一邊定增回血，一邊花錢收購，還需要借助會計估計、會計政策和變賣資產(chǎn)來增厚利潤。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，為增厚業(yè)績，緩解現(xiàn)金流壓力，可以說使出了渾身解數(shù)。
風(fēng)云君曾經(jīng)在某篇學(xué)術(shù)文章中看到過這樣一句話：可以用“每戶擁有微電機數(shù)”這一指標(biāo)，來衡量家庭生活水平的現(xiàn)代化程度。
微電機即微特電機，也稱小電機，是實現(xiàn)機電信號的解算、放大、執(zhí)行或機電能量轉(zhuǎn)換等功能的機電型元件，就好像人的關(guān)節(jié)肌肉、神經(jīng)末梢。
它是家電、電腦、汽車等現(xiàn)代化裝備必不可少的零件，并且，每部設(shè)備可能會用到不止一臺微特電機。
今天風(fēng)云君要為大家介紹的這家公司，臥龍電驅(qū)(600580.SH)，也是從微特電機起家的。
不過，目前臥龍股份的標(biāo)簽可不止如此。有人稱他為電機驅(qū)動行業(yè)的“泰斗”，也有人稱他為全球工業(yè)電機行業(yè)的“巨擘”。
然而，在只愿意采信公開、客觀數(shù)據(jù)的風(fēng)云君的眼里，卻有著一款不一樣的臥龍電驅(qū)。
一、上市之后開啟買買買模式
1、依靠并購?fù)卣箻I(yè)務(wù)
臥龍電驅(qū)成立于1998年，2002年在上交所上市，實控人是陳建成陳老板。
臥龍電驅(qū)曾經(jīng)是國內(nèi)微分電機行業(yè)主要的生產(chǎn)廠家之一，主要用于家用電器、汽車摩托車、工業(yè)驅(qū)動和控制電機、電動車等領(lǐng)域。
上市之后，臥龍電驅(qū)便開啟了買買買的擴張模式，“微特電機”一詞便不夠用來形容臥龍電驅(qū)了，這從主要業(yè)務(wù)的描述變化也可以看出。
2002年至今，臥龍電驅(qū)的主要業(yè)務(wù)從微分電機擴展至各類電機、網(wǎng)絡(luò)能源、變壓器、蓄電池、光伏電站，甚至是貿(mào)易業(yè)務(wù)。
對此，風(fēng)云君也做了一個簡單的總結(jié)。
可以看出，2002年以來，尤其在2011-2018年期間，臥龍驅(qū)動幾乎年年都會發(fā)起并購；其中，最高紀(jì)錄的2015年，先后并購了三家公司。
不斷買買買之后，臥龍電驅(qū)的商譽也在不斷增長：截至2019年末共計13.77億元，占到總資產(chǎn)的6.99%，凈資產(chǎn)的18.56%。
2、配齊電機業(yè)務(wù)
從上表可以看出，最開始幾年，臥龍電驅(qū)并購所涉及的業(yè)務(wù)并不是特別集中，電池、變壓器電機等等均有所涉及。
大約從2013年開始，臥龍電機才逐漸明確了電機這一發(fā)展方向，并且主攻這一領(lǐng)域的標(biāo)的。
從2019年收入構(gòu)成可以看出，臥龍電驅(qū)的營業(yè)收入主要來自電機及控制裝置業(yè)務(wù)，106.99億元的營收規(guī)模占到總收入的近九成。
沒錯，通過外延并購，臥龍電驅(qū)的電機業(yè)務(wù)不僅收入持續(xù)增長，產(chǎn)品范圍也持續(xù)擴展。從2015年開始，臥龍電驅(qū)的電機及控制裝置業(yè)務(wù)逐漸形成了高壓電機及驅(qū)動、低壓電機及驅(qū)動、微特電機及控制三個部分。
其中，高壓電機主要用于石化、煤炭、冶金、電力、尤其、軍工、核電等領(lǐng)域；低壓電機及驅(qū)動主要用于壓縮機、水泵、風(fēng)機、工業(yè)機器人、造紙機器和新能源汽車等領(lǐng)域；微特電機及控制產(chǎn)品主要用于家電行業(yè)。
總之，就是幾乎配齊了整個電機業(yè)務(wù)。
二、持續(xù)并購帶來業(yè)績規(guī)模的增長
其實，風(fēng)云君對并購一事并不持完全反對的態(tài)度。
因為當(dāng)一家公司發(fā)展到一定規(guī)模之后，并購確實是迅速擴大規(guī)模、增強競爭力的有效途徑。
當(dāng)然，這一切的前提是為了經(jīng)營好主業(yè)。
臥龍電驅(qū)是什么情況呢？
首先，在外延并購的拉動下，業(yè)績確實增長得不錯。
從2002年上市以來，臥龍電驅(qū)的營業(yè)收入在大部分年份都保持著增長狀態(tài)。2019年，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)營業(yè)收入124.16億元，同比增長了12.10%，較2002年的2.08億元翻了近60倍。
