這是很早之前就想和大家分享的一篇商品報(bào)告，2007年由高盛大神Jeffrey Currie所作。本報(bào)告闡述了將大宗商品作為一類資產(chǎn)來看待應(yīng)該從哪些角度切入，以及我們可以如何提高自己的投資組合收益率。
以下是報(bào)告全文翻譯。
將大宗商品視為一種資產(chǎn)類別
近年來，隨著從原油到銅的大宗商品價(jià)格再創(chuàng)新高，市場(chǎng)對(duì)大宗商品投資的興趣大幅上升。雖然近期大宗商品價(jià)格上漲吸引了大量投資者的關(guān)注，但某種程度上大家卻存在一個(gè)基本的誤解，即認(rèn)為投資大宗商品只是一種價(jià)格投機(jī)的方式。要理解商品價(jià)格投機(jī)與將大宗商品作為一種資產(chǎn)類別之間的不同，必須將購買商品現(xiàn)貨與投資商品期貨做區(qū)分。
商品期貨將商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露從持有底層商品現(xiàn)貨中分離。這使得人們能夠在獨(dú)立于商品現(xiàn)貨本身的基礎(chǔ)上來進(jìn)行商品的買賣以及為商品風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。顯而易見的是，現(xiàn)貨生產(chǎn)者和消費(fèi)者將被吸引到商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，即賣出它們的商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)暴露。投資大宗商品的諸多利益持續(xù)吸引著投資者進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)交易的另一頭，并購買商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)暴露。投資者們認(rèn)識(shí)到，作為一項(xiàng)資產(chǎn)類別的大宗商品能夠提供的好處有：
· 大宗商品獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特性為傳統(tǒng)的股票和債券投資組合提供了巨大的分散化可能性。商品風(fēng)險(xiǎn)狀況與股票和債券的低負(fù)相關(guān)關(guān)系，具有顯著的通脹保護(hù)作用。
· 大宗商品的長期收益令人印象深刻，該收益主要來自于承擔(dān)商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)并且與基金經(jīng)理的個(gè)人技能無關(guān)。隨著時(shí)間的推移，盡管商品指數(shù)與股票指數(shù)的收益率呈低相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)關(guān)系，商品指數(shù)的平均收益率仍與股票指數(shù)相當(dāng)。
· 大宗商品產(chǎn)生的收益以及充足的流動(dòng)性，使得在分散化投資組合中配置較多商品成為可能。
這是將大宗商品作為一種資產(chǎn)類別的戰(zhàn)略性案例，該案例使得世界領(lǐng)先的養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金將大宗商品作為其投資組合資產(chǎn)配置的重要一項(xiàng)。完全分散化的商品指數(shù)已成為投資于大宗商品這一資產(chǎn)類別的主要工具。例如，根據(jù)我們測(cè)算，目前與標(biāo)普高盛商品指數(shù)以及類似工具掛鉤的長期投資者相關(guān)資金，從1996年的約20億美元增加到現(xiàn)在的1300億余美元。然而，該投資資金的規(guī)模對(duì)比于標(biāo)普高盛商品指數(shù)中的24種大宗商品所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模仍相形見絀，這表明投資者用其風(fēng)險(xiǎn)資金來對(duì)沖生產(chǎn)者和消費(fèi)者的現(xiàn)貨商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露上，市場(chǎng)仍有巨大的潛力。
商品期貨：將商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露從商品現(xiàn)貨中剝離
雖然購買商品現(xiàn)貨和投資商品期貨是獲得商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露的兩種途徑，但這兩種策略卻產(chǎn)生了差異十分懸殊的收益。第一種策略下的投資收益取決于商品現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)，這些變動(dòng)主要由庫存水平、經(jīng)濟(jì)周期階段以及商品的長期生產(chǎn)成本的變動(dòng)，第三項(xiàng)因素恰是近期商品價(jià)格大漲的最關(guān)鍵因素。相比之下，投資商品期貨的收益則取決于商品期貨合約價(jià)格的變動(dòng)，即使現(xiàn)貨商品價(jià)格保持不變，當(dāng)商品期貨合約價(jià)格收斂于現(xiàn)貨商品價(jià)格時(shí)亦會(huì)產(chǎn)生收益。
從圖表1可以看出，盡管過去幾年原油現(xiàn)貨價(jià)格大幅上行，但與進(jìn)行充分擔(dān)保、只做多頭的原油期貨長期投資相比，即使沒有儲(chǔ)存成本、購買并持有原油現(xiàn)貨的投資收益仍相形見絀。具體來說，于1987年初購買的100美元原油現(xiàn)貨，到2007年初時(shí)的價(jià)值為334.59美元，年化收益率6.22%。若投資于標(biāo)普高盛商品指數(shù)的原油（WTI原油指數(shù)）等充分擔(dān)保的商品期貨，這相同的100美元投資將升值到2,108.48美元，年化收益率16.47%。而且，這種顯著的超額收益現(xiàn)象并不僅限于原油市場(chǎng)，在分散化的商品寬基指數(shù)的收益率同樣可以觀察到這種現(xiàn)象，如標(biāo)普高盛商品指數(shù)（如圖表2）。
在獲得商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露方面兩種策略有著截然不同的歷史收益表現(xiàn)。這些歷史收益的表現(xiàn)差距使得凸顯商品期貨投資基本面屬性的幾個(gè)重要問題得以呈現(xiàn)。
圖表1：原油期貨總收益遠(yuǎn)超現(xiàn)貨原油價(jià)格漲幅標(biāo)普高盛商品指數(shù)：1987年1月1日= 100圖表2：商品期貨總收益指數(shù)與商品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)標(biāo)普高盛商品指數(shù)：1970年1月1日= 100
來源：標(biāo)普高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普高盛商品研究
如果購買商品現(xiàn)貨和投資商品期貨有著相同的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露，為什么收益會(huì)有所不同？
