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昨天，有不少重磅公司公布了三季報或者披露了三季度的預(yù)告，今天老裘陪著大家一起解讀一下。

第一家公司是貴州茅臺。昨天盤中，茅臺上漲了2.6%，收盤的時候股價達到了新高1211元，市值也首次超過了1.5萬億元，但是仔細看一下昨晚茅臺公布的三季報，其實并沒有那么靚麗。

我總結(jié)的是2個低于預(yù)期和2個高于預(yù)期。

首先，茅臺的營收增速略低于預(yù)期。今年前三季度，公司實現(xiàn)營收609億元，同比增長16.6%，低于20%的市場預(yù)期。

分產(chǎn)品看的話，茅臺酒實現(xiàn)收入538億元，同比增長16.4%，系列酒實現(xiàn)收入70億元，同比增長18.6%（見下表）。

其次，公司的凈利潤增速也略低于預(yù)期。今年前三季度，茅臺的凈利潤達到了304億元，同比增長23.1%，低于25%的業(yè)績預(yù)期。

分季度來看，第一季度的實現(xiàn)了凈利潤112億元，第二季度做到了87億元，第三季度的凈利潤是105億元，單季度的凈利潤增速從一季度的32%下降到了三季度的17%。（表格的最后一行）

看了三季報之后我有這樣一個感覺，相信不少賣方分析師會和我一樣，把茅臺明年和后年的收入和業(yè)績模型向下調(diào)整，期待茅臺保持25%或者更快的增長速度有些不太現(xiàn)實。

好的方面是，茅臺的毛利率和凈利率都有所提高。

今年前三季度茅臺的毛利率達到了91.5%，是2016年以來的新高。同時，銷售費用只有26億元，銷售費用率4.1%，比去年同期下降了1.1%。

在毛利率上升和銷售費用率下降的共同影響下，公司的凈利率達到了53.2%的歷史新高。

估值方面的話，假設(shè)今年明年兩年茅臺的凈利潤保持20%的平穩(wěn)增速，19年的凈利潤大概在420億元左右，2020年的凈利潤在500億元左右，簡單算PE估值的話，茅臺的估值差不多現(xiàn)在正好30倍的樣子。

正常情況下，茅臺的估值水平一般在25倍-35倍之間波動，所以現(xiàn)在沒有特別便宜，也沒有特別貴。關(guān)注茅臺的朋友可以再等一等。

昨晚，隆基股份公布了前三季度的業(yè)績預(yù)告。

今年前三季度，隆基股份實現(xiàn)凈利潤34億元到35.02億元，同比增長了101%到107%?？鄢墙?jīng)常性損益之后，凈利潤約是33.3億元到34.3億元之間，與去年同期相比的話，增加了109%到116%。

2個月前，老裘寫過一篇隆基股份的文章，詳細介紹了隆基股份的三塊業(yè)務(wù)：硅片業(yè)務(wù)、組件業(yè)務(wù)和電站業(yè)務(wù)。所以拿到三季報的預(yù)告之后，我們可以同樣按照三塊業(yè)務(wù)繼續(xù)拆分一下，這樣可以看的更加清楚一點。

考慮到今年第一季度和第二季度的數(shù)據(jù)已經(jīng)介紹過了，老裘直接上Q3的數(shù)據(jù)吧。

首先隆基最主要的硅片業(yè)務(wù)。預(yù)計今年第三季度，單晶硅片的收入35億元左右，毛利率35%。受益非硅成本的降低，今年第三季度隆基硅片的毛利率比二季度的25%應(yīng)該會有明顯提升。預(yù)計硅片業(yè)務(wù)的凈利潤是9億元上下。

第二塊是組件業(yè)務(wù)。預(yù)計今年第三季度，組件的收入30億元，毛利率20%，預(yù)計貢獻凈利潤2.5億元左右。

最后是電站相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括發(fā)電和電站，預(yù)計凈利潤也是在2.5億元左右。

把這三項業(yè)務(wù)相加，合計是14億元。公司給出的業(yè)績范圍是13.9億元-14.9億元，老裘給出的預(yù)測正好落在這個區(qū)間內(nèi)。

隆基的這份業(yè)績，略高于市場預(yù)期。我們林奇總?cè)ヂ』{(diào)研，回來也說今年公司的業(yè)績會非常好。后面就看公司什么時候做再融資了。

為了保證再融資的順利進行，我想隆基大概率還是會釋放業(yè)績，所以這兩年業(yè)績上不用擔心特別多。

估值方面，假設(shè)隆基今年做到50億元的凈利潤，今年的靜態(tài)估值約20倍。

說起隆基股份的估值，正好讓我想到另外一件事情。

在我的鐵粉群里，經(jīng)常會有粉絲朋友問我。老裘，為什么濰柴動力的PE估值只有10倍，隆基股份的估值20倍，而像滬電股份、生益科技的PE估值可以高達50倍？

對于制造業(yè)的公司，我想市場上比較看重的有三個方面，首先是技術(shù)進步、第二是收入和業(yè)績的成長性，第三是管理。

技術(shù)進步這個事情已經(jīng)非常清楚了?；仡櫸覀儑腋母镩_放過去的40年，靠著打開國門和全世界做貿(mào)易（前20年）以及房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展（后20年），再加上中國人的聰明和勤奮，我們國家的制造業(yè)從無到有，到現(xiàn)在擁有了39個工業(yè)大類，191個中類，525個小類，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家，形成了全世界行業(yè)最齊全的工業(yè)體系。

