2015年，朱曄花了234萬美元，拍下了與巴菲特共進午餐的機會。
他在席間和巴老有怎樣的互動我們無從知曉，但自從回來之后，他所掌管的天神娛樂就開啟了買買買模式。
從無錫新游、口袋科技，到一花科技、嘉興樂玩，兩年內(nèi)的12起并購案和120億真金白銀，讓天神娛樂宛若“天神”降臨，愣是“買”成了400億市值的中國游戲第一股。
彼時，市場對這個模式贊譽有加。從2016到2017年，至少有五家券商對這家公司的研究報告標(biāo)題含有以下字樣：“打造游戲+廣告+影視為核心的泛娛樂生態(tài)”。只字不差。
跨界布局、產(chǎn)業(yè)鏈整合、協(xié)同效應(yīng)，這些名詞一套一套的出現(xiàn)在當(dāng)年每一個進行資產(chǎn)收購的上市公司高管口中。
可現(xiàn)如今，這些“在下一盤大棋”的公司給投資者和盤托出的，卻是一盤地雷陣。
1月30日晚，天神娛樂發(fā)布2018年業(yè)績預(yù)告修正公告，將之前預(yù)告中全年5個億的利潤一筆勾銷，變成了73-78個億的虧損。而此時此刻，這家公司的總市值只有44億。
這70多億的虧損里面，有60多億都是商譽減值——這個對于中國個人投資者并不熟悉的詞，這兩天反復(fù)出現(xiàn)在各種新聞標(biāo)題上。
簡單說，就是天神坦誠的和市場交代了，對不起，我過去幾年的收購全部都失敗了。
不如……我們從頭來過？
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如果朱曄在和巴老吃飯的時候請教了公司買買買之后產(chǎn)生的商譽到底該怎么辦，那么他老人家應(yīng)該會將30多年前致股東信中的內(nèi)容再原原本本的復(fù)述一遍。
在1983年的致股東信中，巴老提出，商譽的本質(zhì)是企業(yè)的價值高于其凈資產(chǎn)的那一部分，而高出來的原因是優(yōu)秀企業(yè)運用資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的利潤比市場的平均回報率更高。
換句話說，商譽其實是市場給予一家優(yōu)秀企業(yè)的溢價——從商譽英文goodwill的本意來看，這真的是一個褒義詞。
巴老接著說，“這些優(yōu)秀的企業(yè)所依靠的并非帳上的存貨、應(yīng)收款項或廠房等有形資產(chǎn)，而是看不見的無形資產(chǎn)。特別是產(chǎn)品與員工深植在顧客心中無數(shù)的歡快感受所創(chuàng)造出的信譽。這樣的信譽建立起一個消費特許權(quán)，使其產(chǎn)品售價主要取決于它提供給客戶的價值，而不是廠商的生產(chǎn)成本?！?/span>
那個時代還沒有游戲、互聯(lián)網(wǎng)這些更加輕資產(chǎn)的行業(yè)，但萬變不離其宗，輕資產(chǎn)的公司更容易產(chǎn)生商譽。
無論是天神娛樂收購的那一堆游戲公司，還是BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，其價值都并非電腦、廠房這些固定資產(chǎn)，也不僅僅是商標(biāo)、專利等無形資產(chǎn)，而是巴老所謂的——“消費特許權(quán)”。
當(dāng)企業(yè)獨立發(fā)展時，這種看不見摸不著的東西體現(xiàn)為企業(yè)的估值，和記錄公司凈資產(chǎn)的財務(wù)報表井水不犯河水。
但當(dāng)企業(yè)之間發(fā)生并購的時候，估值和資產(chǎn)之間就必須進行一個痛苦的融合，最終體現(xiàn)在同一份財務(wù)報表上。而一板一眼的會計人員找到的一條路就是——將估值比資產(chǎn)多出來的那部分，就叫商譽吧。