乍看起來，在風(fēng)險(xiǎn)暴露相同的情況下，如果投資商品期貨比購買商品現(xiàn)貨的收益更高，那么似乎沒有人會(huì)選擇購買商品現(xiàn)貨。對(duì)投資者來說的確是這樣的。但是，對(duì)于持有大量實(shí)物商品的生產(chǎn)者和消費(fèi)者來說，他們用實(shí)物商品庫存參與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益。持有實(shí)物庫存的好處包括形成實(shí)物商品運(yùn)營的緩沖墊，避免由于商品供應(yīng)中斷而引起的運(yùn)營中斷。例如，煉油廠持有原油庫存，以便即使下一批原油裝運(yùn)晚到，煉油廠仍能保持其運(yùn)營速度。為了對(duì)這一好處“支付”對(duì)價(jià)，煉油廠愿意對(duì)接受商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露的較低收益。
因此，持有現(xiàn)貨商品的收益由兩部分組成：現(xiàn)貨商品價(jià)格升值和持有實(shí)物庫存所獲得的經(jīng)濟(jì)利益，第二部分的經(jīng)濟(jì)利益也可以通過存貨租賃獲得。這類似于房屋所有者的購房收益，它也由兩部分組成：房屋價(jià)格升值和居住在房屋中所獲得的經(jīng)濟(jì)利益，若無房屋所有權(quán)，居住房屋的經(jīng)濟(jì)利益就只能通過支付房租來獲得。對(duì)于一些存在實(shí)物商品存貨租賃市場(chǎng)的大宗商品，如黃金，可以從其租賃市場(chǎng)中觀察到實(shí)際租金（或本例中的“租賃”）的費(fèi)率。然而對(duì)許多其它大宗商品來說，租賃市場(chǎng)并不存在，因此租賃費(fèi)率必須由推斷得出。
考慮采用商品期貨來進(jìn)行庫存租賃的策略產(chǎn)生的成本，可用以推斷租賃費(fèi)率。以利率（r0）借入資金，以價(jià)格（p）購買商品現(xiàn)貨，從而獲得現(xiàn)貨庫存。同時(shí)，以價(jià)格（f）賣空商品期貨合約（與租賃期相對(duì)應(yīng)）。用先前購買的現(xiàn)貨商品進(jìn)行交割以平倉商品期貨空頭頭寸，從而將商品現(xiàn)貨的購買轉(zhuǎn)化為租賃形式。
由于這種策略相當(dāng)于租用商品現(xiàn)貨庫存，所以其成本必須等于現(xiàn)貨商品的租賃費(fèi)率（w）。成本等于商品現(xiàn)貨的價(jià)格加上借入資金的利息費(fèi)用，再減去賣空商品期貨合約的價(jià)格（如等式1）。
(1)
需要注意的是，上文定義的租賃費(fèi)率（w）假定“租賃者”支付了商品現(xiàn)貨的全部存儲(chǔ)成本。對(duì)許多大宗商品來說，存儲(chǔ)成本決定了持有商品現(xiàn)貨的收益，這意味著需要為“租賃者”持有商品現(xiàn)貨庫存支付一定的報(bào)酬。也就是說，租賃費(fèi)率是負(fù)值。
實(shí)際上，通過將商品現(xiàn)貨出租給自己，生產(chǎn)者和消費(fèi)者可以利用他們的商品庫存獲得等同于現(xiàn)貨商品價(jià)格上漲加上租賃費(fèi)率的收益(rPhysical)（如等式2）。
(2)
相比之下，商品期貨投資以一定的價(jià)格（f）買入期貨合約，以價(jià)格（p）出售實(shí)物商品進(jìn)行交割，并獲得現(xiàn)金保證金的收益（r0）（如等式3）。
(3)
將租賃費(fèi)率（等式1）代入購買商品現(xiàn)貨的收益方程（等式2）中，可以發(fā)現(xiàn)購買現(xiàn)貨商品所賺取的總收益等于充分擔(dān)保的商品期貨（rFutures）所獲得的投資收益。
因此，商品現(xiàn)貨持有者和商品期貨投資者擁有相同的商品風(fēng)險(xiǎn)暴露收益率。然而，商品現(xiàn)貨持有者通過放棄部分收益以獲取商品庫存的“租金”。不過，通過實(shí)物所有權(quán)來獲得這種“租金”收益，需要有租賃市場(chǎng)或者該商品可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)中進(jìn)行交易。在房主的案例中，類似房主要么自己能夠住在房子里者要么能夠租住另一個(gè)房子。因此，選擇購買和持有商品現(xiàn)貨的投資者可能更像是一位房地產(chǎn)投資者，他既不居住也不租賃自己所購買的房產(chǎn)，而僅僅依靠房?jī)r(jià)上漲來獲得收益。
持有商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的收益是如何在商品期貨定價(jià)中體現(xiàn)出來的？
持有商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益或“商品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，其包含在商品期貨中的定價(jià)方式與美國國債或其他貼現(xiàn)債券包含在收益率曲線當(dāng)中的定方式相似。也就是說，商品期貨價(jià)格是市場(chǎng)預(yù)期在交割時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的貼現(xiàn)值。期貨價(jià)格的貼現(xiàn)率是以投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)的。
盡管商品期貨合約的收益與商品當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格沒有直接關(guān)系，但通常將商品期貨合約的收益分解為商品現(xiàn)貨的價(jià)格上漲和商品期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格間的貼水，或者“移倉”收益（如圖表3）。
圖表3：商品期貨投資的超額收益可以分解為價(jià)格上漲和滾動(dòng)收益（不包括保證金的收益）價(jià)格（縱軸）; 時(shí)間（橫軸）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)普高盛商品研究
回顧等式（1），“移倉”收益（或遠(yuǎn)期月差）必須等于商品存貨租賃費(fèi)率減現(xiàn)金利率（見等式4）。
(4)
因此，許多商品的遠(yuǎn)期月差主要由實(shí)物庫存水平驅(qū)動(dòng)十分正常。高庫存水平導(dǎo)致租賃費(fèi)率下降，導(dǎo)致月差收窄并呈現(xiàn)出 “遠(yuǎn)月升水”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；而低庫存則導(dǎo)致租賃費(fèi)率上漲，導(dǎo)致月差擴(kuò)大并呈現(xiàn)出 “遠(yuǎn)月貼水”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。請(qǐng)注意，通過持有商品期貨合約，投資者即使未參與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，也可以獲得現(xiàn)貨庫存的隱含租金收益。
商品風(fēng)險(xiǎn)暴露的長期收益是如何產(chǎn)生的？
商品期貨合約的預(yù)期收益取決于投資者持有商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)所需的預(yù)期收益。只有在能夠獲得與其他資產(chǎn)比具有競(jìng)爭(zhēng)力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益時(shí)，投資者才會(huì)愿意持有商品期貨。因?yàn)闊o法直接對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行直接分析，這就成為了需要通過觀察大宗商品相對(duì)于其他資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特性來加以判斷的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題，也就是我們將要進(jìn)行的分析。