站在現(xiàn)在這個時間點展望未來20年的話，中國的制造業(yè)企業(yè)不再需要“長身高”、而是需要“練肌肉”，做大是基礎(chǔ)，做強才是根本。所以，未來制造業(yè)企業(yè)的核心競爭力一定是來自于他的技術(shù)實力。

收入和業(yè)績的成長性也不用多說。大家如果平時喜歡用PE這個指標的話，也一定知道PEG這個指標（市盈率除以業(yè)績增速）。PEG是彼得林奇發(fā)明的一個指標，意思是成長性高的公司，估值也可以給的高一點。

最后是管理。老裘在線下課的時候和大家分享過一些感受，我覺得這個世界上最難管的就是人。一個公司要把手下的人管好、用好，發(fā)揮好各自的特長，擰成一股勁，朝著一個目標共同奮斗，說起來容易，做起來太難。因此，一個公司如果有很強的管理能力，那么我們資本市場就會給她更高的估值溢價，道理很簡單，一個公司能不能做大做強，其實最后就看管理的邊界。

所以，如果有管理本專業(yè)人才的能力，而且行業(yè)容量不算太小的話，人員的增長就是營收和凈利潤的增長；如果有管理跨專業(yè)人才的能力，業(yè)務(wù)范圍就可以向上下游拓展；而如果有管理海外人才的能力，就可以參與國際并購，擴大國際市場的份額。

這里要表揚一下我們林總、奶爸總和哈總（不是因為到年底要發(fā)獎金的關(guān)系哦），他們?nèi)齻€人已經(jīng)是自媒體的翹楚了，前年還把我一起拉伙，慢慢的把資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)做起來，我們的夢想很大，但會一步一個腳印努力向前。

有朋友會說，那我怎么知道公司的技術(shù)是不是領(lǐng)先、增長是不是可以非?？?、管理能力是不是很強呢？

這里就會涉及到基本面的研究。最簡單的辦法，可以看一些財務(wù)指標。比如看技術(shù)，如果制造業(yè)的公司毛利率很高（超過30%），那可以認為技術(shù)是領(lǐng)先的；單季度的收入增速超過30%，那可以認為公司的增速非?？?；調(diào)研的時候，可以問一個公司管理層，公司員工超過5000人，而且還不斷在增長，就可以認為管理能力不錯，畢竟管500人和管5000人，真的是天壤之別。

當然，老裘也要說明一下，在實際研究和投資的時候，我們需要看更多的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，剛才講的這三個指標都是非常簡單的。另外，財務(wù)指標都是反映過去的，而投資是看未來的，所以需要多深入去了解公司和行業(yè)基本面。最后，單季度的數(shù)據(jù)可能會有波動，我們更加看重的是長期和穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。

解釋了這三個因素之后，我們回到估值的問題。

一般來說，市場上給大部分制造業(yè)的公司有3個估值的錨定點，10倍，30倍和50倍。像上汽集團，的確是一家非常優(yōu)秀的國有企業(yè)，但是看起來上汽過去30年，最賺錢的還是上汽大眾和上海通用，這兩家合資公司和上汽本身并沒有太大關(guān)系，所以技術(shù)上先失一分。汽車行業(yè)，老裘在很多文章都分析過了，從去年開始已經(jīng)遇到了行業(yè)拐點，未來可能增速也沒有了，所以增速上也不能給分。上汽管理了幾萬人，管理上（人員、財務(wù)）是他的強項，可以得分。那么3個因素里，上汽只得了1分，估值給不高，只能是10倍左右（最低5倍，最高15倍）。

濰柴也是同樣的問題，柴油機的技術(shù)在未來可能再有突破性的進步會非常困難，營收增速的話，要做到20%以上也不太容易，但譚總的管理我深信是沒有問題的，所以濰柴目前的估值可能也只能在10倍左右。當然，我覺得未來如果在譚總的領(lǐng)導(dǎo)下，濰柴的國際化做好了，估值還是有進一步的提升空間。

剛剛談到的隆基股份，可以得分的是他的技術(shù)和管理，營收的增速還是和行業(yè)的大環(huán)境相關(guān)（光伏行業(yè)維持很高的營收增長看起來蠻難的），正常應(yīng)該在30倍的估值（20倍到40倍之間），現(xiàn)在不到20倍，看起來的確是蠻便宜的。不過還需要再深入研究之后，做一個綜合判斷。

而像生益科技、滬電股份這樣的公司，市場給出了50倍的估值(50倍的錨定點是從40倍開始到60-70倍甚至更高），大概認為技術(shù)先進、成長性好、管理也優(yōu)秀吧。鐵粉群里有不少朋友跟我說PCB行業(yè)至少可以高速成長2年。老裘膽子一向比較小，這兩家公司也沒有去過，所以還在研究，沒有太大把握的公司也不太敢投。

好了，今天的文章不知不覺又寫了3000多字，本來想聊聊三季報的，結(jié)果還談到了基本面和估值的話題。

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