此時此刻，商譽已經(jīng)變成了一個中性詞。有因為被收購對象足夠優(yōu)秀產(chǎn)生的溢價商譽，就有收購方在牛市里腦袋一熱以過高的價格收購造成的泡沫商譽。
無論如何，商譽都是這幾年中國上市公司的資產(chǎn)科目中增長最快的那一部分。
2013到2017年，A股市場上市公司的商譽總值經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，從2000億人民幣躥升到12000億。
當(dāng)利歐股份要收購的幾個微信公眾號估值幾個億的時候，當(dāng)天神娛樂收購的幻想悅游因為預(yù)期達不到業(yè)績承諾就可以隨隨便便下調(diào)十個億估值的時候，我們可以想象，這一萬億的新增商譽，有多少可以視為上市公司腦子里進的水。
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不過這只是氣話而已。
事實上，上市公司對自己收購的公司有幾斤幾兩往往再清楚不過，他們從一開始就根本就沒指望收購所付出的代價是物有所值的。他們期待的，只是在牛市里抬升自己公司的估值而已。
美國企業(yè)家也曾經(jīng)這么“聰明過”。上世紀(jì)60年代，美國資本市場也有過一次并購狂潮。
在此之前，美國企業(yè)的并購主要是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、降低生產(chǎn)成本。但到了后來，聰明的美國企業(yè)家突然發(fā)現(xiàn)，牛市中的跨界并購可以讓企業(yè)價值1+1=3——A公司盈利100萬，B公司盈利100萬，將它們整合在一起，投資者就會認為這家新公司值300萬。
而這其中的奧妙，就在于上市公司要給市場描繪的一幅美好前景，“并購可以互補銷售渠道、互通管理人才，因為資產(chǎn)擴大，所以融資能力增長”，諸如此類。
一家名為自動漂洗公司的企業(yè)，在1967年二季度短短25天里完成了4次并購。從1963到1968年的銷售收入因為并購暴增14倍，股價也跟著翻了十倍有余。
歷史不會簡單重復(fù)，但這一套奧妙，在五十年后，又被中國的企業(yè)家們悟到了。
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可惜出來混，遲早是要還的。
美國當(dāng)年的并購泡沫最終被黑暗的1968年刺破。在二戰(zhàn)后美國社會最動蕩的那一年中，有著越南戰(zhàn)爭、馬丁路德金和肯尼迪被暗殺等諸多事件。各種反戰(zhàn)游行讓美國各地充斥著憤怒情緒，經(jīng)濟也隨之陷入衰退。
而那時投資者也終于憤怒的發(fā)現(xiàn)，并購并沒有讓上市公司的經(jīng)營蒸蒸日上，多元化的業(yè)務(wù)反而讓企業(yè)在經(jīng)濟下行時顧此失彼。拋售潮隨之到來，無數(shù)曾經(jīng)的聯(lián)合企業(yè)就此解體甚至破產(chǎn)。
中國目前的情況如出一轍。
盡管會計準(zhǔn)則“包容”的允許上市公司將收購對象的溢價以商譽的方式“存放”在資產(chǎn)負債表上，但也“苛刻”的要求，上市公司每年都必須要進行商譽減值測試，去確保當(dāng)年做下的決定是否還是正確的。
減值測試說起來神秘，其實也簡單，就是回頭看看你收購的對象是不是還值當(dāng)年說的那么多錢。
2016-2018這三年，A股的傳媒行業(yè)指數(shù)下跌71%，計算機行業(yè)指數(shù)下跌61%，環(huán)保行業(yè)指數(shù)下跌58%。
當(dāng)年收購對象還值多少錢？你說呢？