將大宗商品視為一種資產(chǎn)類別：分散化投資組合的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)-收益特性
以往投資者會(huì)要求獲得高的、“類權(quán)益”的平均投資收益率來持有商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口
商品期貨投資的長期收益的驅(qū)動(dòng)要素是投資者持有商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。鑒于投資與商品指數(shù)如標(biāo)普高盛商品指數(shù)所獲取的令人印象深刻的歷史收益，投資者對(duì)于持有商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的高收益要求，可與持有寬基股票指數(shù)如標(biāo)準(zhǔn)普爾500的收益相比。
更具體地說，1970年至2006年標(biāo)普高盛商品指數(shù)的年化收益率（連續(xù)復(fù)利）為10.84%，高出現(xiàn)金回報(bào)率5.05個(gè)百分點(diǎn)。與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率相比，標(biāo)普高盛商品指數(shù)這一歷史表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的同期年化收益率（連續(xù)復(fù)利）為10.60%，高出現(xiàn)金回報(bào)率4.80%（如圖表4）。
圖表4：標(biāo)普高盛商品指數(shù)等大宗商品指數(shù)投資的長期收益，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)等寬基股票指數(shù)投資的長期收益指數(shù)：1970年1月= 100
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
這表明在過去的37年中，投資者僅要求了5個(gè)百分點(diǎn)左右的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來作為承擔(dān)商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。孤立地看，這種商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。標(biāo)普高盛商品指數(shù)比股票指數(shù)、長期政府債券和現(xiàn)金（如圖表5、圖表6）的收益率波動(dòng)幅度更大。然而，盡管商品期貨指數(shù)波動(dòng)較大，其高平均收益意味著大宗商品投資仍然具有良好的夏普比率。
圖表5：商品風(fēng)險(xiǎn)和收益1970-2006年化月度收益率（連續(xù)復(fù)利）
圖表6：商品風(fēng)險(xiǎn)和收益1984-2006
年化月度收益率（連續(xù)復(fù)利）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
重要的是，從投資組合的角度來看，由于大宗商品收益與其他資產(chǎn)收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以商品的波動(dòng)性實(shí)際上是“好的”波動(dòng)性。這意味著將大宗商品加入現(xiàn)有的股票、債券投資組合可以降低投資組合整體的波動(dòng)性。實(shí)質(zhì)上，當(dāng)一個(gè)股票、債券投資組合中包含大宗商品時(shí)，商品指數(shù)收益的高波動(dòng)性會(huì)成為投資組合分散化的重要來源。簡(jiǎn)而言之，負(fù)相關(guān)性和高波動(dòng)性使得少量的商品頭寸即可對(duì)投資組合的分散化起到很大的作用。
例如，標(biāo)普高盛商品指數(shù)這樣的充分分散的寬基商品指數(shù)，長期擁有與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)等主要股票指數(shù)呈低相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)的“類權(quán)益”平均收益率。然而，不能因?yàn)橐粋€(gè)指數(shù)的表現(xiàn)就得出所有商品的風(fēng)險(xiǎn)都是一樣的結(jié)論。不同的大宗商品之間的風(fēng)險(xiǎn)與收益有很大的差異（如圖表7）。
圖表7：大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)與收益差異很大1984 - 2006年化收益率（連續(xù)復(fù)利）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
有趣的是，那些與經(jīng)濟(jì)周期、能源（GSEN）和工業(yè)金屬（GSIN）關(guān)系最密切的大宗商品的平均收益率和波動(dòng)性是最高的。能源也與股票和債券呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，以至于其對(duì)投資組合分散化有著很大的貢獻(xiàn)。盡管貴金屬（GSPM）和農(nóng)業(yè)（GSAG）具有相當(dāng)大的波動(dòng)性，但它們的平均收益率低于現(xiàn)金收益率，表明了投資者更愿意將這些資產(chǎn)看作為一種保險(xiǎn)形式來支付對(duì)價(jià)。最后，牲畜（GSLV）的平均收益率位于現(xiàn)金和長期政府債券的平均收益率之間。
在經(jīng)典的投資組合優(yōu)化中，大宗商品因其高平均收益率和與股票、債券的負(fù)相關(guān)性而占有大量的配置份額
考慮到商品期貨指數(shù)投資的歷史風(fēng)險(xiǎn)-收益特性——高平均收益率和與股票、債券均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)于經(jīng)典的資產(chǎn)組合配置優(yōu)化模型建議在一個(gè)投資組合中配置相對(duì)較高的大宗商品比例也是并不奇怪的。
事實(shí)上，根據(jù)1970-2006年的商品平均收益率和相關(guān)性（圖表5），經(jīng)典的投資組合優(yōu)化模型表明，投資組合中不以現(xiàn)金（美國國庫券）形式持有的部分，30%應(yīng)該配置大宗商品，33%應(yīng)配置股票，37%應(yīng)配置政府債券。在資產(chǎn)配置決策中加入大宗商品，可以使投資者在任何給定的、以波動(dòng)率衡量的投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高的平均收益率（如圖表8）。從資本市場(chǎng)線的斜率可以看出，加入大宗商品使得投資組合在1970-2006年間的夏普比率從0.35升高到0.46。
圖表8：在資產(chǎn)配置決策中加入大宗商品可以顯著改善經(jīng)典投資組合優(yōu)化模型中的風(fēng)險(xiǎn)收益比年化月度平均超額收益（持續(xù)復(fù)利）（垂直軸）;月度收益的年化波動(dòng)率（橫軸）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
