優(yōu)叔說
穿越資本迷霧，讓投資回歸常識
海寧家紡城，這段時間剛被證監(jiān)會否決。
可惜了，早在今年9月26日上會被暫緩表決，在經(jīng)歷了1個月的煎熬等待，卻迎來了大發(fā)審委否決的厄運。在IPO進程中，只要你被暫緩表決，雖然還存有一絲希望，但是，其實后續(xù)過會概率極低。
大家都在抱怨，大發(fā)審委好兇好無情，10月份以來，IPO過會率銳減至64%。
但是，細細研究每一家被否企業(yè)，真心是存在很大的硬傷，否決并不冤。
我們之前分析過歸母凈利潤背后的操作手法，而本案，隱藏的線索則在扣非凈利潤中。依靠非流動資產(chǎn)的處置（實際上就是賣房），導致凈利潤數(shù)字大幅飆升。
如果只看凈利潤，分別為3111萬、6112萬、1.11億、2941萬。
而如果換成扣非凈利潤，報告期卻只有2648萬、3859萬、4160萬、2607萬。
注意其中的巨大差距。
非經(jīng)常性損益，這玩意一定要當心，不知多少上市公司，把它用作“利潤調(diào)節(jié)器”。在現(xiàn)行規(guī)則下，玩利潤百試不爽。
最典型的，就是各種ST公司的套路：
在連虧兩年之后，往往會通過非經(jīng)常性損益，如賣房、資產(chǎn)處置、政府補貼、債務重組等，短期做大利潤，以期實現(xiàn)“摘帽”。為什么很多ST公司“兩年虧、一年賺”，就是這個手法。
站在投資機構角度，對于擬投標的的營收、凈利潤，一定要拆開來細看，掘地三尺。
本案，除了非經(jīng)常性損益問題之外，毛利畸高、關聯(lián)交易、股權結構問題，也是壓死駱駝的稻草。
1）跟同行的盈利模式有差異，且該差異引起了毛利率畸高、關聯(lián)交易存疑等致命連鎖反應；
2）第一大股東不認定為實控人，二股東和三股東簽訂《一致行動協(xié)議》，控制權穩(wěn)定性存疑；
這些問題拆開單看，都不是什么大問題，但組合起來，就變成了致命炸彈。
優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復“白名單”
— 1 —
不務正業(yè)，靠賣樓充利潤
是否具備持續(xù)盈利能力？
海寧家紡城，主要為窗簾布、沙發(fā)布等布藝商品銷售的商戶，提供商鋪租賃和管理服務。商鋪集中在海寧家紡城國際貿(mào)易中心（下簡稱國貿(mào)中心）、海寧家紡裝飾城。
2014年-2017年上半年，海寧家紡城實現(xiàn)租金收入7910萬、1.26億、1.4億、7433萬；凈利潤為3111萬、6112萬、1.11億、2941萬；扣非凈利潤僅為2648萬、3859萬、4160萬、2607萬。
注意，凈利潤與扣非凈利潤的差額很大。其中，2016年的凈利潤與扣非凈利潤的差額高達7074萬，占當期凈利潤比例為63.36%。
如此巨大的差異，“歸功”于補助收入和非流動資產(chǎn)處置損益。
▼
報告期內(nèi)，凈利潤大部分來自于固定資產(chǎn)處置、且大幅影響凈利潤水平，這讓監(jiān)管層很是懷疑其業(yè)務處置的合理性和目的性。
同時，這些固定資產(chǎn)，不是簡單的機械設備等固定資產(chǎn)，而是房地產(chǎn)。因為房地產(chǎn)的特殊性，要求房地產(chǎn)出售業(yè)務，要有相應的開發(fā)和出售資質(zhì)，符合相應的行業(yè)監(jiān)管，以及特定的會計處理。
本案主角很聰明，他先將這些房地產(chǎn)以“投資性房地產(chǎn)”名義初始計量，后以自用名義，轉(zhuǎn)固為“固定資產(chǎn)”。最后，以固定資產(chǎn)處置記為一次性利得，就避免了房地產(chǎn)銷售的復雜問題。
雖然投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)固會計處理是沒有爭議的，但是該轉(zhuǎn)固是否經(jīng)過股東會決議，有無證據(jù)證明是否真的用于自用，如果兩個條件缺少一個，那么很就會有濫用會計準則的風險。
一切都瞞不過監(jiān)管層的眼睛，監(jiān)管層對此重點關注并提問：
