99.99%的A股投資者，可能是小額、外部、消極的投資者。消極，意味著在現(xiàn)有的法律框架下，股票持有人很難主動保護(hù)和實(shí)施自己的權(quán)利，比如最近的“一汽承諾”。外部，意味著上市公司的信息不對稱性顯著，比如最近的萬科演義。小額，意味著很難依靠投資規(guī)模，獲得價格或信息的競爭優(yōu)勢。
如何找到解脫之道，是件影響巨大的事（畢竟通脹和貨幣供應(yīng)量的數(shù)字?jǐn)[在那里）。我不認(rèn)為試圖通過比別人更聰明能解決問題，因?yàn)橹袊?3億人，聰明人數(shù)量之多，使得任何博弈型市場都變得復(fù)雜無比。唯一普適的，可能就是喬爾.格拉布林特（Joel Greenblatt）的“神奇公式”了。因?yàn)檫@是一個不依賴主觀判斷的長期、有效、理性的策略。
2008年我看到這本書之后，感覺非常不錯，因?yàn)橹翱催^巴菲特在著名演講《價值投資為什么能持續(xù)戰(zhàn)勝市場》里提及格雷厄姆-多德的學(xué)生Tom Knapp 創(chuàng)立的Tweedy Browne Partners一直在堅持高度分散化的主動選股但被動管理的投資組合，他把雪茄煙蒂、安全邊際和組合投資相結(jié)合的思路和業(yè)績，令人印象深刻。
這本書淺顯易懂且有趣，一方面格拉布林特使用該策略的投資經(jīng)歷本身就證明了價值投資的正確性，一方面里面的篩選思路、組合搭建方法，很有啟發(fā)。所以推薦給很多身邊的朋友看，
接下來，我試著向大家講講神奇公式一些有趣的地方。
動態(tài)相對
首先，策略本身強(qiáng)調(diào)了一個“動態(tài)相對”的概念，策略并不強(qiáng)求每個參數(shù)的絕對數(shù)值高低，只是強(qiáng)調(diào)相較于整體要有明顯的當(dāng)下的優(yōu)勢，比如通過綜合排序打分。這種導(dǎo)向追求的是確定性（模糊的正確），而非最優(yōu)結(jié)果。既然這種內(nèi)部修復(fù)（即均值回歸）一刻也沒停過，無論市場這個球如何上躥下跳，那么何必用力過猛過細(xì)。
好企業(yè)
關(guān)于書中的好企業(yè)的定義，如何在A股使用？！小石、網(wǎng)友、天象小組都做了很多思考，具體內(nèi)容可以看他們的博客和“神奇公式網(wǎng)”，都非常深入。如果只是業(yè)余投資者，使用他們的研究成果即可，不一定需要花費(fèi)更多的精力來鉆研更精確更獨(dú)特的財務(wù)或估值指標(biāo)，因?yàn)檫@個策略做對方向的關(guān)鍵，在于把錢投在（相對市場而言的）好企業(yè)身上，哪怕好企業(yè)與策略最終回報的相關(guān)性只有10%，那也是最重要的10%。而每個階段的收益率與風(fēng)險分布實(shí)際上是當(dāng)期市場內(nèi)在價值與價格的偏離度所決定的，并不是策略自身決定的。
時間
書中沒有過多的提到如何設(shè)置組合更新的時間，大家都能理解，一個策略在使用時，各項參數(shù)必須適應(yīng)所在的市場，也要適應(yīng)使用者的性格和各種偏好，千人千面。但是總的來說，世上還是存在一些普適的相對標(biāo)準(zhǔn)的正確答案（在本文最后一段，是我的方法論）。我想在這里介紹一段有趣的研究結(jié)果——《尋找皇冠上的鉆石-全球股票市場歷史估值與回報率分析》來自信達(dá)證券的陳嘉禾、谷永濤。
圖中用顏色的亮度代表收益率，任意一天買入某個估值水平并持有某段時間，就是圖中的一個很小的小點(diǎn)。這張圖表達(dá)了很多很多的含義：A股從歷史上看，從買入時的估值（左軸）和買入并持有時間（右軸）兩個維度來看，收益率在三塊區(qū)域存在明顯的異常突出。
