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2012年至2022年，中國(guó)資本市場(chǎng)走過(guò)了一條不斷探索的道路，經(jīng)歷了風(fēng)雨，克服了困難。中國(guó)資本市場(chǎng)在十年里發(fā)生了較大變化，這種變化是積極的變化，表明中國(guó)資本市場(chǎng)在不斷發(fā)展、不斷進(jìn)步。

1.市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大

上市公司數(shù)量大幅增加。2012年底，中國(guó)上市公司有2494家，到2022年7月1日達(dá)到4733家。中國(guó)上市公司數(shù)量在全球排第二位。

市值大幅增長(zhǎng)。2012年底，中國(guó)股票市場(chǎng)市值約23萬(wàn)億元，到2022年7月1日，市值已達(dá)84.6萬(wàn)億元，翻了近兩番。

2.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)多元化

總市值增加的同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更是發(fā)生了重要變化，涵蓋主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性交易所等，這些市場(chǎng)逐步規(guī)范并得到相應(yīng)發(fā)展。

設(shè)立科創(chuàng)板在中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)中具有重要意義，它標(biāo)志著資本市場(chǎng)高度重視中國(guó)高科技企業(yè)的發(fā)展，高度重視科技進(jìn)步、技術(shù)創(chuàng)新。2019年6月13日，經(jīng)過(guò)半年緊張籌備，科創(chuàng)板開(kāi)板；2019年7月22日，科創(chuàng)板開(kāi)市。截至2022年7月1日，科創(chuàng)板共有432家上市公司，市值5.67萬(wàn)億元。

2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革開(kāi)始試行。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后首批企業(yè)上市。截至2022年7月1日，創(chuàng)業(yè)板共有1150家上市公司，市值12.39萬(wàn)億元，其中通過(guò)注冊(cè)制發(fā)行的上市公司有330家。

2021年11月15日北交所開(kāi)市，首批北交所上市公司有81家，大部分由新三板精選層平移而來(lái)。

3.確立發(fā)展目標(biāo)

中國(guó)資本市場(chǎng)確立了明確的發(fā)展目標(biāo)，即打造規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。這種定位是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

一是規(guī)范。中國(guó)資本市場(chǎng)必須是規(guī)范的市場(chǎng)，所謂規(guī)范的市場(chǎng)就是法治的市場(chǎng)。

二是透明。中國(guó)資本市場(chǎng)必須是透明度非常高的市場(chǎng)。信息披露是資本市場(chǎng)存在和發(fā)展的基石，沒(méi)有充分的信息披露，市場(chǎng)就不可能有足夠的透明度。

三是開(kāi)放。中國(guó)資本市場(chǎng)必須是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)。從2000年開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)就啟動(dòng)了對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)始實(shí)施QFII制度，此后有了RQFII，啟動(dòng)了“滬港通”“深港通”，這些都是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要標(biāo)志。當(dāng)然，這些開(kāi)放措施只是過(guò)渡性的，是一種管道式開(kāi)放，未來(lái)必須推動(dòng)資本市場(chǎng)的全面開(kāi)放。全面開(kāi)放和國(guó)際化是中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

四是有活力。中國(guó)資本市場(chǎng)必須是有充分的流動(dòng)性、投資者可以積極參與的市場(chǎng)。投資者的參與性、市場(chǎng)的活力，與充分的流動(dòng)性有密切關(guān)系。有活力的市場(chǎng)，核心是有投資價(jià)值。

五是有韌性。有韌性的市場(chǎng)，實(shí)際上就是結(jié)構(gòu)上有彈性的市場(chǎng)，這對(duì)金融產(chǎn)品提出了很高的要求。

4.確立基本發(fā)展方向

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本方向可以用“三化”來(lái)概括，即市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化?！叭笔侵袊?guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展和改革的基本方向，制度變革、機(jī)制再造、政策調(diào)整都要朝著市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的方向發(fā)展。