基于較短期但為最近年份的1984-2006年平均收益率和相關(guān)性，經(jīng)典的投資組合優(yōu)化表明，投資組合中不以現(xiàn)金形式持有的部分，16%應(yīng)配置商品，54%應(yīng)配置股票，30%應(yīng)配置政府債券。
雖然基于較短期但為最近年的的1984-2006數(shù)據(jù)，經(jīng)典投資組合優(yōu)化所建議配置的大宗商品比例較低，卻仍顯著高出商品期貨指數(shù)投資者通常選擇的配置比例。采用標(biāo)普高盛商品風(fēng)格指數(shù)的大多數(shù)商品期貨指數(shù)投資者，將其投資組合的3%至7%配置于商品。這些投資者發(fā)現(xiàn)，由于商品的平均收益率高且波動(dòng)較大，即使是小比例配置也會(huì)對(duì)投資組合的表現(xiàn)產(chǎn)生有力的影響。
除了在經(jīng)典投資組合優(yōu)化方面均值方差特性，大宗商品在極端市場(chǎng)中也表現(xiàn)強(qiáng)勁
經(jīng)典的投資組合優(yōu)化表明，大宗商品在歷史上擁有高平均收益率、高夏普比率以及與主要資產(chǎn)類別的低相關(guān)性的特性，使得將其納入股票債券的均衡投資組合表現(xiàn)強(qiáng)勁。然而，眾所周知的是，資產(chǎn)收益率的歷史分布常常在重要的方面與正態(tài)分布的假定顯著不同，這將使得投資者在評(píng)估資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)時(shí)需要考慮除平均收益率、波動(dòng)率和相關(guān)性之外的因素。
例如，對(duì)于“傳統(tǒng)的”60/40股票債券投資組合，歷史收益分布顯示的“不太可能”事件（圖表9中直方圖中左右尾部的低頻極值收益）出現(xiàn)得比在正態(tài)分布中更加頻繁。此外，由于這些極端事件通常會(huì)帶來極低的收益而非極高的回報(bào)，因此相對(duì)正態(tài)分布來說，這種分布被認(rèn)為是“左偏”的。
通過期權(quán)定價(jià)，可以更清楚地看到60/40股票債券投資組合的“肥尾”和“左偏”。設(shè)想一個(gè)類奇異期權(quán)付給賣家關(guān)于60/40股票債券投資組合的收益率，應(yīng)是一個(gè)低于給定水平的收益率。在正態(tài)分布下用于正確計(jì)算此期權(quán)期望支出的波動(dòng)率水平是圖表9和圖表10所示的“隱含波動(dòng)率”。如果收益率的歷史分布呈正態(tài)分布，隱含波動(dòng)率將在整個(gè)分布中保持不變并等于實(shí)際波動(dòng)率。但事實(shí)上，圖表9中的隱含波動(dòng)率在尾部較高并且往左上升較快，這表明60/40股票債券投資組合收益的歷史益分布相對(duì)于正態(tài)分布而言具有“肥尾”和“左偏”的特征。由于該投資組合其價(jià)格大幅下跌的可能性遠(yuǎn)大于大幅上漲，這意味著該組合往往更容易有“崩盤傾向”。更具體地說，例如1987年10月的股票市場(chǎng)崩盤，60/40投資組合在一個(gè)月內(nèi)下跌12.1%這種現(xiàn)象，會(huì)比忽然的強(qiáng)勁上漲來的更為常見。
圖表960/40股債債券投資組合的投資收益呈“左偏”，或具有“崩盤傾向”%頻率（左軸）；年化波動(dòng)率（右軸）圖表10：標(biāo)普高盛商品指數(shù)呈右偏或“尖頂特性”%頻率（左軸）; 年化波動(dòng)率（右軸）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
與60/40股票債券投資組合一樣，商品指數(shù)收益的歷史分布也具備“肥尾”特征，意味著罕見的、極端收益事件比正態(tài)分布下更加常見（如圖表10）。然而，與60/40股票債券投資組合不同，商品指數(shù)收益更具“尖頂特性”，而不是更具“崩盤傾向”，并且有較長的右尾。換言之，商品收益的極端情況更多出現(xiàn)在上漲時(shí)而不是下跌時(shí)。
商品的收益率往往更具“尖頂特性”是由于庫存在商品市場(chǎng)中的作用。商品市場(chǎng)的特點(diǎn)是在短期內(nèi)，供給與需求對(duì)價(jià)格非常不敏感。因此，如果僅依靠?jī)r(jià)格調(diào)整來使得供需平衡并且市場(chǎng)出清，通常會(huì)需要價(jià)格的大幅波動(dòng)。為了抑制價(jià)格波動(dòng)，商品市場(chǎng)使用庫存來幫助保持供需平衡。也就是說，商品市場(chǎng)要通過價(jià)格和庫存水平兩方面來進(jìn)行調(diào)整，而非僅依靠?jī)r(jià)格波動(dòng)。然而，基于人們無法將庫存降至負(fù)數(shù)水平（更實(shí)際地說，低于最低生產(chǎn)運(yùn)營所需水平）這一現(xiàn)實(shí)，當(dāng)商品市場(chǎng)庫存降至較低水平時(shí)，市場(chǎng)被迫單獨(dú)使用價(jià)格波動(dòng)來進(jìn)行調(diào)整使得市場(chǎng)出清。這會(huì)造成更大的價(jià)格波動(dòng)，并使得價(jià)格大幅上漲的可能性提高以便將需求從市場(chǎng)中釋放出來，使需求與供給平衡。對(duì)商品期貨投資者而言，價(jià)格急劇上漲可以帶來顯著的高收益。
在股票和債券市場(chǎng)最需要的時(shí)候，商品可以提供足夠的分散化
在一個(gè)極端事件并不罕見的世界里，分散化不僅僅是一個(gè)相關(guān)性問題，它同樣是某種資產(chǎn)是否能夠可靠地在各種市場(chǎng)條件下降低投資組合損失的問題。尤其是當(dāng)60/40股票債券投資組合的收益率處于最低水平、最需要資產(chǎn)提供分散化的時(shí)候，一種資產(chǎn)能否真正提供分散化。
由于引發(fā)大宗商品價(jià)格出現(xiàn)“尖頂”的事件往往也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格急劇下跌，所以商品配置在某種意義上，是對(duì)因?qū)嶋H的或者潛在的商品供給中斷而造成的60/40股票債券投資組合表現(xiàn)不佳的自然對(duì)沖。例如，1990年8月伊拉克入侵科威特時(shí)，標(biāo)普高盛商品指數(shù)在該月錄得15.4%的高收益率，而60/40股票債券投資組合則下跌7.4%。然而，即使是在60/40股票債券投資組合由于其他因素而遭受重大損失的市場(chǎng)環(huán)境中，大宗商品收益水平相對(duì)而言不受整體金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的影響。例如，在1987年10月的美國股市暴跌中，60/40股票債券組合當(dāng)月下跌12.1%，而標(biāo)普高盛商品指數(shù)的總收益率超過平均1.1%。
通過檢驗(yàn)標(biāo)普高盛商品指數(shù)在不同60/40股票債券投資組合收益環(huán)境中的平均收益，可以發(fā)現(xiàn)商品對(duì)投資組合的分散化是普適的。例如，圖表11列出了基于60/40股票債券投資組合收益表現(xiàn)排名的標(biāo)普高盛商品指數(shù)的平均收益率。更具體地說，圖表11中左側(cè)的第一列表明，當(dāng)60/40股票債券投資組合的收益率處于最低的10%時(shí)，標(biāo)普高盛商品指數(shù)的平均總收益率為0.70%。圖表11第二列顯示，當(dāng)60/40股票、債券投資組合的收益率好于最差的10%但仍處于較差的20%時(shí)，標(biāo)普高盛商品指數(shù)平均總收益率為1.14%。
