從美國公募基金的排名看，比爾·米勒長期排名前25%分位，而且換手率極低。那么他的成功到底有沒有借鑒意義，比爾·米勒又是如何戰(zhàn)勝標普的呢？今天我們和大家深度分析美國共同基金曾經(jīng)的大神：比爾·米勒！

最長戰(zhàn)勝市場的人

比爾·米勒至今保持著一個無人打破的紀錄：從1991到2005年，連續(xù)15年跑贏標普500。這個紀錄已經(jīng)遠遠超過耳熟能詳?shù)谋说昧制妗６以诒葼枴っ桌罩?，甚至沒有一個公募基金經(jīng)理能夠連續(xù)10年戰(zhàn)勝市場。從持續(xù)戰(zhàn)勝市場的年份看，他已經(jīng)遠超林奇了。他曾經(jīng)被晨星評選為90年代最佳基金經(jīng)理，也被納入了Barron's雜志1999年的世紀明星投資團隊。如果在1990年投資比爾·米勒的基金1萬美元，到了2007年7月會變成9.2萬美元。比爾.米勒創(chuàng)造了14%的年化回報率紀錄。因為巨大的成功，比爾.米勒管理的Value Trust基金規(guī)模，從1990年的7.5億美元增長到了2006年的200億美元。當然所有的這些前提都是在2008年大崩盤之前發(fā)生的。不過我們先看看比爾.米勒最輝煌時間的投資數(shù)據(jù)。

我們先看看下面這張圖，對比了截止到2005年，比爾·米勒所管理的Legg Mason Value Trust基金1年，3年和10年年化收益率表現(xiàn)。其他幾只基金都是Legg Mason一些其他的產(chǎn)品，以及當時市場上比較明星的基金產(chǎn)品。我們看到ValueTrust在1995到2005年的十年中，年化收益率達到了15.04%，是這個榜單最優(yōu)秀的產(chǎn)品（許多基金還沒有那么長的紀錄）。如果再把時間拉長，ValueTrust的優(yōu)勢就更大。1991到2005年的十五年，比爾.米勒的ValueTrust年化收益率是14.6%，平均每年戰(zhàn)勝標普 3.67%。當然，這個數(shù)據(jù)也暗示了另一個重要信息：比爾.米勒其實在2000到2005年收益率就很普通了，雖然戰(zhàn)勝了標普，但年化收益率并不高。他主要的累計收益，都是在1990到1999這一段超級大牛市中完成的。

作為一只Morningstar五星基金，下面是Morningstar對其從1994到2007年的統(tǒng)計。這張圖可能不是太清楚，我簡單羅列一些重要的數(shù)據(jù)。其實從滑鐵盧2008年之前的幾年，比爾·米勒的業(yè)績就已經(jīng)出現(xiàn)下滑。雖然2005年還是小幅戰(zhàn)勝標普，但是把2005到2007年業(yè)績放在一起，比爾.米勒的收益率是跑輸標普1.21%，跑輸羅素2.33%，在基金經(jīng)理排名中，只有82%的分位。從1994到2004年之間，比爾·米勒除了2000年網(wǎng)絡(luò)股調(diào)整，排名跌到了52%分位，其他所有年份全部在前25%的分位。其中1998年排名前1%，1995年排名前3%，1996年排名前2%，1997年排名前4%，2003年排名前2%。做過基金經(jīng)理都知道，這是一個非常難以取得的成績。最后是他的換手率，比爾·米勒換手率一年在20%左右，到了2004年之后下降到了個位數(shù)。

投資風格：持股集中度高，逆向價值

作為一個規(guī)模超過100億美元的公募基金，比爾.米勒持股卻非常集中。在2005年基金規(guī)模110億的時候，米勒僅僅持有36只個股，其中前十大重倉占到了50%的倉位。這背后也說明了米勒比較鮮明的選股型投資風格。一般自下而上選股的風格，持倉都會比較集中。下面這張圖是比爾.米勒在2005年一季度末的持倉。通信股NextelCommunication, 醫(yī)藥股United Health Group都占比7%以上。工業(yè)品企業(yè)Tyco, 公用事業(yè)企業(yè)AES，亞馬遜，IAC都占4%以上持倉。行業(yè)分布上，TMT占比24%(注意，亞馬遜和Ebay都是算消費品，否則這個比例會更高），金融占比20%，消費占比18%（主要是亞馬遜和Ebay），醫(yī)藥醫(yī)療占比13%，制造業(yè)占比15%。根據(jù)持倉的風格，Morningstar給出的九宮格是大盤成長（Large Growth）。持股的平均市盈率16.91，市凈率2.1倍。和同類型基金相比，他們平均持有265個股票，前十大占比平均22%。所以比爾.米勒最明顯的特征，就是持股特別集中！