一是市場(chǎng)化。在“三化”中，市場(chǎng)化是最基礎(chǔ)的。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)過(guò)去由監(jiān)管部門(mén)決定，注冊(cè)制改變了定價(jià)機(jī)制，定價(jià)由市場(chǎng)機(jī)制來(lái)決定。讓市場(chǎng)選擇什么樣的企業(yè)可以成為上市公司，是注冊(cè)制的基本功能。市場(chǎng)化是中國(guó)資本市場(chǎng)不斷成長(zhǎng)的基石。

二是法治化。中國(guó)資本市場(chǎng)必須進(jìn)入法治化發(fā)展階段。注冊(cè)制要求市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)必須建立在法治化的基礎(chǔ)上，因此中國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系、制度規(guī)則都要進(jìn)行調(diào)整。

三是國(guó)際化。國(guó)際化是中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，市場(chǎng)化和法治化都在為國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。市場(chǎng)化讓未來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)具有更大的投資價(jià)值，法治化是讓投資者有信心、有預(yù)期。要實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，中國(guó)資本市場(chǎng)就必須全面開(kāi)放。

5.確立市場(chǎng)運(yùn)行基本原則

中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的基本原則是建制度、不干預(yù)、零容忍。

一是建制度。資本市場(chǎng)的制度建設(shè)必須符合市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的要求，制度的靈魂是市場(chǎng)化、法治化，方向是國(guó)際化。

二是不干預(yù)。不干預(yù)是指在市場(chǎng)日常運(yùn)行中應(yīng)由市場(chǎng)的力量和投資者博弈支配，每個(gè)投資主體、市場(chǎng)主體須恪守法律和市場(chǎng)規(guī)則。

三是零容忍。零容忍就是任何人不能以任何理由為違規(guī)違法行為背書(shū)，要對(duì)違規(guī)違法行為予以嚴(yán)厲的處罰。無(wú)論是虛假陳述，還是內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)，必須按照公司法、證券法和刑法的要求予以處罰，對(duì)所有的違規(guī)違法行為零容忍。

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中國(guó)資本市場(chǎng)在十年中發(fā)生了各種變化，但最重要、最有標(biāo)志性的就是注冊(cè)制改革。

1.設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制

在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是在首屆進(jìn)博會(huì)上宣布的。經(jīng)過(guò)半年籌備，2019年6月13日科創(chuàng)板開(kāi)板。注冊(cè)制改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境、基礎(chǔ)條件要求很高。

2000年之前，中國(guó)的股票發(fā)行制度是行政審批制。2000年之后推行核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制與額度制、審批制相比有巨大的進(jìn)步，開(kāi)始重視專家在股票發(fā)行審核中的作用。當(dāng)時(shí)發(fā)審委委員有25人，其中5人是有關(guān)經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)的司局長(zhǎng)，包括國(guó)家發(fā)展改革委、人民銀行等；19人是注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的合伙人或首席合伙人，都是業(yè)內(nèi)資深專家。在實(shí)踐中，專家可以通過(guò)投票來(lái)決定什么樣的企業(yè)可以上市。

核準(zhǔn)制有其優(yōu)點(diǎn)，但也有一些缺陷：第一，發(fā)行審核主體和監(jiān)管主體是一體的，難以自罰；第二，沒(méi)有體現(xiàn)市場(chǎng)化原則，發(fā)行定價(jià)大體按照25倍市盈率定價(jià)，高科技企業(yè)和水泥、煤炭企業(yè)發(fā)行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)大體一致。

2.深交所在創(chuàng)業(yè)板試行并進(jìn)一步完善注冊(cè)制改革

2020年6月12日，深交所在創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制改革。深交所創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革中新增了兩個(gè)重要內(nèi)容：

一是“特別投票人”制度。某些高科技上市公司不實(shí)行同股同權(quán)，設(shè)定特別投票人制度，維持高科技企業(yè)創(chuàng)始人和特別技術(shù)擁有者對(duì)這家企業(yè)的控制權(quán)，以保證企業(yè)不受資本短期目標(biāo)的影響，讓企業(yè)走得更遠(yuǎn)、更好、更穩(wěn)，保持上市公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