盡管當(dāng)60/40股票債券投資組合遭受極度損失時(shí)，標(biāo)普高盛商品指數(shù)的平均總收益率低于正常水平，但仍保持每月70個(gè)基點(diǎn)的正收益率，而60/40投資組合的平均收益率則接近-500基點(diǎn)。此外，在一些表現(xiàn)不佳但并不極端的股票債券市場(chǎng)中，商品指數(shù)提供的可用以抵消負(fù)收益率的水平遠(yuǎn)高于其與60/40股票債券投資組合的相關(guān)性所顯示的。
總的來說，商品指數(shù)投資在各種市場(chǎng)條件下都提供了穩(wěn)健分散化的特性。如圖表12所示，在投資組合中配置10%的標(biāo)普高盛商品指數(shù)，可在多個(gè)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的分散化，即使在極端惡劣的市場(chǎng)環(huán)境下，該組合的表現(xiàn)仍優(yōu)于60/40股票債券投資組合。凸顯即便是小比例的商品配置，也可以為組合在各種市場(chǎng)環(huán)境中增加有意義的分散化。此外，由于標(biāo)普高盛商品指數(shù)的平均收益與60/40股票債券投資組合相當(dāng)，因此這種分散化是可以在投資組合平均收益率沒有顯著變化的情況下實(shí)現(xiàn)的，從圖表12中可以看出,投資組合平均收益水平?jīng)]有變化。
圖表11：商品的收益率在60/40股票債券投資組合收益率較低時(shí)更高月度平均收益率（縱軸） 60/40組投資合表現(xiàn)排名（百分比）圖表12：在60/40股票債券投資組合中增加10%的商品配置，在不降低收益率的情況下降低了組合的波動(dòng)率月度平均收益率（縱軸）60/40股票、債券投資組合表現(xiàn)排名（百分比）
據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森和高盛商品研究
商品收益與經(jīng)濟(jì)環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)多元化造成投資組合分散化
相對(duì)于傳統(tǒng)投資組合中的資產(chǎn)，大宗商品獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)-收益特性來自于特定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下商品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)-收益特性。實(shí)物商品在經(jīng)濟(jì)中的作用使得其風(fēng)險(xiǎn)-收益特性與傳統(tǒng)資產(chǎn)（如股票、債券和現(xiàn)金）截然不同。不論是處于經(jīng)濟(jì)周期中還是通貨膨脹中，大宗商品通常在其他資產(chǎn)表現(xiàn)最差時(shí)表現(xiàn)最好。對(duì)投資者而言，大宗商品不僅提供了投資組合分散化，而且提供了穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)多元化。
商品在經(jīng)濟(jì)狀況處于最佳狀態(tài)時(shí)表現(xiàn)最佳，不似股票在經(jīng)濟(jì)狀況最糟糕時(shí)表現(xiàn)最佳
雖然經(jīng)濟(jì)周期通常以經(jīng)濟(jì)衰退和擴(kuò)張的形式來界定，但通過用“產(chǎn)出缺口”的概念來拓展經(jīng)濟(jì)周期階段的定義，可以更廣義地看待這些周期性波動(dòng)。產(chǎn)出缺口是指實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平與潛在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平或經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出趨勢(shì)之間的差異。當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平（例如以實(shí)際GDP衡量的產(chǎn)出水平）高于潛在產(chǎn)出水平或產(chǎn)出趨勢(shì)時(shí)，表明產(chǎn)能已經(jīng)窮盡，經(jīng)濟(jì)周期可能接近峰值。當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平相對(duì)于潛在產(chǎn)出或產(chǎn)出趨勢(shì)較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)體存在大量的失業(yè)，經(jīng)濟(jì)周期可能接近低谷。
如圖表13所示，用產(chǎn)出缺口對(duì)經(jīng)濟(jì)周期階段的界定時(shí)間與國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的界定時(shí)間非常接近。利用產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)周期可以分為四個(gè)階段（見圖表14）。這些階段由產(chǎn)出缺口水平與經(jīng)濟(jì)增長率相結(jié)合定義的。從圖表14的左側(cè)開始，經(jīng)濟(jì)處于衰退后半程，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，產(chǎn)出下降至增長趨勢(shì)之下。這個(gè)階段的特點(diǎn)是失業(yè)率上升和產(chǎn)能利用率低。在下一階段，增長率上升，經(jīng)濟(jì)會(huì)從衰退中復(fù)蘇。然而在整個(gè)復(fù)蘇階段，雖然大量失業(yè)工人和閑置產(chǎn)能已經(jīng)開始重新投入生產(chǎn)，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)在增長趨勢(shì)下運(yùn)行。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的第三階段，在這個(gè)階段，持續(xù)高速的增長使得經(jīng)濟(jì)增長超越長期增長趨勢(shì)水平。在這一時(shí)點(diǎn)，隨著失業(yè)率下降經(jīng)濟(jì)增長開始受制于產(chǎn)能限制，商品價(jià)格壓力出現(xiàn)。在最后階段，雖然經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出仍然較高，但經(jīng)濟(jì)逐步陷入衰退，增速放緩。
圖表13：經(jīng)濟(jì)周期的階段可以用“產(chǎn)出缺口”來表示%潛在產(chǎn)出或產(chǎn)出趨勢(shì)的百分比圖表14：將經(jīng)濟(jì)周期的階段與產(chǎn)出水平和增長率相聯(lián)系衰退（紫色）; 擴(kuò)張（白色）
據(jù)來源：美國國家經(jīng)濟(jì)研究局、美國商務(wù)部、經(jīng)合組織和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：美國國家經(jīng)濟(jì)研究局、美國商務(wù)部、經(jīng)合組織和高盛商品研究。