接下來說說比爾·米勒的投資風格，我從網(wǎng)上找了幾次比爾·米勒的訪談，里面講到了大量關(guān)于其投資風格的思想。當然經(jīng)歷了2008年的災難，然后從Legg Mason離開之后，過去幾年的比爾.米勒也開始改變自己投資風格，不再是買入低估值的股，而是去買企業(yè)資本回報率開始上升的公司。

我們先看看二十一世紀初期，比爾.米勒在哥倫比亞大學的一次演講。他當時認為要戰(zhàn)勝市場只有三個途徑：信息優(yōu)勢，心理學優(yōu)勢，研究優(yōu)勢（這三點和我之前說過的Be First, Be Smarter or Cheater不謀而合，哈哈小小夸獎一下自己）。當然，他認為自己擅長的就是研究優(yōu)勢。通過對于一個公司過去數(shù)據(jù)的分析，對于行業(yè)的調(diào)研和了解，來提高預測未來發(fā)展趨勢的概率。比爾米勒將自己的投資方法分為幾個要點：

1）用更低的價格買入高價值股票；

2）逆向交易，只有市場悲觀的時候才有便宜的股票可買；

3）價格越低，吸引力越大。許多人在股票跌了15%就受不了了，但是對于米勒來說，越跌吸引力越大。如果一個股票應該價值40元，現(xiàn)在是20元，我的預期回報率就是100%。如果跌更多，那么回報率會更高；

4）對于估值要寬容，不能靜態(tài)看估值。比如微軟和沃爾瑪，上市的估值很高。但是如果看到其之后的高速增長，其實上市的時候估值非常便宜；

5）買入預期很低的股票；

6）承受風險，和巴菲特尋求投資中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打擊率冠軍Ted Williams），米勒認為投資應該承受風險，應該尋找全壘打。

2005年和2007年對于比爾.米勒兩次精彩采訪

關(guān)于如何解釋持續(xù)戰(zhàn)勝市場的紀錄

我認為絕大部分是運氣，事實上我的同事Michael Maubboussin寫過一系列此類的文章（他對于運氣和技能的那篇分析報告非常好）。長期保持的紀錄往往是運氣和技能的結(jié)合。比如連續(xù)罰球命中，連續(xù)打擊的紀錄，這些不可能普通人做到，必須是職業(yè)運動員。所以運氣和能力都有一些。

關(guān)于主動和被動

雖然只有25%的基金經(jīng)理能戰(zhàn)勝市場，但配置一部分主動管理基金能給投資者分散風險。有時候投資者并不是選不到好基金經(jīng)理，而是持有的周期太短了。另外，被動化產(chǎn)品也有成本，所以你從被動化產(chǎn)品中得到的收益是肯定會跑輸指數(shù)的。對于選取主動管理基金，不要僅僅看結(jié)果，而是要看投資流程。一個好的投資流程會帶來好的結(jié)果。用戶的周期要看得更長。比如棒球明星投手Pedro Martinez（曾經(jīng)波士頓紅襪明星投手，紐約洋基終身死敵），他也會輸?shù)魩讏霰荣?，但他是棒球中最好的投手了。其次，我會去選擇一些持股周期更長的基金經(jīng)理。比如20~30%的年換手率，而不是現(xiàn)在普遍100%的換手率。第三，我會選擇以價值為導向的，這不是說只買低估值的人，而是價值和估值合理。

如何定義成長性公司？

當我們定義成長性公司時，我們通常指的是收入的增長，收入長期的增長最終會轉(zhuǎn)換成為利潤和自由現(xiàn)金流。任何一個價值投資，是明確指向以為了自由現(xiàn)金流折算到今天的價值。重要的一點是，成長并不總是帶來價值的增長。一個公司能夠成長，但是如果資本回報率低于成本，這種成長是價值毀滅。成長要創(chuàng)造價值，資本回報率要高于成本。