這是一項(xiàng)重要的探索。公司法規(guī)定一票一權(quán)，同股同權(quán)。推出特別投票人制度，意味著要對(duì)公司法進(jìn)行重大修改，必須明確什么樣的企業(yè)可以實(shí)行特別投票人制度。這種探索是法制建設(shè)的巨大進(jìn)步。首先，法律是不可侵犯的；其次，法律又必須與時(shí)俱進(jìn)。法的核心宗旨是維護(hù)公平正義，推進(jìn)社會(huì)進(jìn)步，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在創(chuàng)業(yè)板實(shí)行特別投票人制度，是法制建設(shè)的巨大進(jìn)步。

二是在創(chuàng)業(yè)板推行“訴訟代理人”制度即集團(tuán)訴訟制度。注冊(cè)制改革有一項(xiàng)基本訴求，即一旦出現(xiàn)欺詐上市及內(nèi)幕交易等違規(guī)違法行為，就必須予以嚴(yán)厲的處罰。這是集團(tuán)訴訟法律機(jī)制產(chǎn)生的邏輯基礎(chǔ)。在注冊(cè)制下，如果出現(xiàn)了重大的違法違規(guī)行為，當(dāng)事人必須付出與其相匹配的代價(jià)。因此，集團(tuán)訴訟非常重要。在刑法修正案對(duì)違規(guī)違法行為的刑事處罰標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行大幅提高后，有不少排隊(duì)上市的企業(yè)撤下了上市申請(qǐng)。按照刑法修正案，欺詐上市刑事判罰很重，還附有巨額的民事賠償。注冊(cè)制下推行訴訟代理人制度，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)秩序，讓法律發(fā)揮巨大的威懾作用意義重大。

3.建立北交所并在北交所全面推行注冊(cè)制改革

2021年11月15日北交所開(kāi)市。北交所的定位很明確：服務(wù)“專精特新”企業(yè)，其意義在于推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)形成三足鼎立之勢(shì)。從目前看，北交所上市公司總市值較小，還無(wú)法構(gòu)成與滬深交易所的競(jìng)爭(zhēng)，但從制度層面看已經(jīng)形成三足鼎立之勢(shì)了。

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過(guò)去十年，中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)有困難、有風(fēng)險(xiǎn)、有成績(jī)，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來(lái)十年，中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)有三大任務(wù)。

1.圍繞注冊(cè)制改革，以市場(chǎng)化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場(chǎng)各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，適時(shí)在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制

目前，注冊(cè)制改革的重點(diǎn)在于發(fā)行制度，發(fā)行和定價(jià)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)完成。實(shí)際上，注冊(cè)制改革具有更廣泛的含義。廣義上的注冊(cè)制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購(gòu)重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機(jī)制、法律調(diào)整等資本市場(chǎng)所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整。目前只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設(shè)計(jì)。圍繞注冊(cè)制改革，還須在很多方面進(jìn)行深度改革。例如信息披露，過(guò)去的監(jiān)管是全方位監(jiān)管、實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。注冊(cè)制改革后，監(jiān)管不是實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，而是透明度監(jiān)管。實(shí)質(zhì)性監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是好的，每個(gè)環(huán)節(jié)都監(jiān)管，對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)，對(duì)投資者負(fù)責(zé)，但難以實(shí)現(xiàn)。注冊(cè)制下，監(jiān)管的重點(diǎn)是透明度，至于企業(yè)的技術(shù)是否成熟，專利是否具有市場(chǎng)前景，企業(yè)未來(lái)有多大的成長(zhǎng)性，都與監(jiān)管無(wú)關(guān)。與監(jiān)管部門(mén)和投資者密切相關(guān)的，是信息披露是否充分、完整、真實(shí)和及時(shí)。

資本市場(chǎng)有“三公”原則：公開(kāi)、公平、公正。公開(kāi)永遠(yuǎn)放在第一位。沒(méi)有公開(kāi)就沒(méi)有公平和公正。公開(kāi)是指信息披露，重大信息必須透明，這個(gè)市場(chǎng)才具備公平、公正的基石。透明度是實(shí)現(xiàn)公平和公正的前提。因此，從實(shí)質(zhì)性監(jiān)管到透明度監(jiān)管，是監(jiān)管體制的重大變化，也是一種進(jìn)步。