值得注意的是，與上面的標(biāo)準(zhǔn)化圖表不同，經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的持續(xù)時(shí)間并不相等，在不同經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)時(shí)間也不相同。根據(jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局的數(shù)據(jù)，美國戰(zhàn)后1945年至2001年中，十個(gè)周期的平均持續(xù)時(shí)間超過5年半（67個(gè)月），其中經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期較長（57個(gè)月），經(jīng)濟(jì)衰退期較短（10個(gè)月）。
圖表15-18用四象限表格的形式詳細(xì)說明了資產(chǎn)收益與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。由于經(jīng)濟(jì)關(guān)系在全球范圍內(nèi)越來越顯著，我們采用了與OECD國家產(chǎn)出缺口相對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期。每個(gè)象限內(nèi)有兩個(gè)數(shù)字，第一個(gè)數(shù)字是該經(jīng)濟(jì)周期階段，各類資產(chǎn)的年化平均季度收益。第二個(gè)數(shù)字（括號(hào)內(nèi)）是圍繞該平均收益的實(shí)際收益年化波動(dòng)率（即標(biāo)準(zhǔn)差）。
圖表15：當(dāng)產(chǎn)出低并且經(jīng)濟(jì)增長緩慢時(shí)，股票收益率最高%年化季度收益率（連續(xù)復(fù)利）圖表16：相反，當(dāng)產(chǎn)出高且經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)，商品收益率最高%年化季度收益率（連續(xù)復(fù)利）
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、經(jīng)合組織和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：標(biāo)準(zhǔn)普爾、經(jīng)合組織和高盛商品研究
圖表17：債券與股票的收益特征類似，但當(dāng)產(chǎn)出較高且增長緩慢時(shí)，債券收益更好
%年化季度收益率（連續(xù)復(fù)利）
圖表18：現(xiàn)金（美國國庫券）表現(xiàn)最好的市場(chǎng)環(huán)境
%年化季度收益率（連續(xù)復(fù)利）
數(shù)據(jù)來源：伊博森、經(jīng)合組織和高盛商品研究
數(shù)據(jù)來源：伊博森、經(jīng)合組織和高盛商品研究
前兩個(gè)表格列出了1970年至2006年間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（圖表15）和標(biāo)普高盛商品指數(shù)（圖表16）在經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段的歷史平均總收益。圖表15顯示，標(biāo)普500指數(shù)等股票投資在經(jīng)濟(jì)狀況最差的時(shí)候表現(xiàn)最好。圖表15的右下象限表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于高失業(yè)率、低產(chǎn)能利用率、增長緩慢的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率最高，為18.28%。隨著經(jīng)濟(jì)狀況開始好轉(zhuǎn)進(jìn)入擴(kuò)張期，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在整個(gè)擴(kuò)張期間的平均收益率為7.84%。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)（如右上象限所示），股票收益最低。
相比之下，圖表16顯示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況處于最佳狀態(tài)時(shí)，標(biāo)普高盛商品指數(shù)等商品投資表現(xiàn)最佳。因此，當(dāng)股票收益最低時(shí)，商品投資收益最佳；而當(dāng)股票收益最佳時(shí)，商品投資收益最差。更具體地說，在圖表16的右下象限，商品收益最低，平均收益率為5.63%，而此時(shí)股票的平均收益率為18.28%。此外，隨著經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇并開始擴(kuò)張，大宗商品收益率持續(xù)加速上漲，直到經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，經(jīng)濟(jì)“過熱”并出現(xiàn)商品價(jià)格壓力，商品收益率幾乎達(dá)到20%。最后，即使經(jīng)濟(jì)陷入右上象限的經(jīng)濟(jì)衰退，在股市收益率最低的情況下，商品的平均收益率仍然穩(wěn)健地保持在9.53%以上。
經(jīng)濟(jì)周期各階段股票和商品之間收益率的鮮明對(duì)比，表明了投資組合分析中商品與其他資產(chǎn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的來源。此外，在與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)聯(lián)的背景下考察其投資收益率，商品指數(shù)投資對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分散化的潛在作用越發(fā)凸出。
與大宗商品的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)特性截然不同的是，美國長期政府債券和股票在與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)特性上表現(xiàn)大致相同。如圖表17中的右下象限所示，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退后期時(shí)，債券的收益率最佳，與股票收益的表現(xiàn)類似。債券同時(shí)在經(jīng)濟(jì)衰退前期也表現(xiàn)良好。
最后，與長期債券相比，短期國庫券在經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)性要小得多。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高于潛在增長率、美聯(lián)儲(chǔ)加息以防止經(jīng)濟(jì)“過熱”并抑制通貨膨脹時(shí)，現(xiàn)金收益幾乎確定性地率溫和上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增長率、美聯(lián)儲(chǔ)將降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長、并試圖將經(jīng)濟(jì)從衰退中解救出來時(shí)，現(xiàn)金收益率回落。