如何過濾投資標的？

先用量化的工具做過濾，對于公司有嚴格的要求，核心是統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的低估。比如高現(xiàn)金流，低估值，低市凈率的企業(yè)。投資風格偏向逆向投資，會尋找和市場不一樣的點。因為是自下而上選股，所以不會刻意去做行業(yè)配置。在選股的時候，也不會考核和標普500的行業(yè)配置匹配度。比較喜歡的行業(yè)是長期能獲得超額資本回報的，所以對于能源和原材料這類股票配置很少，比較喜歡科技，金融，航空和醫(yī)藥。

如何看待估值？

我們試圖理解任何一家公司的內(nèi)在價值，我們會用一些傳統(tǒng)的估值模型來看，比如市盈率，現(xiàn)金流，市凈率。最重要的是計算公司的長期自由現(xiàn)金流潛力。這要從公司長期的經(jīng)濟模型，管理層，資產(chǎn)質(zhì)量角度出發(fā)。最重要的還是自由現(xiàn)金流指標。當一個公司能夠長期保持很高的ROIC，那么他的投資價值就非常大。

你的大牛股有啥共同特征？

最大的共同特征是，他們的預期起點都很低。股票價格的表現(xiàn)是基于基本面的預期，大牛股往往是預期太低，實際表現(xiàn)遠超市場預期。另一個特征是，這些牛股能長期獲得復合增長。一個典型的例子就是亞馬遜。

怎么看待最失敗的投資？

由于我們喜歡買預期低的股票，最失敗的投資往往是那些我們本來以為預期已經(jīng)很低了，但最終發(fā)現(xiàn)相反，他們獲得的預期是過高的。一般是企業(yè)的基本面出現(xiàn)了長期和持續(xù)的惡化。

如何避免價值投資陷阱？

過去幾年我們通過歸因分析，回顧了我們的業(yè)績表現(xiàn)。一個能明顯提高我們業(yè)績的地方是，當我們發(fā)現(xiàn)公司基本面惡化時，就應該迅速賣掉。價值陷阱是那些表面便宜，但其實一點都不便宜的股票，因為他們的基本面在持續(xù)惡化。所以價值陷阱往往是持續(xù)業(yè)績低于預期的公司，所以現(xiàn)在一旦基本面不好，我們會迅速賣掉。

什么時候賣出？

三種情況賣出。1）價格到了我們認為合理的位置，意味著公司未來風險調(diào)整后的超額收益已經(jīng)沒有了；2）看到了一個性價比更好的投資機會；3）基本面發(fā)生了變化，和我們當初預計的不同。

最后的思考：比爾.米勒最全面的啟示

他并非一個古典式的價值投資者，更像一個價值成長股投資風格。從Morningstar對于他產(chǎn)品的評價看，也是大盤成長股風格。當然，本身海外成長和價值的劃分和我們不同。其實銀行這種也算是低速成長股。他更看重的是ROIC這個指標，不是單純低估值。

比爾·米勒最典型還是逆向投資，只有大家都悲觀的時候，才能價格打折。這也導致了他其實是一個鮮明的牛市選手。我們看到比爾米勒業(yè)績最好的時候都是牛市。2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫奔潰，他的業(yè)績其實就是在后50%，不過那一年指數(shù)更差，所以他還是跑贏了市場。其實他高收益率主要是1990到1999這個十年，正好是成長股大年。他通過逆向投資在調(diào)整的時候買入。

典型的選股型選手，持股非常集中。他的集中度遠遠超過任何一個同等規(guī)?；鸾?jīng)理。而且他是真的不做行業(yè)配置，其實組合對于標普500應該會有比較大的跟蹤誤差。其實他是一個風險偏好很高的人，他自己也說，要承擔風險，沒有風險就沒有收益。所以他不是巴菲特這種，他是一直找全壘打的股票，每一個都重倉。這種模式如果看錯了也比較慘。

所以又要老生常談，投資中的盈虧同源。米勒其實是放大了一部分風險敞口，這導致他在2008年特別慘。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。我記得如果把2008年算進去，其實米勒的年化回報率就變得很平庸。更可悲的是，最終Value Trust大部分用戶都是虧錢的，他們都是在高位買入產(chǎn)品的......

當然比爾·米勒這兩年又回歸了，他現(xiàn)在持有蘋果賺了很多，也買了奈飛。他對于成長股的研究還是很強，而且能持有很多年。比爾·米勒和典型成長股投資者不同在于，他換手率很低，持股周期平均五年。而和傳統(tǒng)價值投資不同在于，他對于估值的寬容度更高，看重公司的質(zhì)量。

本文來自：點拾投資（ID：deepinsightapp），作者：朱昂