受制于政策法規(guī)的約束，創(chuàng)投企業(yè)一直鮮有A股上市成功的案例。2019年底借道通產(chǎn)麗星實現(xiàn)上市的力合科創(chuàng)，是近3年難得成功的一例。為實現(xiàn)上市，力合科創(chuàng)對其業(yè)務(wù)模式進(jìn)行深入的分析和辯解，而且新老股東自始至終鼎力支持。
力合科創(chuàng)成功上市是天時、地利、人和的結(jié)果。但關(guān)鍵的問題是，根據(jù)力合科創(chuàng)作出的盈利預(yù)測，其成長性將在哪里？盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性又將何在？
創(chuàng)業(yè)投資類公司上市，一直是我國資本市場的一塊“禁地”，除2016年九鼎投資通過諸多設(shè)計完成借殼上市以來，鮮有投資類公司以IPO或重組方式上市。更多的是上市公司自身業(yè)務(wù)主動轉(zhuǎn)型，比如魯信創(chuàng)投，或者上市公司設(shè)立投資類子公司開展投資業(yè)務(wù)等。
創(chuàng)業(yè)投資類公司上市的難點主要在于兩方面的法規(guī)約束。一是《合伙企業(yè)法》規(guī)定，上市公司不得成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人。但在實際運作中，投資類公司一般是以普通合伙人身份設(shè)立一只投資基金開展投資，如果其是上市公司身份，將與法律規(guī)定產(chǎn)生直接沖突。
二是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確，上市公司控制權(quán)變更之后，如果要收購創(chuàng)業(yè)投資類公司，需符合證監(jiān)會的另行規(guī)定?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》雖歷經(jīng)多次修改，但該要求卻一直未進(jìn)行調(diào)整?！傲硇幸?guī)定”是什么，迄今也未明確。這實際上“堵住”了創(chuàng)業(yè)投資類公司借殼上市的通道。借殼上市難以走通，IPO更難。
2019年底，力合科創(chuàng)集團(tuán)有限公司（簡稱“力合科創(chuàng)”）卻得以借道通產(chǎn)麗星，以增發(fā)收購的方式完成上市，成為九鼎投資之后又一起創(chuàng)投類公司成功上市案例。
在本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，力合科創(chuàng)2018年位列“中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（VC）競爭力排行榜500強(qiáng)“第122名，2019年上升至74名，進(jìn)入百強(qiáng)。力合科創(chuàng)旗下全資子公司力合創(chuàng)投入選“2019年度粵港澳大灣區(qū)最佳創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”榜單，排名第9。一同上榜的還有深創(chuàng)投、達(dá)晨財智、東方富海、同創(chuàng)偉業(yè)等知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。
復(fù)盤力合科創(chuàng)上市之路可以發(fā)現(xiàn)，其成功之處，主要是圍繞其是否屬于創(chuàng)業(yè)投資類公司，以及如何規(guī)避構(gòu)成借殼上市兩方面做文章。
01
究竟是不是創(chuàng)業(yè)投資公司？
無論是《合伙企業(yè)法》，還是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，約束的對象都是創(chuàng)業(yè)投資類上市公司。如果采取釜底抽薪策略，將力合科創(chuàng)認(rèn)定為非創(chuàng)業(yè)投資公司，就可以規(guī)避相關(guān)限制。但無論是公司名稱，還是業(yè)務(wù)類型，力合科創(chuàng)給外界的印象就是一家創(chuàng)業(yè)投資公司。為此，力合科創(chuàng)頗下了一番功夫。