縱觀主要資產(chǎn)類別，顯而易見，在經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段，股票、債券和現(xiàn)金等傳統(tǒng)資產(chǎn)有著驚人相似的風(fēng)險(xiǎn)特性。而大宗商品卻表現(xiàn)出了截然不同的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)特性，相較于傳統(tǒng)的股票債券資產(chǎn)組合，將大宗商品加入傳統(tǒng)股票債券組合可以更好地提升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分散化的潛在能力。
大宗商品具有獨(dú)特地保護(hù)投資組合免受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)影響的能力
除了與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)-收益特性外，大宗商品在通脹方面也表現(xiàn)出與股票和債券截然不同的獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)-收益特性，使其特別適合用以對(duì)沖投資組合的通脹風(fēng)險(xiǎn)。分散化的商品指數(shù)（如標(biāo)普高盛商品指數(shù)）的通脹風(fēng)險(xiǎn)特性，與美國的核心和非核心膨脹率有很高的正相關(guān)性（如圖表19）。這種正相關(guān)關(guān)系在美國貨幣政策被動(dòng)與主動(dòng)體系中都有所體現(xiàn)，表明其有足夠的影響力可以使貨幣政策的變化。此外，在最近的市場(chǎng)環(huán)境中商品價(jià)格對(duì)美國核心通脹率的反應(yīng)程度超過7比1，這可以從圖表19中1984-2006年標(biāo)普高盛商品指數(shù)的核心通脹系數(shù)（7.07）中看出。這種相關(guān)程度使商品配置能夠有效對(duì)沖投資組合免受通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
相比之下，其他大多數(shù)資產(chǎn)（包括美國股票、美國長期債券、美國國債通脹保護(hù)證券（TIPS）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs））在通脹風(fēng)險(xiǎn)特性上的表現(xiàn)非常類似：其資產(chǎn)收益率與預(yù)期通脹率（通常用資產(chǎn)收益率作為代理變量）正相關(guān)關(guān)系，與超預(yù)期并最終持續(xù)通脹率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)特性是由于市場(chǎng)價(jià)格將預(yù)期通脹率納入資產(chǎn)價(jià)值和收益率的定價(jià)當(dāng)中，進(jìn)而導(dǎo)致投資回報(bào)率隨著預(yù)期通脹率的上升而上升。然而，一旦隨后的市場(chǎng)通脹超預(yù)期并且市場(chǎng)預(yù)期這種超預(yù)期通脹率會(huì)持續(xù)，同樣的行為會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率下降。因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)必須以較高的貼現(xiàn)率（無論是名義還是實(shí)際）來重估現(xiàn)金流量，并推動(dòng)收益率上升和資產(chǎn)價(jià)格下降。
圖表19：在各類資產(chǎn)中，大宗商品有著獨(dú)特的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)狀況
每個(gè)回歸中只含有一個(gè)“收益”變量。表6列出了每項(xiàng)資產(chǎn)的“收益率”。
使用Newey-West（1987）估計(jì)法對(duì)重疊觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行t統(tǒng)計(jì)量校正。
數(shù)據(jù)來源：美國勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）、標(biāo)準(zhǔn)普爾、伊博森、全美不動(dòng)產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（NAREIT）、美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（FRB）和高盛商品研究。
然而現(xiàn)金投資是一個(gè)例外，例如3個(gè)月的美國國庫券。在最近的貨幣政策環(huán)境下，美國核心CPI每上漲1%，3個(gè)月的美國國庫券利率上漲1.5%。雖然這表明現(xiàn)金投資在對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)上得到了良好保護(hù)，但由于其收益率表現(xiàn)相對(duì)通脹的反應(yīng)度不足，因此不足以為投資組合的其他部分進(jìn)行有效的通脹風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。
其他實(shí)物資產(chǎn)保護(hù)其收入的購買力免受通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響，而非保護(hù)投資組合不因通脹風(fēng)險(xiǎn)而貶值
美國國債通脹保護(hù)證券（TIPS）等實(shí)物資產(chǎn)保護(hù)著收入的購買力。但是，由于貨幣政策會(huì)將通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)際利率風(fēng)險(xiǎn)，在超預(yù)期通貨膨脹觸發(fā)實(shí)際利率上升，TIPS等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值會(huì)出現(xiàn)下跌。因此，盡管像TIPS這樣的實(shí)物資產(chǎn)可以保護(hù)其現(xiàn)金流購買力不受通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響，但出現(xiàn)超預(yù)期通脹后，它們?nèi)匀幻媾R著與實(shí)際利率變化相關(guān)的“再投資風(fēng)險(xiǎn)”。
所以對(duì)投資者而言，問題在于更想保護(hù)收入的購買力，還是對(duì)沖投資組合以保證其收益率。對(duì)于收入導(dǎo)向的投資者來說，通貨膨脹的主要風(fēng)險(xiǎn)在其使得負(fù)債規(guī)模與其資產(chǎn)收入出現(xiàn)錯(cuò)配。對(duì)于這些投資者而言，他們主要的需求是無論通貨膨脹率如何，資產(chǎn)都能夠以合理的收益率產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的實(shí)際收入。為了滿足這種需求，TIPS和REITS等“實(shí)物資產(chǎn)”可以在提供購買力高水平保護(hù)的前提下產(chǎn)生合理水平的收入。
對(duì)回報(bào)導(dǎo)向的投資者而言，通脹的主要風(fēng)險(xiǎn)在于其會(huì)導(dǎo)致投資組合的價(jià)值下降，使得這類投資者會(huì)重配股票。在所有我們檢測(cè)過的資產(chǎn)中，大宗商品表現(xiàn)出優(yōu)異的對(duì)沖典型股票投資組合通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，對(duì)于回報(bào)導(dǎo)向的投資者而言，商品是一種實(shí)物資產(chǎn)。