1）你這算不算房地產(chǎn)業(yè)務？有沒有房地產(chǎn)的經(jīng)營開發(fā)資質(zhì)、房產(chǎn)出售資質(zhì)？符不符合相關房地產(chǎn)的監(jiān)管政策？
2）你的主業(yè)到底是搞商鋪租賃，還是出售房地產(chǎn)？以后有沒有繼續(xù)出售的打算？拿計劃或者預售合同來看看。
3）如果你要搞樓房銷售，得要補充披露具體的經(jīng)營模式。
其實，監(jiān)管層就是擔心，這些異常的固定資產(chǎn)處置行為有IPO臨時“湊業(yè)績”的嫌疑，如果拋開這些非經(jīng)常性損益的影響，海寧家紡的凈利潤并不好看，持續(xù)盈利能力就有待商榷了。
優(yōu)塾投研團隊之前在《IPO雷區(qū)》、《財務魔術》手冊研究過的案例中，靠非經(jīng)常性損益來調(diào)節(jié)收入的IPO企業(yè)和上市公司，不在少數(shù)。
大家市場用到的手段，多為：補助收入、稅收優(yōu)惠、非流動資產(chǎn)處置等。案例不勝枚舉：
*ST中特：保殼財技政府補助、售賣金融資產(chǎn)收益、裁員降費用；
*ST韶鋼：政府補貼；
*ST冀裝：轉(zhuǎn)讓子公司、土地使用稅及房產(chǎn)稅減免退稅；
*ST天化：處置子公司股權、政府補助、土地退款利息
而對擬IPO企業(yè)，對于非經(jīng)常性損益高的企業(yè)，監(jiān)管層關注的要點是：你的這個非經(jīng)常性損益是否可持續(xù)？
比如，蘇州科達科技，做視訊與安防的，稅收優(yōu)惠占利潤總額的比例為119%，2016年5月4日順利過會，其過會秘訣在于，向監(jiān)管層解釋自己的稅收優(yōu)惠政策可持續(xù)。
同理，另一家公司東方通，稅收補助占營收的比例在70%以上，也順利過會。
但是，稅收優(yōu)惠能否持續(xù)只是過會的條件之一，如果，稅收優(yōu)惠占比高，伴隨著業(yè)績下滑、現(xiàn)金流惡化、應收賬款占比高等毛病，被否概率就會大幅飆升。
比如，北京龍軟科技，稅收補助占利潤的比例只有88%，但被否了，因為現(xiàn)金流為負、應收賬款比例高。
智業(yè)軟件，因為報告期內(nèi)有會計差錯更正，內(nèi)控制度缺陷讓他被否。
圣華曦，醫(yī)藥公司，除了依賴稅收補助，還存在產(chǎn)品質(zhì)量事故、環(huán)境污染，以及被監(jiān)管層懷疑有商業(yè)賄賂的風險。
所以回頭在看看本案的海寧家紡，首先，靠出售主營租賃業(yè)務使用的房地產(chǎn)，來換取非經(jīng)常性損益，這個收入帶來的盈利能力，顯然是不可持續(xù)的。而且，除此之外，它還面臨更為嚴重的毛利率異常、收入確認存疑等問題，被否也是情理之中。
— 2 —
收入確認方式復雜
毛利率高于同行
海寧家紡的經(jīng)營模式，本質(zhì)上是“收租婆”，收入來源為商鋪的租金。不過，他的收租方式有兩種：一種是“承租權費 固定租金 浮動租金”（復雜模式），另一種是“浮動租金”（簡單模式）。
這兩種收租方式的不同在于：
簡單模式——適用于短期租賃（1年以內(nèi)），每年末收取下一年度的浮動租金；
復雜模式——適用于長期租賃，需要在承租前一次性交清承租權費和固定租金，后續(xù)再按照浮動租金收取，若合同期滿不再續(xù)租的商戶，則退還經(jīng)營保證金。（承租方相當于二房東，可以隨時轉(zhuǎn)租）
▼
不同的收租模式，收入確認方式也不同。以復雜模式為例，海寧家紡城將該模式下的收入確認方式劃分為兩部分：
一部分是，承租權費和固定租金，在承租前一次性繳清，性質(zhì)等同于預收款，后續(xù)以分期攤銷確認收入；另一部分是，后續(xù)年度的浮動租金，參照簡單模式的收入確認方式計量。
一種收租模式，卻運用兩種方式確認收入？看似很有道理，難道同行業(yè)也這樣嗎？
然而，并不是。小商品城、輕紡城都是遵循統(tǒng)一的收入確認方式。
▼
另外，復雜模式在收取一大筆預收款之后，后續(xù)租金的計量與簡單模式?jīng)]有差別。那這種收租方式的合理性如何解釋？