首先，論證自己不是一家純粹的創(chuàng)業(yè)投資公司。其邏輯是，雖然力合科創(chuàng)有創(chuàng)投業(yè)務(wù)，但還有其他服務(wù)類業(yè)務(wù)。
力合科創(chuàng)成立于1999年，由深圳清華大學(xué)研究院（簡稱“清華研究院”）和深圳市清華傳感設(shè)備有限公司共同出資設(shè)立，清華研究院持股90%。成立之初，其核心業(yè)務(wù)以創(chuàng)業(yè)投資為主，主要為清華研究院的科研項目及研發(fā)團(tuán)隊提供孵化資金，幫助其實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化。也就是說，力合科創(chuàng)的主要投資對象是清華研究院的科研項目，投資階段多為天使輪或種子輪。此時的力合科創(chuàng)是一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。
經(jīng)過近20年的發(fā)展，力合科創(chuàng)的業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大，截至上市前，增加了創(chuàng)新基地平臺服務(wù)、科技創(chuàng)新運營服務(wù)，與風(fēng)險投資孵化業(yè)務(wù)形成三足鼎立的局面。
所謂創(chuàng)新基地平臺業(yè)務(wù)，簡單理解就是建設(shè)創(chuàng)業(yè)園區(qū)，為諸多創(chuàng)新型企業(yè)提供辦公場所、研發(fā)場地等服務(wù)，收取相應(yīng)的管理費和服務(wù)費。力合科創(chuàng)建設(shè)了清華信息港、清華科技園（珠海）、力合佛山科技園、力合雙清創(chuàng)新基地、力合仲愷創(chuàng)新基地等5個創(chuàng)業(yè)園區(qū)。
如果說創(chuàng)新基地平臺業(yè)務(wù)是提供“硬件”服務(wù)，那么，科技創(chuàng)新運營服務(wù)主要是為創(chuàng)新型企業(yè)提供“軟件”服務(wù)，比如產(chǎn)業(yè)咨詢、人才培訓(xùn)等。
此兩項業(yè)務(wù)，是一般創(chuàng)業(yè)投資公司所不具備的。
其次，證明兩項服務(wù)類業(yè)務(wù)很重要，收入占比高，利潤貢獻(xiàn)逐年增長。
2017年到2019年6月底，力合科創(chuàng)分別實現(xiàn)2.56億元、9.1元、2.57億元營業(yè)收入，其中“軟硬”兩項服務(wù)業(yè)務(wù)占比超過85%，是其主要的收入來源（表1）。
僅僅從收入角度判斷力合科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的重不重要是不夠的。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般會以參股方式對外投資，所投資標(biāo)的不納入合并報表。因此，在財務(wù)處理上，投資標(biāo)的的營業(yè)收入不會反映在力合科創(chuàng)的營業(yè)收入中。要判斷創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)對力合科創(chuàng)的重要性，還需要分析其對外投資占總資產(chǎn)的比重以及對外投資收益占利潤的比重。
就力合科創(chuàng)的資產(chǎn)構(gòu)成而言，主要看可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動金融資產(chǎn)四項投資性資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。歷年數(shù)據(jù)顯示，這四項資產(chǎn)占比逐年攀升。截至2019年6月底，四項投資性資產(chǎn)合計20.66億元，占同期力合科創(chuàng)57.75億元資產(chǎn)的35.77%（表2）。這意味著，其投資性業(yè)務(wù)仍然占有不小的分量。