商品期貨和大宗商品投資的未來
標(biāo)普高盛商品指數(shù)等被動(dòng)、多頭策略、充分分散的商品指數(shù)仍然是商品作為投資資產(chǎn)類別的基準(zhǔn)
雖然單個(gè)商品期貨合約仍然是對(duì)沖特定商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露以及交易商品市場(chǎng)方向觀點(diǎn)的首選金融工具，但投資作為一個(gè)資產(chǎn)類別的大宗商品，商品期貨指數(shù)為首選方式。將商品作為資產(chǎn)類別的投資者通過承擔(dān)分散化的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)組合來獲得超過現(xiàn)金收益的超額回報(bào)。這類投資者的策略并不是出于對(duì)市場(chǎng)方向的特定觀點(diǎn)，而是希望進(jìn)入期貨市場(chǎng)可以用期貨價(jià)格來補(bǔ)償商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)暴露。
在這方面，商品期貨指數(shù)投資者與持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股票指數(shù)投資者沒有區(qū)別。雖然許多股票投資者會(huì)選擇某些股票以表達(dá)對(duì)某家公司的觀點(diǎn)，但股票指數(shù)投資者只是想賺取分散化的美國股市風(fēng)險(xiǎn)敞口高于現(xiàn)金的超額收益。
然而，與股票指數(shù)不同，由于商品期貨會(huì)到期，因此商品期貨指數(shù)需要定期交易。這樣看來，商品期貨指數(shù)更像是特定到期期限的債券組合。到期前將商品期貨近月合約的多頭頭寸平倉，同時(shí)購買遠(yuǎn)月合約以維持商品期貨整體的長期頭寸，這一系列操作被稱為合約“移倉”。
近年來，指數(shù)“增強(qiáng)”策略已成為將投資大宗商品這類資產(chǎn)越來越受歡迎的工具
雖然傳統(tǒng)寬基的商品指數(shù)仍然是投資大宗商品這類資產(chǎn)主要基準(zhǔn)，但近年來，市場(chǎng)上指數(shù)“增強(qiáng)”策略已成為大宗商品投資的替代工具。廣義而言，指數(shù)增強(qiáng)策略是規(guī)則既定的策略，旨在通過修正指數(shù)的規(guī)則獲得超越商品指數(shù)基準(zhǔn)的超額收益。近期指數(shù)增強(qiáng)策略的出現(xiàn)和迅速發(fā)展，最開始是由于市場(chǎng)擔(dān)心期貨曲線中的遠(yuǎn)月升水會(huì)導(dǎo)致持有商品指數(shù)的收益為負(fù)，而遠(yuǎn)月升水會(huì)使得現(xiàn)貨價(jià)格上漲至更高的水平維持（主要集中在能源市場(chǎng)）。然而，當(dāng)前出現(xiàn)的一些新產(chǎn)品可能構(gòu)成了新一代的商品投資工具，其中一些產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)、收益和分散化方面的特性看起來優(yōu)于傳統(tǒng)基準(zhǔn)指數(shù)。
最初市場(chǎng)采取的增強(qiáng)措施是簡(jiǎn)單地修正指數(shù)規(guī)則，主要試圖消除基準(zhǔn)指數(shù)的“足跡”。這些修正包括在兩個(gè)最大的商品指數(shù)——標(biāo)普高盛商品指數(shù)和道瓊斯-AIG商品指數(shù)采用的移倉交易日（每月的第五個(gè)至第九個(gè)交易日）之外的交易日移倉，或者一致持有比商品指數(shù)所投資的主力合約晚1個(gè)月或者2個(gè)月的合約。然而，隨著市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向采用這些增強(qiáng)方法，指數(shù)移倉實(shí)際上在月內(nèi)成為了連續(xù)事件，通過這類技術(shù)策略所獲得的“Alpha”迅速消失。隨著時(shí)間的推移，這種旨在消除指數(shù)足跡的策略不可能再有顯著的超額收益。
另一方面，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)的一些其他指數(shù)增強(qiáng)策略，這些策略利用了商品市場(chǎng)的會(huì)持續(xù)存在的基本規(guī)律并取得了優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)。例如，一些策略修正了季節(jié)性較強(qiáng)的商品指數(shù)規(guī)則，如天然氣、燃料油和部分農(nóng)業(yè)和牲畜。這種季節(jié)性策略的目的在于創(chuàng)造超過基準(zhǔn)的超額收益，而這些超額收益的來源是市場(chǎng)的高度不確定性造成的一年當(dāng)中某些月份出現(xiàn)的期貨期限結(jié)構(gòu)的遠(yuǎn)月貼水，從而通過期貨移倉而獲得的可以持續(xù)的季節(jié)性收益，例如天然氣需求旺盛的冬季或谷物的種植季節(jié)；同時(shí)，季節(jié)性策略也用于避免在市場(chǎng)出現(xiàn)歷史性的元月升水時(shí)移倉合約，例如天然氣需求較低的夏季或谷物收獲后的時(shí)期。從宏觀角度來看，這些基于規(guī)律的增強(qiáng)策略為被動(dòng)投資者提供了一種更加個(gè)性化的方式來為參與市場(chǎng)，在較難獲得保障的時(shí)期向生產(chǎn)者銷售保險(xiǎn)，并避免那些投機(jī)者在購買保險(xiǎn)的時(shí)期參與市場(chǎng)。
另一種成熟的修正方案是動(dòng)態(tài)移倉，尤其對(duì)原油來說。原油是商品指數(shù)的一個(gè)重要組成部分，但沒有表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性征。動(dòng)態(tài)策略動(dòng)態(tài)地對(duì)原油期貨合約進(jìn)行移倉，使合約從傳統(tǒng)的主力合約移倉轉(zhuǎn)變?yōu)閮H當(dāng)期貨期限結(jié)構(gòu)處于遠(yuǎn)月升水時(shí)再進(jìn)行移倉，從而減少近月合約可能出現(xiàn)的負(fù)收益。在平時(shí)，動(dòng)態(tài)策略是傳統(tǒng)移倉策略的復(fù)制策略，受益于期貨曲線的元月貼水以及由此帶來的正收益。簡(jiǎn)而言之，這種策略在市場(chǎng)處于負(fù)持有收益是表現(xiàn)突出，使金融投資者在這些期間能夠避免收益受損。
結(jié)合上述各種修正的Beta增強(qiáng)型策略，已成為對(duì)大宗商品這類資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略型配置以及對(duì)特定商品的寬基指數(shù)或分類指數(shù)表達(dá)戰(zhàn)術(shù)觀點(diǎn)的投資者們的熱門選擇。此外，長期采取這種增強(qiáng)型指數(shù)策略并賣空相應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)所帶來的歷史收益，也吸引了投資者關(guān)注這種與金融資產(chǎn)不相關(guān)的收益來源。隨著大宗商品投資規(guī)模的增長，我們預(yù)計(jì)可用于投資大宗商品這類資產(chǎn)的新金融產(chǎn)品的創(chuàng)新將繼續(xù)進(jìn)行下去。
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