凈利潤的增長也不差。2019年，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)凈利潤10.08億元，同比增長了46.53%，較2002年的3,086.88萬元，翻了30多倍。
然而，細(xì)心的老鐵可能會發(fā)現(xiàn)，臥龍電驅(qū)的凈利潤表現(xiàn)其實并不如收入那般好看。
例如，在2011年，凈利潤幾乎攔腰斬斷，直到2013年并購清江電機和臥龍投資之后，才得以恢復(fù)。
又例如，2015-2016年期間，臥龍電驅(qū)的凈利潤又經(jīng)歷了連續(xù)兩年的下滑，但這期間可是公司并購的高峰期，似乎并未對業(yè)績產(chǎn)生明顯的拉動效果。
這引起了風(fēng)云君的警覺。
果然，又發(fā)現(xiàn)了不少有意思的事。
三、2013年：那筆高溢價裝入公司的資產(chǎn)
2013年，拉動凈利潤增長的主要因素是臥龍投資：實現(xiàn)凈利潤2.35億元，占上市公司當(dāng)年凈利潤的57.34%。
從名字就可以看出，臥龍投資與上市公司屬于同一控制下企業(yè)，實控人都是陳老板。
臥龍電驅(qū)收購臥龍投資的對價為20.89億元，其中15%采用現(xiàn)金支付，對價為3.13億元，其余部分采用股份支付。
而臥龍投資截至2012年末的凈資產(chǎn)只有10.30億元，此次并購評估的增值率高達(dá)102.79%。
其實，臥龍投資是為收購奧地利ATB驅(qū)動技術(shù)股權(quán)而設(shè)立的公司，成立之后除持有ATB股權(quán)之外，并無其他業(yè)務(wù)。
據(jù)說，ATB是與ABB、西門子齊名的三大電機品牌之一，擁有超過130年的電機驅(qū)動行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗。
臥龍投資收購ATB的時間是2011年7月，交易對價為1.01億歐元，按照當(dāng)月9.2385的歐元兌人民幣平均匯率，約折合人民幣9.28億元。
換句話說，陳老板花9億元收購來的資產(chǎn)，短短兩年時間就實現(xiàn)了價值翻倍，還以不用確認(rèn)任何上商譽的方式，注入了上市公司。
這項投資，確實收益高啊。
這筆買賣，確實劃算的很。
四、2015年：一邊定增回血，一邊借錢收購
還有一件更有意思的事情，要說到2015年，當(dāng)年的凈利潤同比下滑了8.69%。
1、借錢收購資產(chǎn)
2015年，臥龍電驅(qū)收購了南陽防爆、OLI、SIR三家公司，股權(quán)取得方式均為支付現(xiàn)金，分別花費了16.80億元、4.06億元、1.26億元，共計22.12億元。
由于南陽防爆的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和凈資產(chǎn)指標(biāo)均未達(dá)到臥龍電氣最近一個會計年度經(jīng)審計的合并報表的50%，所以不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。
然而，風(fēng)云君在一份問詢函回復(fù)中發(fā)現(xiàn)，臥龍電驅(qū)收購南陽防爆所花費的的16.80億元中，有8.40億元來自于銀行的借款。
其實，借款收購資產(chǎn)一事，只不過是一個愿打一個愿挨，沒有風(fēng)云君說話的份兒。
不過，如果再聯(lián)系下面這件事，風(fēng)云君確實要忍不住念叨念叨了。
2、定增補充流動性
時間要稍微提前到2014年12月22日，臥龍電驅(qū)公告稱計劃非公開發(fā)行股票募集資金，用于收購一家歐洲的電機及控制裝置類標(biāo)的。
后來，募集資金的用途變更成了收購資產(chǎn)，外加償還銀行貸款和補充流動資金。
再后來，此次募資規(guī)?？s減到了16億元，而募資用途也只剩下了兩個：償還銀行貸款和補充流動資金。
此時，聯(lián)系上下文，我們就能得出以下結(jié)論：臥龍電驅(qū)先募集資金償還貸款、補充流動資金，隨后又使用現(xiàn)金和借款進行外延并購。
嘖嘖，這前后計劃安排的，確實妙啊。
再聯(lián)系2015年的業(yè)績變化，風(fēng)云君似乎看出了臥龍電驅(qū)的急不可耐，急著挽救已經(jīng)在下滑的凈利潤。
而通過這種方式，似乎正好可以規(guī)避審核，最大限度的把控并表時間。
奈何，臥龍電驅(qū)一年內(nèi)連續(xù)并購了三家公司，也沒能挽救當(dāng)年業(yè)績的下滑。
五、2016年：利用會計估計和會計政策增利
時間到了2016年，臥龍電驅(qū)實現(xiàn)凈利潤2.88億元，同比下滑了33.75%。