就力合科創(chuàng)的利潤構(gòu)成來看，主要是分析投資收益、公允價值變動收益，以及對外投資減值三項收益之和對利潤的貢獻(xiàn)程度。從2017年開始，力合科創(chuàng)的投資業(yè)務(wù)對利潤的貢獻(xiàn)度整體呈下降趨勢，從2017年的76.53%下降到2019年6月底的56.59%（表3）。這也意味著，即使力合科創(chuàng)投資業(yè)務(wù)占有不小的分量，但因其他兩項業(yè)務(wù)發(fā)展速度快，投資業(yè)務(wù)對其利潤的貢獻(xiàn)越來越小。
綜合上述情況，力合科創(chuàng)認(rèn)為，其已從一家以創(chuàng)業(yè)投資為主的投資機(jī)構(gòu)，逐步轉(zhuǎn)型為三大業(yè)務(wù)鼎立的公司。
盡管如此，力合科創(chuàng)有可能在審核時，面臨剝離創(chuàng)投業(yè)務(wù)的要求。如果剝離，無疑將對其盈利造成重大沖擊，進(jìn)而影響估值，上市的意義也就不大。這個問題解決不好，上市就無從談起。
于是，圍繞創(chuàng)投業(yè)務(wù)可能被要求剝離的風(fēng)險，力合科創(chuàng)展開了“化重為輕”的運作。
02
面對兩難，化重為輕
力合科創(chuàng)對外投資的方式主要有兩種：自有資金投資和設(shè)立私募股權(quán)投資基金。截至2019年6月底，力合科創(chuàng)以自有資金直接投資的企業(yè)139家，投資規(guī)模約11.2億元；參與設(shè)立了28家私募股權(quán)投資基金投資，規(guī)模合計57.16億元。力合科創(chuàng)要把這些業(yè)務(wù)剝離，無疑是不現(xiàn)實的，因資金規(guī)模太大，牽涉利益方過多。
一方面必須要上市，另一方面上市又可能要剝離核心業(yè)務(wù)，剝離不可行且會導(dǎo)致上市無意義，兩難的問題擺在力合科創(chuàng)面前。
圍繞業(yè)務(wù)定性和業(yè)務(wù)估值的核心，力合科創(chuàng)通過兩方面的措施，“輕而易舉”地解決了這一難題。
首先是業(yè)務(wù)定性。力合科創(chuàng)將其投資業(yè)務(wù)定位為提供投資服務(wù)的配套、促進(jìn)環(huán)節(jié)，即在為處于初創(chuàng)期的企業(yè)提供硬、軟件服務(wù)的時候，如果發(fā)現(xiàn)具有投資價值的項目，將進(jìn)行投資，以此促進(jìn)服務(wù)企業(yè)更好地發(fā)展，并吸引更多的企業(yè)接受其服務(wù)。這一定位，與其他投資機(jī)構(gòu)“廣撒網(wǎng)”或“選行業(yè)賽道”的模式截然不同。
基于這樣的定位，力合科創(chuàng)對三大業(yè)務(wù)的發(fā)展前景進(jìn)行了分析與預(yù)測。從2017年開始，投資收益金額逐年降低，且到2022年將不再納入預(yù)測范圍，而基礎(chǔ)孵化服務(wù)、園區(qū)載體銷售等收入越來越成為核心（圖1）。
此外，在回復(fù)監(jiān)管部門問詢時，力合科創(chuàng)還強(qiáng)調(diào)其投資業(yè)務(wù)的另一“特點”，即投資的項目，部分是為了滿足政府鼓勵發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的需要。在其設(shè)立的基金中，主要的投資是國家發(fā)改委戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)母基金和深圳市政府引導(dǎo)基金。而且，其參與的基金中，政府出資占基金總規(guī)模的 45.39%。
其次是估值上的處理。由于投資收益到2022年以后就不再預(yù)計，所以估值上僅考慮2019-2021年的現(xiàn)金流以實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式和估值邏輯的統(tǒng)一。
力合科創(chuàng)100%股權(quán)估值55.02億元，較20.67億元賬面凈資產(chǎn)增值約35億元。其中增值最大的部分是對外投資和土地房產(chǎn)，對外投資增值20億元，土地房產(chǎn)增值15億元。