海寧家紡解釋為，收取預收款，可以提高優(yōu)質(zhì)商戶的穩(wěn)定性和對市場的忠誠度，并保證了商戶在市場的長期入駐，增強客戶粘性。但是，這是基于賣方的角度的解釋啊，買方商戶承租的合理性仍然無法理解。
此時，如果我們換個角度來看這個問題，或許就有答案了。
監(jiān)管層的否決意見中指出：請披露招租方式的合理性、以及平均商鋪的租金價格的增長原因。
原來，海寧家紡城的招租方式，是定向方式或者招投標方式確定的。
在優(yōu)塾投研團隊以往研究過的《IPO雷區(qū)》手冊案例中，采用這種招租方式，存在“故意抬價”的風險。一旦關聯(lián)方參與到招投標過程中來，抬高租金水平，那么租金水平的公允性就很難保證。
所以，如果你投資的企業(yè)，存在類似的招租方式，對招租細節(jié)、定價過程、客戶信息一定要做詳細調(diào)查。
本案，以國貿(mào)中心為例，2014年到2016年，平均單位租金大幅上漲，從148.23元飆升至483.78元，短短2年，增長了2倍。
▼
該租金價格增幅是否合理？與周邊區(qū)域市場租金相比是否合理？
這些問題，海寧家紡未作披露和解釋。
與此同時，平均租金的大幅增長，帶動了毛利率的高于同行業(yè)，分別為75.17%、73.67% 、73.19%。
▼
綜上看來，復雜的租金模式，容易被監(jiān)管層盯上。
其實，租金模式是家居建材賣場、家紡專業(yè)市場最常見的盈利模式。
比如，今年8月份被否的西藏新博美，是建材家居賣場運營商，它也采用“承租經(jīng)營”方式，幫助賣場招商并運營。從他支付賣場的租金模式來看，是常規(guī)的“固定租金”或“浮動租金”或“固定 浮動租金”模式。
不過，西藏新博美的案例，我們在《IPO雷區(qū)》手冊中做過詳細分析，它的否決原因，不是商業(yè)模式的問題，而是運氣太差，租賃的賣場存在抵押、查封、和未決訴訟的問題，所以被否。
本案，海寧家紡城的復雜收租模式，在行業(yè)內(nèi)不多見。這背后牽扯出的毛利率異常、關聯(lián)交易等連鎖反應，單看不致命，但細思極恐。
— 3 —
現(xiàn)金流波動大
還是盈利模式惹的禍
剛剛我們提到了收租模式的“預收款”，這個敏感點，不僅僅會引起監(jiān)管層對關聯(lián)交易的質(zhì)疑和猜測，同時，也實質(zhì)性地引起了凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的背離。
2014年-2017年上半年，海寧家紡城的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2359萬、2074萬、9048萬、-2995萬。而同期凈利潤為3111萬、6112萬、1.11億、2941萬。
▼
對此，海寧家紡解釋是：經(jīng)營性應付項目的變動，特別是“預收款項”、“其他流動負債-預收租賃款”的影響。
比如說，2014年的經(jīng)營性應付項目增加了1.49億。這暴增的1.49億，就是由國貿(mào)中心的招商帶來的巨額預收款。
隨著預收款每年的攤銷，使得經(jīng)營性應付項目不斷減少，以及固定資產(chǎn)折舊、投資性房地產(chǎn)的攤銷等，導致2017年上半年的現(xiàn)金流量一下子變?yōu)樨摂?shù)，-2,995.57萬。
同時據(jù)披露，海寧家紡報告期內(nèi)的資產(chǎn)負債率均在65%以上，且速動比率、流動比率基本都小于1。
▼
現(xiàn)金流為負，這不是個致命問題。但是，如若伴隨著償債能力下滑、乃至債務問題，就會很麻煩。
近期因現(xiàn)金流被否的IPO企業(yè)，大多都倒在了“現(xiàn)金流為負 償債能力弱 融資困難”的組合拳之下。
比如，上能電氣，連續(xù)四年現(xiàn)金流量為負，被逼違規(guī)靠關聯(lián)方周轉(zhuǎn)取得銀行貸款，被斃了。再比如，無錫普天鐵心，現(xiàn)金流持續(xù)為負，且有違規(guī)借債問題，也被證監(jiān)會拍死。
這些案例，優(yōu)塾投研團隊都會將其收錄在馬上要推出的《財務煉金術》會員套餐中。