不過，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，就這-33.75%的凈利潤增速，也是上市公司花了不少心思，做了不少努力的。
1、變更壞賬準(zhǔn)備計提比例
2016年，臥龍電驅(qū)對應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計提比例進行了變更，將1-2年賬齡的計提比例由20%調(diào)整為10%，3-4年賬齡的計提比例由80%調(diào)整為50%。
至于變更的理由嘛，大同小異，無非就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，為了更加客觀真實地反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，結(jié)合近年來的回款特點、正常信用期、歷史壞賬核銷情況等等。
所以說，相對于變更理由，風(fēng)云君更加關(guān)心變更后產(chǎn)生的結(jié)果。
通過此次會計估計變更，2016年，臥龍電驅(qū)的凈利潤增加了4,462.50萬元。
對比當(dāng)年2.88億元的凈利潤，這一增加額確實不會對利潤產(chǎn)生質(zhì)的變化。
2、變更會計政策
不過，上市公司的“努力”，怎么可能只有這么一點點。
2016年末，臥龍電驅(qū)自建的一棟寫字樓竣工驗收，確認(rèn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價值進行后續(xù)計量。
其實，投資性房地產(chǎn)到底采用成本模式計量，還是公允價值模式計量，只要符合會計準(zhǔn)則的規(guī)定即可。
重點是，此次會計政策變更產(chǎn)生的公允價值變動增值，為當(dāng)年的凈利潤增加了1.75億元，占當(dāng)期的歸母凈利潤答68.96%。
加上當(dāng)年會計估計變更增加的4,462.50萬元凈利潤，單這兩項變更就在當(dāng)年貢獻(xiàn)了2.19億元的凈利潤，占到當(dāng)年凈利潤的76.04%。
順便再提一句，臥龍電驅(qū)在2016年還并購了榮信傳動、榮信控制、榮信高科三家公司，在當(dāng)年合計貢獻(xiàn)了2,851.82萬元的凈利潤。
不得不說，上市公司努力起來，確實挺嚇人的。
六、2017年：出售子公司扭虧
等到了2017年，上市公司拉動利潤的十八般武藝已幾乎消耗殆盡，左思右想終于又找出了一種最直接、最終極的方法——變賣資產(chǎn)。
2017年，臥龍電驅(qū)處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益共計7.49億元，而當(dāng)年全部的凈利潤只有6.71億元。
換句話說，假如不變賣資產(chǎn)，臥龍電驅(qū)在2017年很可能將陷入虧損。
這一年，臥龍電驅(qū)一下剝離了銀川臥龍（銀川變壓器）、臥龍變壓器、煙臺變壓器（煙臺東源）北京華泰、以及南陽防爆的子公司上海尼福五家公司。其中，前四家都是變壓器相關(guān)標(biāo)的。
因此，上市公司也找到了一個十分合理的理由，剝離非核心資產(chǎn)，更加專注電機與控制領(lǐng)域。
從上表可以看出，臥龍電氣是通過變賣銀川臥龍大賺了一筆，實現(xiàn)了6.79億元的投資收益。
風(fēng)云君還發(fā)現(xiàn)，煙臺變壓器、北京華泰兩家公司的收購對價分別為1.67億元、0.41億元，但經(jīng)營多年后，剝離的對價只有0.12億元、0.08億元，虧了不少錢呢。
其實，臥龍電驅(qū)的這些小動作并不是毫無痕跡，只需對比凈利潤與扣非歸母凈利潤。
可以看出，與前后年份不同，2016-2017年期間，臥龍電驅(qū)的扣非歸母凈利潤只占當(dāng)年凈利潤的1/3不到。
也就是說，有超過2/3的凈利潤，都是來自非經(jīng)常性損益。
七、產(chǎn)品售價回升帶動盈利能力
可喜的是，眼看就要江郎才盡的上市公司，終于等來了新的機會。
從2018年開始，受益于下游油氣、煤炭、煉化、鋼鐵、采礦、造船等行業(yè)的復(fù)蘇，裝備制造的需求開始增長，帶動了上市公司產(chǎn)品銷量和售價的提升。
尤其以低壓電機和高壓電機兩大產(chǎn)品的業(yè)績改善為主。
其中，低壓電機的收入增速最為明顯，2018-2019年期間，營業(yè)收入分別同比增長了20.27%、16.25%；高壓電機的盈利提升最為明顯，2018-2019年期間，毛利率分別同比增長了8.44個百分點、1.27個百分點。