對外投資增值20億元的主要原因在于三方面：一是部分被投企業(yè)的土地房產(chǎn)（早期取得）增值導(dǎo)致股權(quán)投資增值約8億元；二是力合科創(chuàng)早期投資的上市公司股票增值約2億元；三是部分投資標(biāo)的公司股權(quán)，根據(jù)其經(jīng)營業(yè)績、是否有退出計劃、最近一期融資估值情況等評估后，增值約10億元。
總的看來，力合科創(chuàng)35億元評估增值中，投資企業(yè)土地房產(chǎn)增值23元，所持上市公司股票增值2億元，二者合計25億元，占比71.4%。這部分資產(chǎn)投資時間早，增值基礎(chǔ)比較牢固。剩余10億元則主要來自所投標(biāo)的公司股權(quán)增值，占比29.6%。
2017年12月，力合科創(chuàng)的股東深圳百富祥投資有限公司曾將其所持2%股權(quán)以1億元對價轉(zhuǎn)讓給上海謹(jǐn)誠企業(yè)管理中心，力合科創(chuàng)100%股權(quán)估值為50億元，與其此次注入通產(chǎn)麗星時55億元估值相差不大。2年時間，國有資產(chǎn)實現(xiàn)10%的保值增值率。
力合科創(chuàng)通過對投資業(yè)務(wù)性質(zhì)的定位及展望，匹配對應(yīng)的估值邏輯，再加上投資行為獲得相關(guān)政府部門的支持，終獲得監(jiān)管部門對其業(yè)務(wù)性質(zhì)的認(rèn)同。
不過，另一個問題隨之出現(xiàn)。
03
是不是房地產(chǎn)商？
力合科創(chuàng)“費力”解釋其不是創(chuàng)投公司的時候，一個重要的證明是其提供的硬件、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)將在上市后超過投資業(yè)務(wù)。在這些未來著力發(fā)展的業(yè)務(wù)中，占比最大的是園區(qū)載體銷售收入。說得通俗一點，就是對外出售創(chuàng)業(yè)園區(qū)的房產(chǎn)。
截至2019年6月底，力合科創(chuàng)共管理清華信息港、力合佛山科技園等8個園區(qū)，其中4個自建管理，4個受托管理。4個自建項目可供出售和出租的土地面積約48萬平方米。
根據(jù)力合科創(chuàng)的預(yù)測，2019-2021年銷售面積將達(dá)18.83萬平方米（表4），2022年銷售面積預(yù)計在10萬平方米左右，剩余約20萬平方米將會被用作出租或后續(xù)年度出售。
根據(jù)這一安排，2020-2022年，力合科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)園區(qū)的房地產(chǎn)銷售收入占其總收入比重將逐年攀升，2022年達(dá)到最高水平62.74%（表5）。這就引發(fā)出另一個問題，力合科創(chuàng)是不是一家房地產(chǎn)開發(fā)商？
與創(chuàng)投類企業(yè)上市通道不暢類似，房地產(chǎn)企業(yè)的上市通道，目前也很狹窄。這又是一個需要解釋的問題。
力合科創(chuàng)解釋的思路，還是相同之中找不同，普遍性中找特殊性。
力合科創(chuàng)認(rèn)為，雖然表面上看起來是房地產(chǎn)銷售，但其定位仍是為投資服務(wù)業(yè)務(wù)提供支撐，銷售的對象具有特定性，主要目的是聚集更多科技、產(chǎn)業(yè)資源，吸引更多的企業(yè)入駐園區(qū)，以便獲得更多的服務(wù)業(yè)務(wù)收入。并且，其房地產(chǎn)項目建設(shè)還獲得了國開行政策性資金支持。在估值上，力合科創(chuàng)也對2022年之后的房產(chǎn)銷售收入做出逐年下降的預(yù)測，2026年預(yù)測值直接歸0（表6）。
至此，力合科創(chuàng)通過將投資和房產(chǎn)業(yè)務(wù)定位為投資服務(wù)的支撐和促進(jìn)環(huán)節(jié)，得以順利解開上市的兩大難題，并通過調(diào)低投資和房產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)的銷售預(yù)期和估值，來匹配其對商業(yè)模式的解釋。