目前，退市機(jī)制還沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。吐故納新，是市場(chǎng)有活力的體現(xiàn)。低效率的退市機(jī)制，會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)的定價(jià)功能。退市機(jī)制是指讓沒(méi)有價(jià)值的企業(yè)從市場(chǎng)退出，以保持這個(gè)市場(chǎng)有足夠的投資價(jià)值，這是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)走向國(guó)際化的必要前提。

并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的重要機(jī)制。大多數(shù)跨國(guó)公司都是通過(guò)并購(gòu)重組形成的，要高度重視市場(chǎng)的并購(gòu)重組功能。有并購(gòu)重組，就有博弈；有交易，就要定價(jià)，就有改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場(chǎng)規(guī)律。并購(gòu)重組需要一種市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，它有矯正價(jià)格的作用，以恢復(fù)市場(chǎng)應(yīng)有的功能，讓并購(gòu)重組更有效率、更公平、更真實(shí)。

基于注冊(cè)制改革，必須全方位推進(jìn)這些改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，適時(shí)在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制。

2.著力推動(dòng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級(jí)

資本市場(chǎng)首先要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且資本市場(chǎng)與科技創(chuàng)新、高科技企業(yè)發(fā)展有耦合關(guān)系。要推進(jìn)資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動(dòng)高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)在于科技型企業(yè)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，要有適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)化的金融機(jī)制，讓高科技企業(yè)有成長(zhǎng)的金融環(huán)境。因此，要大力發(fā)展資本市場(chǎng)前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)。天使基金，VC/PE基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購(gòu)基金，在孵化高科技企業(yè)、助力其渡過(guò)風(fēng)險(xiǎn)期具有重要作用。

獨(dú)角獸企業(yè)，是指處在成長(zhǎng)期、能代表未來(lái)的高科技中小型企業(yè)，這種企業(yè)越多越好，可以改變中國(guó)上市公司的結(jié)構(gòu)。未來(lái)十年，中國(guó)上市公司前十名中應(yīng)有四五家像華為這樣的高科技企業(yè)，因此要注重前端業(yè)態(tài)的培育。這是未來(lái)十年的重要目標(biāo)，為中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

3.擴(kuò)大開(kāi)放，不斷提升中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度

中國(guó)資本市場(chǎng)為中國(guó)企業(yè)和投資者服務(wù)，這是首要任務(wù)，但目標(biāo)不止于此。必須拓展資本市場(chǎng)配置資源的能力和空間。配置資源的能力和空間沒(méi)有邊界，要把境外的資源為我所用，讓全世界投資者都到中國(guó)來(lái)投資。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)必須擴(kuò)大開(kāi)放。

2012年，境外投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)的投資占比為2.5%。如今，境外投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)的投資占比提升到4.5%，十年增長(zhǎng)了2個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)十年，這個(gè)數(shù)字要從4.5%提升到15%。

要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須推進(jìn)以下幾項(xiàng)建設(shè)：

一是推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

二是切實(shí)完善法律，讓依法治國(guó)、依法治市深入人心。

三是進(jìn)一步提高契約精神，契約精神是市場(chǎng)有效運(yùn)行的樞紐。

四是提升透明度。投資者是根據(jù)披露的信息來(lái)做投資的，信息披露很重要。透明度是市場(chǎng)發(fā)展的基石。

五是經(jīng)濟(jì)要有持續(xù)的創(chuàng)新能力，形成良好的制度平臺(tái)、政策環(huán)境。

目前經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國(guó)際貿(mào)易規(guī)模、經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度等硬條件日益成熟，如果法制基礎(chǔ)、契約精神、透明度等軟條件得到進(jìn)一步改善，中國(guó)資本市場(chǎng)就能朝著國(guó)際化的方向不斷前進(jìn)。