當(dāng)經(jīng)濟進入“L型底”，無論是傳統(tǒng)制造業(yè)還是新興的互聯(lián)網(wǎng)和娛樂公司都迎來冬天的時候，中國用并購方式膨脹起來的這批上市公司，就如同五十年前的美國“難兄難弟”們一樣，也到了還債的時刻。
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既然要還債，那就一把還清。既然業(yè)績要洗澡，那就干脆洗個干凈。
這大概是去年底不少上市公司最高層給財務(wù)總監(jiān)的一致指示。
這背后的原因有很多。有的是因為紙包不住火，收購來的爛東西無論怎么作假都實現(xiàn)不了業(yè)績承諾，原有的溢價已經(jīng)消失殆盡；有的是因為收購方和被收購方水火不容，被收購方?jīng)Q定用自己的“輕資產(chǎn)”另起爐灶，連原有的資產(chǎn)都不復(fù)存在；但最“陰謀論”，卻可能是最真實的原因，是管理層認為洗澡之后就可以輕裝上陣，用一年的巨額虧損，換一個光明的未來。怎么看，這都是筆合算的買賣。
他們眼中的榜樣就是今年的雅戈爾。
在2017年一口氣計提了30多個億中信股份的資產(chǎn)減值之后，昨天雅戈爾甩出的2018年業(yè)績預(yù)增報告中，利潤直接同比增長了11倍，今天的股價也很爭氣的漲了3%。
管它今年是虧了三十億還是五十億，反正一年虧損不會被ST，股價也不可能因此跌成負數(shù)。而等明年恢復(fù)了正常盈利后，就可以妥妥的進入“扭虧概念股”、“預(yù)增概念股”，享受新一輪的估值修復(fù)。
等等，總覺得這一完美計劃有哪里不妥。
首先，盡管商譽減值對利潤的影響是一年期的，但對凈資產(chǎn)的影響卻是永久的。對于天神娛樂來說，凈資產(chǎn)會在年報發(fā)布的那一天起直接從三季報的94億下降到20億，很多價值投資者趨之如騖的P/B指標(biāo)也會從極度低估的0.4倍直接躥升到2倍。就算公司明年的盈利再出色，凈資產(chǎn)這一重要的財務(wù)指標(biāo)卻再也不會恢復(fù)了。
其次，對于成熟的機構(gòu)投資者而言，一家公司的估值是立體的，既包括當(dāng)期利潤情況，也包括過往的盈利穩(wěn)定性，當(dāng)然更包括收購等重大公司行為的成功率。一家曾經(jīng)做過重大資產(chǎn)減值的上市公司，理應(yīng)在未來數(shù)年都會被這些機構(gòu)摒除在股票池之外。
不過這些國內(nèi)的上市公司賭的就是，既然中國目前仍然是一個以散戶為主的股票市場，既然國內(nèi)的游資們甚至是一些激進的機構(gòu)投資者最愛炒作的就是當(dāng)前的盈利狀況，那么通過商譽減值來操控業(yè)績的數(shù)字游戲就一定會有人買單。
悲哀嗎？悲哀，然而這就是現(xiàn)實。
一個來不及給豬吃飼料導(dǎo)致公司上億虧損的天邦股份，一個沒錢給豬買飼料導(dǎo)致豬被餓死的雛鷹農(nóng)牧，當(dāng)然別忘了還有那個扇貝游走了的獐子島，這些公司依然在中國的資本市場上活的逍遙自在，那么就不能怪有些上市公司“心生歹意”了。
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在巴老談商譽的那份致股東信中，在聊完對商譽的支持之后，他話鋒一轉(zhuǎn)——
“當(dāng)一家過度興奮的公司管理層以荒誕的價格買下另一家公司時，那么由于這項荒誕的差額實在沒地方放，所以也只好把它們?nèi)缴套u科目上?？紤]到這個科目的產(chǎn)生完全要拜管理層缺乏管理紀(jì)律所賜，這個科目應(yīng)該從商譽（goodwill）改為‘沒有商譽’（no goodwill）?！?/span>
那么這些沒有商譽的上市公司，他們洗出的究竟會是怎樣的未來？