只不過，從收入和利潤的貢獻(xiàn)程度來看，又何嘗不能將力合科創(chuàng)的業(yè)務(wù)模式理解為“投資 房產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動。投資和房產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)收入都?xì)w零之后，根據(jù)預(yù)測，2026年力合科創(chuàng)營業(yè)收入僅8.31億元，較2022年18.68億元下降超過一半。力合科創(chuàng)的成長性在哪里？盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性何在？難道力合科創(chuàng)上市后，就不再投資建設(shè)新的創(chuàng)業(yè)園區(qū)？其主營業(yè)務(wù)究竟是什么？
在解決完業(yè)務(wù)認(rèn)定的問題后，力合科創(chuàng)下一步要解決如何裝入上市公司。為此，其股東在兩個層面開展了一系列運作。
04
調(diào)整股權(quán)和事權(quán)
企業(yè)實現(xiàn)A股上市，一般有IPO、借殼上市和資產(chǎn)重組三種途徑。IPO和借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)比較高，程序比較漫長。力合科創(chuàng)選擇了通過資產(chǎn)重組實現(xiàn)上市，并通過前期的一系列運作和設(shè)計，得以規(guī)避借殼上市。
清華研究院在1999年牽頭成立力合科創(chuàng)后，一直保持對其絕對控制，截至2017年底，持股達(dá)到52.12%。清華研究院是深圳市政府和清華大學(xué)于1996年12月共同組建，以企業(yè)化方式運作的事業(yè)單位。深圳市政府和清華大學(xué)分別持有清華研究院50%權(quán)益，并各委派5名理事，共同決策，形成對清華研究院的共同控制。
這樣的架構(gòu)要實現(xiàn)上市，將會觸發(fā)兩種情況：一是資產(chǎn)出售，即深圳市政府和清華大學(xué)向上市公司出售力合科創(chuàng)控股權(quán)，失去對其實際控制，這顯然不符合上市的訴求；二是如果不想失去控股權(quán)，就可能構(gòu)成借殼上市。
借殼上市的一個判斷標(biāo)準(zhǔn)是上市公司控制權(quán)發(fā)生變化。深圳市政府和清華大學(xué)要想繼續(xù)控制力合科創(chuàng)，就必須獲得上市公司的控制權(quán)。如果上市公司市值高、業(yè)務(wù)規(guī)模大，一般不會觸發(fā)借殼上市，但重組成本，比如權(quán)益攤薄成本等，會比較高；如果上市公司市值低、業(yè)務(wù)規(guī)模小，則會觸發(fā)借殼上市。
由此，擺在力合科創(chuàng)面前的只有一條路，找一家由深圳市政府和清華大學(xué)共同控制的、較小市值的上市公司，通過重組還有利于改進(jìn)上市公司業(yè)績。不幸的是，并沒有這樣的上市公司。
沒有條件，創(chuàng)造條件也要上。此時，雙方開展了一系列運作。
首先，調(diào)整股權(quán)架構(gòu)。股權(quán)調(diào)整分兩個層面進(jìn)行。一是清華研究院將其持有的力合科創(chuàng)52.12%股權(quán)以無償劃轉(zhuǎn)方式，劃轉(zhuǎn)給其全資子公司深圳清研投資控股有限公司（簡稱“清研投控”）。二是深圳市政府將其持有的清華研究院50%權(quán)益劃轉(zhuǎn)給深圳市國資委全資控制的深圳市投資控股有限公司（簡稱“深圳投控”，圖2）。為了避免引起上市后的同業(yè)競爭問題，深圳投控還將其所持有的中國科技開發(fā)院有限公司100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司。
但是經(jīng)過這樣的調(diào)整，仍沒有改變力合科創(chuàng)最終還是由深圳市政府和清華大學(xué)共同控制的局面。為此，還需要對清華研究院的議事規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，以體現(xiàn)某一方對力合科創(chuàng)的控制力。
由于深圳市國資系統(tǒng)擁有諸多的上市公司，以及落實高等學(xué)校改革中關(guān)于加快清理、規(guī)范高等學(xué)校所屬企業(yè)，促進(jìn)高等學(xué)校集中精力辦學(xué)等要求，由深圳市國資委控制力合科創(chuàng)是雙方可行的選擇。