— 4 —
第一大股東未被認定為實控人
第二、三股東的一致行動協(xié)議存疑
海寧家紡城，是近期上會企業(yè)中，鮮有的因“共同控制人”存疑，而被否的案例。
▼
本案，海寧家紡城的股權結構中，宏達控股集團持有35.00%，為發(fā)行人第一大股東，但未被認定為發(fā)行人控股股東、實際控制人。
反而是第二大股東產(chǎn)業(yè)基地公司，與第三大股東海寧供銷社為控股股東，因簽訂了《一致行動協(xié)議》，合計持股47.5%，實質(zhì)為控股股東。
二人的《一致行動協(xié)議》，也只約定了正常的股份鎖定期限為36個月。
《一致行動協(xié)議》這個東西，只是一紙文書，很容易出現(xiàn)“貌合神離”的情況。
所以，監(jiān)管層真正關注的是，一致行動人在未簽署一致行動協(xié)議之前，是否也是共同決策？或者，承諾延長股份鎖定期限？
以及，對于未來有可能發(fā)生的股權糾紛，有無解決措施。
對此，海寧家紡的解釋浮于表面，不僅不主動延長股份鎖定期來表真心，也未設置不一致的糾紛解決機制。
這樣的解決問題態(tài)度，自然下場不好。
— 5 —
附錄
IPO上會現(xiàn)場
監(jiān)管層審核意見
1、宏達控股集團持有發(fā)行人4,200.00萬股，占35.00%，為發(fā)行人第一大股東。但未被認定為發(fā)行人控股股東、實際控制人。請發(fā)行人代表：（1）結合歷史沿革、核心業(yè)務資產(chǎn)來源、業(yè)務、人員延續(xù)等情況，進一步說明未認定宏達控股為控股股東的理由、依據(jù)及其合理性；（2）說明宏達控股是否已完全比照控股股東、實際控制人要求進行披露與核查；（3）說明宏達控股及其實際控制人以及其控制的企業(yè)是否與發(fā)行人存在同業(yè)競爭，宏達控股及其實際控制人最近三年內(nèi)是否存在重大違法違規(guī)、被立案稽查等情形；（4）說明宏達控股及其實際控制人與發(fā)行人或產(chǎn)業(yè)基地公司和海寧供銷社之間是否存在其他特殊約定或其他利益安排，是否存在應披露未披露的事項；（5）說明產(chǎn)業(yè)基地公司和海寧供銷社簽署一致行動協(xié)議的背景情況、過程及執(zhí)行情況，雙方在相關決策前如發(fā)生不一致的糾紛解決機制及具體方式。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
2、報告期內(nèi)，發(fā)行人處置固定資產(chǎn)分別在2016年、2017年1-6月確認非經(jīng)常性收益7,578.62萬元、116.89萬元。同時，還計劃出售國貿(mào)中心商務樓部分房屋和科技產(chǎn)業(yè)園項目中的部分廠房。請發(fā)行人代表進一步說明：（1）發(fā)行人投資建設科技產(chǎn)業(yè)園項目和國貿(mào)中心等主要市場項目的具體情況；（2）發(fā)行人投資建設科技產(chǎn)業(yè)園項目和國貿(mào)中心項目，是否涉及房地產(chǎn)業(yè)務，是否符合房地產(chǎn)相關監(jiān)管政策，是否具備房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)資質(zhì)、房產(chǎn)出售資質(zhì)，項目是否具備房屋預售許可證等與房地產(chǎn)開發(fā)與銷售相關的必備資質(zhì)，是否符合法律法規(guī)的相關規(guī)定；（3）發(fā)行人未來出售科技產(chǎn)業(yè)園部分標準廠房和國貿(mào)中心商務樓部分房屋的計劃及預售合同情況；（4）標準廠房和商務樓建設、經(jīng)營和出售，是否為發(fā)行人的主營業(yè)務，是否在招股說明書中對經(jīng)營模式等相關情況進行了充分披露；（5）結合發(fā)行人未來發(fā)展戰(zhàn)略，說明如何保持主業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。