1、低估值買入持有1.5年后收益率顯著提高，最高的區(qū)域大致在5年左右。
2、中等估值買入并持有很長時間。
3、高估值買入并持有很長時間。
2和3的奧妙就不在這里說了，重點(diǎn)還是講1。
首先，所有估值區(qū)間只要拿的長都不虧錢，說明時間越長回報越高，A股確實(shí)是一個成長中的好市場，不夸張的說，即使你不是搞投資，只要投機(jī)時理性一些，應(yīng)該都能掙錢。有意思的是，想想廣大散戶說的“死了都不賣”，也許挺有道理，因?yàn)榧词勾蠡锊幻髡嫦?，但如果把大伙看作是一個整體，那么無數(shù)次交易記錄形成的整體心理印象就是只要不割肉還會漲回來，無意之中大伙做對了。
其次，低估值的優(yōu)勢很明顯，圖中低估值區(qū)域大片大片的亮色，表明無論什么投資投機(jī)策略只要買的便宜都容易贏。
再次，圖中左上角的深藍(lán)色，告訴我們，短期持有貴的東西，從歷史的必然性上講，毫無意義。這從反面證明了神奇公式的正確性。
最后，對于成長型市場，如果策略對頭，時間長度要比價格高低更重要。認(rèn)可某種策略（比如神奇公式）很容易，但是堅持的時間長短才是關(guān)鍵。我寫這篇文章的目的就在于此，更多的關(guān)于神奇公式的思考，有助于我們堅持所有那些對的事情。
組合
神奇公式的美國原版網(wǎng)站，使用了30只或50只的個股數(shù)量，這是統(tǒng)計學(xué)上關(guān)于分散系統(tǒng)風(fēng)險的理念體現(xiàn)。國內(nèi)不是很重視組合管理方面的知識，總是追求集中度、追求最優(yōu)結(jié)果，動輒就幾只個股，往往被隨機(jī)性擊倒。而且還很喜歡說巴菲特也是這樣的。由于中國人最大的問題在于讀書少亂想多，所以有必要好好說說這件事。我就怕有人看了神奇公式網(wǎng)之后，高高興興的按策略只買個幾只股票就all-in，然后一個月沒漲就說策略是狗屁。
巴菲特還在管理自己的私募基金時，于1966年初的給客戶的信中寫下（原文照抄，因?yàn)橹v的太精彩，我沒水平節(jié)選）：
我當(dāng)然也希望有50個不同的投資機(jī)會，每個投資機(jī)會的年預(yù)期收益率(可能的投資結(jié)果與概率的乘積)都至少超越道瓊斯指數(shù)15個百分點(diǎn)。如果這50個投資機(jī)會相互之間并不相關(guān)(所謂相關(guān)是指一個投資機(jī)會的產(chǎn)生與另一個投資機(jī)會有關(guān))，我非常樂意在每個投資機(jī)會上平均分配資金，滿懷信心地等待合伙基金的最終投資業(yè)績超越道指15個百分點(diǎn)。
但事實(shí)并不如此。
我們非常努力才能發(fā)現(xiàn)為數(shù)不多的幾個有吸引力的投資對象，我所說的有吸引力的投資對象是指其年投資回報率至少可以超越道瓊斯指數(shù)10個百分點(diǎn)，這僅有的幾個投資對象的預(yù)期收益率的波幅可能相當(dāng)大。
我們常常思考的一個問題是：“到底要投多少錢在排名第一的投資項目(按照相對收益預(yù)期值排序)上，要投多少錢在排名第八的投資項目上？”這在很大程度上取決于這兩個項目的預(yù)期收益率的差距有多大，也取決于排名第一的投資項目取得較差收益率的概率有多大。兩項投資的預(yù)期收益率可能相同，但其中一項投資的收益率估計有0.05的概率低于道瓊斯指數(shù)15個百分點(diǎn)，另一項投資的收益率估計只有0.01的概率低于道瓊斯指數(shù)15個百分點(diǎn)。前者預(yù)期收益率的較寬波動幅度降低了集中投資的可能性。