高壓電機行業(yè)銷售均價上，也能體會出上市公司高壓電機毛利率的提升。高壓電機在經(jīng)歷2016-2017年連續(xù)兩年的大幅下滑之后，終于在2018年開始明顯回升。
產(chǎn)品毛利率的提升，也帶動了臥龍電驅(qū)整體毛利率的提升；2018年、2019年，毛利率分別同比提升了4.66個百分點、0.85個百分點。
八、財務(wù)分析之并購后遺癥
接下來，再做個簡單的財務(wù)分析。
1、期間費用拉低盈利
風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，與毛利率的提升幅度相比，凈利率的增長趨勢明顯緩和了許多，這其實主要是被期間費用拖了后腿。
2009-2019年期間，臥龍電驅(qū)的期間費用率發(fā)生了明顯的增長；2019年的期間費用率為19.91%，幾乎是十年前的兩倍。
而期間費用中，尤其以管理費用的增長最為明顯。從上市公司各年的年報中，風(fēng)云君找到的解釋大都是由于并購導(dǎo)致。
換句話說，這大概就是頻繁并購的后遺癥，畢竟要整合那么多公司，不是一件簡單的事情。
2、造血能力有待提高
此外，臥龍電驅(qū)的收現(xiàn)能力也不是很理想。
2009-2019年期間，收現(xiàn)比只在2013年略高于1.00。即使忽略增值稅在其中的影響，臥龍電驅(qū)每年仍有不少的銷售收入不能轉(zhuǎn)化為實打?qū)嵉默F(xiàn)金流。
賣出去的東西收不到錢，自然就計入了應(yīng)收賬款中。
2009-2019年期間，臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款也確實增長的不錯，復(fù)合增長率為22.64%，比營業(yè)收入18.72%的復(fù)合增長率還高一截。
不意外，2009-2019年期間，臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在明顯下滑。
同樣在下滑的還有存貨周轉(zhuǎn)率。于是，就出現(xiàn)了這樣一個猜測，上市公司采用現(xiàn)金方式并購了這許多家公司，經(jīng)營造血能力又不高，想必償債壓力不小啊。
恭喜你，搶答能力越來越優(yōu)秀了。
3、償債壓力大
2009-2019年期間，臥龍電驅(qū)的資產(chǎn)負(fù)債率大幅增長；截至2019年末的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.34%。
此外，臥龍電驅(qū)的短期償債壓力也不小，截至2019年末的流動比率、速動比率分別為1.20、0.87。
截至2020年6月末，臥龍電驅(qū)需要償還的短期有息負(fù)債為38.90億元，但其貨幣資金只有貨幣資金24.96億元，已無法完全覆蓋短期有息負(fù)債。
并且，截至2020年9月末，臥龍電驅(qū)的EBIT利息覆蓋倍數(shù)只有4.39，并不樂觀。
九、分紅募資比僅0.23
最后，咱們再看看上市公司的分紅情況。
臥龍電驅(qū)從2002年上市至今，已有18年時間，連同首發(fā)上市在內(nèi)，共募集了5次合計49.05億元資金。
而這18年內(nèi)，上市公司雖然年年分紅，但金額并不高，合計只有11.44億元，分紅募資比僅0.23，在全部A股中排名1,643位。
這樣的名次，實在與它現(xiàn)在的行業(yè)地位算不上匹配。
總結(jié)
自2002年上市以來，臥龍電驅(qū)從一家不起眼的微特電機廠，成長為整個電機行業(yè)的龍頭，營業(yè)收入翻了60倍，凈利潤翻了30倍，產(chǎn)品幾乎囊括了電機行業(yè)的全部領(lǐng)域。
這份成績單的背后，主要依靠的是不停的并購，其中不少都是行業(yè)里的能叫得出名的。但是，并購在推動臥龍電驅(qū)業(yè)績不斷增長、產(chǎn)品不斷豐富的同時，也帶來了不少的問題，比如管理費用率的快速增長，資產(chǎn)負(fù)債水平持續(xù)提高。
而收購在有些年份也并不能如愿以償?shù)耐瓿蓸I(yè)績增長的目標(biāo)。尤其在最黑暗的2015-2017年期間，臥龍電驅(qū)為增厚利潤，緩解自身的現(xiàn)金流壓力，可以說是使出了渾身解數(shù)。
2015年，一邊在募資回血、一邊卻在花錢并購；2016年，依靠會計估計和會計政策變更增厚利潤；2017年，還走上了變賣資產(chǎn)扭虧的道路。
其實，臥龍電驅(qū)自身也存在不少問題，現(xiàn)金造血能力是其中最大，也是最為迫切的。
好了，以上就是這位資本市場老兵近20年的A股生涯。值得表揚的是，上市以來實控人一直穩(wěn)定，沒有發(fā)生過變更。