3、發(fā)行人報告期內(nèi)主要收入來源于商鋪租金，且控股股東及實際控制人、主要股東以及其下屬企業(yè)中，不少從事紡織品貿(mào)易等相關業(yè)務。請發(fā)行人代表說明：（1）前述從事紡織品相關業(yè)務的單位是否與發(fā)行人承租商戶存在交易往來，發(fā)行人在招租過程中是否存在利用股東單位優(yōu)勢，提高租金或利潤水平，是否存在變相利益輸送；（2）報告期內(nèi)發(fā)行人出售國貿(mào)中心部分房屋及廠房的客戶是否與發(fā)行人承租商戶及其關聯(lián)方重合，出售房屋交易是否公允及存在潛在的利益輸送；（3）報告期內(nèi)單位租金大幅增長的原因，與周邊區(qū)域市場租金相比是否合理，價格是否公允，承租商戶與發(fā)行人、控股股東及實際控制人、主要股東之間是否關聯(lián)關系或潛在關聯(lián)關系；（4）“承租權費 固定租金 浮動租金”模式租賃合同分項收入的確定標準、依據(jù)、金額，會計處理是否符合《企業(yè)會計準則》的規(guī)定；（5）報告期內(nèi)收入及凈利潤增長的主要原因、與相對穩(wěn)定的出租率變動是否匹配、與行業(yè)內(nèi)其他公司業(yè)績變動是否相符、與區(qū)域競爭對手的競爭態(tài)勢、在出租率基本飽和的情況下募投項目效益是否能夠體現(xiàn)。請保薦代表人發(fā)表核查意見。
4、報告期內(nèi)，發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額波動較大，2017年1-6月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負，且報告期發(fā)行人資產(chǎn)負債率較高。請發(fā)行人代表：（1）進一步分析現(xiàn)金流波動原因，是否存在資金緊張壓力，及進一步的改善措施；（2）報告期固定資產(chǎn)處置收益以及財政補貼占利潤比例較高，結合同行業(yè)上市公司業(yè)績指標變動趨勢，說明發(fā)行人行業(yè)經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)地位是否已經(jīng)或正在發(fā)生重大變化，對持續(xù)盈利能力是否構成重大影響。請保薦代表人發(fā)表明確意見。
5、發(fā)行人家紡裝飾城二、三樓內(nèi)部改造工程、國貿(mào)中心消防暖通工程、內(nèi)裝修工程未作長期待攤費用處理，而是轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn)或固定資產(chǎn)統(tǒng)一核算，折舊年限原本設定為30年，后調(diào)整為10年。請發(fā)行人代表說明前述會計處理是否符合《企業(yè)會計準則》規(guī)定。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)并發(fā)表核查意見。
— 6 —
尾聲
中國資本市場歷史上
最經(jīng)典的財務魔術
案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。
我們認為，公司研究能力、財務分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競爭中安身立命。
我們站在投資機構角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每一個細節(jié)，將所有要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。
我們是一群研究控，專注于極致的公司研究。
這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優(yōu)塾用戶人手必備的指南，推薦給你閱讀。
每日精進，必有收獲
《財務魔術》- 金融人必備生存技能
《IPO避雷指南》- PEVC、投行、IPO企業(yè)必讀
《并購之美》- 資本市場從業(yè)人士必讀