事權(quán)調(diào)整的具體辦法是調(diào)整清華研究院的議事規(guī)則，深圳投控獲得對力合科創(chuàng)的控制權(quán)。
其一，雙方各委派5名理事，但理事長由深圳投控委派，副理事長由清華大學(xué)委派。
其二，明確修改章程、合并、分立、清算解散、增資減資等重大但非經(jīng)常性事項，須由2/3理事同意，除此之外的其余事項，如投資、資產(chǎn)處置等，由半數(shù)以上理事同意即可；在理事表決出現(xiàn)5:5的情形下，理事長，即深圳投控方有最終裁定權(quán)。
其三，清華研究院和力合科創(chuàng)由深圳投控財務(wù)并表。
通過這樣的設(shè)計，力合科創(chuàng)上市的重大障礙就此掃清。深圳投控選擇的上市公司是其持股51.52%股份的通產(chǎn)麗星。通產(chǎn)麗星以發(fā)行股份方式收購力合科創(chuàng)全部股權(quán)。重組停牌時，通產(chǎn)麗星市值為23.9億元，滾動市盈率倍數(shù)為33.07，是典型的小市值公司。
經(jīng)過一年的運作，力合科創(chuàng)最終得以在2019年底完成重組，深圳投控直接和間接持有通產(chǎn)麗星51.93%股份。
通產(chǎn)麗星的這次重組頗受市場歡迎。截至2020年3月初，深圳投控已獲得不菲的投資收益。通產(chǎn)麗星收購時發(fā)行股份的定價是6.88 元/股，2020年3月2日收盤價為13.88元/股，股價接近翻番。通產(chǎn)麗星的市值也上漲至161.65億元。
05
不可復(fù)制的上市模式
回顧總結(jié)力合科創(chuàng)上市始末可以發(fā)現(xiàn)，其成功離不開天時、地利、人和。
2019年8月，國家發(fā)布文件，支持深圳建設(shè)成為中國特色社會主義先行示范區(qū)，明確“支持深圳強(qiáng)化產(chǎn)學(xué)研深度融合的創(chuàng)新優(yōu)勢，以深圳為主陣地建設(shè)綜合性國家科學(xué)中心，在粵港澳大灣區(qū)國際科技創(chuàng)新中心建設(shè)中發(fā)揮關(guān)鍵作用”。力合科創(chuàng)上市，正是貫徹、落實這一要求的舉措之一。
同年，監(jiān)管部門對上市公司再融資、資產(chǎn)重組等政策進(jìn)行較為寬松的修改，意在鼓勵重組，為力合科創(chuàng)的上市營造了良好的外部監(jiān)管氛圍。在這樣的契機(jī)下，力合科創(chuàng)新老股東齊心努力，加之其“獨特”的業(yè)務(wù)模式，最終促成了力合科創(chuàng)的上市。從這個意義上看，力合科創(chuàng)的上市模式幾乎不具備可復(fù)制性。
創(chuàng)業(yè)投資類公司是否能在A股上市，一直是備受爭議的話題。支持者認(rèn)為上市有利其拓展融資渠道、增強(qiáng)融資能力，拓寬機(jī)構(gòu)投資者的退出方式，募集長期資本，樹立長期投資觀念等。反對者則認(rèn)為，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在中國發(fā)展歷史較短，尚無足夠的時間證明投資能力、盈利能力，貿(mào)然放開上市，有可能損害中小股東利益等。
2013-2015年，新三板擴(kuò)容期間，曾有九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、信中利等本土投資機(jī)構(gòu)紛紛掛牌，開啟融資之路。好景不長，從2015年底開始，投資機(jī)構(gòu)在新三板的掛牌及融資的大門逐漸關(guān)閉。除九鼎投資順利“升板”之外，其他機(jī)構(gòu)的努力均告失敗。國內(nèi)大門關(guān)上的同時，諸多投資機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向境外，在香港、美國等地的交易所上市。
2007年6月，全球私募之王——美國黑石集團(tuán)在紐交所掛牌上市，敲響了PE上市的鐘聲。曾任黑石集團(tuán)CFO的邁克爾·普利西（Michael Puglisi）說，“如果我們不上市，別人也會上市的。如果其他人這樣做了，每個人都會跟著去做，這就是華爾街的定律”。
A股資本市場的定律將會是什么呢？
