所得稅資產(chǎn)等項目還原到利潤中，減少這些會計技巧造成的凈利潤“失真”情況。
在計算歷史數(shù)據(jù)時，可以明顯發(fā)現(xiàn)，公司在2016-2018年企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBDITDA）穩(wěn)定在28-34區(qū)間，雖然2019年年報還未出，但是可以估算出博邁科2019年末企業(yè)價值倍數(shù)將高達(dá)42倍。未來估值會如何？
我們假設(shè)未來2年企業(yè)價值倍數(shù)穩(wěn)定，范圍在25到35之間波動，我們估計到2020、21年末EBITDA分別為2.73億元、5.45億元，同時負(fù)債逐步放大，現(xiàn)金保持穩(wěn)定，估計公司2020、2021年末EV分別在68.23—95.52、135.35—190.89 億元，市值分別在54.23—81.52 、110.35 —164.89 億元。下圖中企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBDITDA）取25-35的中位數(shù)30計算。
要著重說明的是，2020年末2.7億以上的EBITDA是大概率可以保證的，畢竟前文已經(jīng)說了2020年博邁科手中的訂單足以滿足營收30億左右。但2021年的營收還需在今年繼續(xù)努力，簽更多的訂單，才能保證2021年的利潤。
四、風(fēng)險提示
博邁科的業(yè)績與國際油價高度相關(guān)，且訂單金額大、周期長，項目建設(shè)本身風(fēng)險高、難度大，隨時面臨著國際油價大幅下跌的風(fēng)險，海洋油氣工程招標(biāo)不及預(yù)期的風(fēng)險，LNG 項目建設(shè)出現(xiàn)波動的風(fēng)險和匯率波動影響業(yè)績的風(fēng)險。雖然我們估計博邁科有較好的成長空間，但我將會把倉位嚴(yán)格控制在5%以內(nèi)，防范突發(fā)性意外風(fēng)險。
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