實(shí)際的投資操作并不像以上所講的如此精確，但我們的任務(wù)就是根據(jù)確定的事實(shí)，基于各種經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐评?，最終計算出各項投資的預(yù)期收益率。在這個過程中，我們將不可避免地受到理智和感情雙重因素的影響，這才是投資管理業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。不管你有沒有意識到自己進(jìn)行了上述計算，長期的投資業(yè)績將客觀地評價你的計算能力。
我確信，任何一只基金(不管是1,000美元還是1億美元)，即使只將取得良好業(yè)績作為一個次要目標(biāo)，也不會考慮擁有100只股票。加入第100只股票不僅降低了投資組合的整體業(yè)績，而且不能有效地降低投資組合業(yè)績波動的風(fēng)險。
有些投資人在審慎分析各個投資對象后仍然堅持過度分散的投資策略，我稱這種投資策略為“各來一個的諾亞投資策略(Noah School Of Investing)”，這類投資人應(yīng)該去駕駛諾亞方舟而不是進(jìn)行投資。諾亞這么做遵循了生物原則，但投資人這么做就是偏離了數(shù)學(xué)原則。
當(dāng)然，其他人不理智的過度分散投資并不能證明我們集中投資的方法就是正確的，我們必須根據(jù)投資目標(biāo)推敲自己的投資方法。最佳投資對象是預(yù)期收益率和可容忍期望值誤差的最佳組合，可選擇的投資對象的范圍越廣，實(shí)際收益率和預(yù)期收益率之間的誤差會越小，當(dāng)然，預(yù)期收益率也會越低。
集中投資的策略很可能導(dǎo)致某一年或者某幾年的業(yè)績大幅低于分散投資的業(yè)績(當(dāng)我談?wù)摗皹I(yè)績”時，指的是相對于道瓊斯指數(shù)的業(yè)績)，但它很可能在以后年度帶來豐厚的回報。我相信這個投資策略將會提高我們的長期收益率。
事實(shí)已經(jīng)證明了這一點(diǎn)，合伙基金相對于道瓊斯指數(shù)的優(yōu)勢從1958年的2.4個百分點(diǎn)提高至1965年的33.0個百分點(diǎn)。與其他投資基金相比，你會發(fā)現(xiàn)我們相對道瓊斯指數(shù)的波動幅度非常之大。采用分散投資的方式或許可以降低波動率，但同樣也會降低合伙基金的長期收益率?；剡^頭看，我認(rèn)為之前要是持股更為集中就更好了。
這段信每看一次，都會在心中叫好一次，這種撓中癢處的妙不可言，真是令人上癮?。?！資產(chǎn)管理或者說風(fēng)險決策型事業(yè)，最難的地方就在于如何在不斷重復(fù)的游戲中，始終能夠把新獲得的資金投出去而不下降原先的收益率。這個話題以后再說。現(xiàn)在先借著巴菲特的思路說說和神奇公式相關(guān)的。
巴菲特強(qiáng)調(diào)了一個機(jī)會如何評估的問題。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)投資中，每個投資機(jī)會的期望值都不同，贏的概率、賠率、輸?shù)母怕省①r率都要考慮，而且所謂的有把握，也是個人自己主觀的意識反映。理性的說，當(dāng)然是期望值最大的下注最多，可是即使是巴菲特，也很難在事前評估的清楚，所以他雖然反對毫無節(jié)制的分散投資，也會坦承集中投資的波動性。對于神奇公式來說，則是換了個方法來解決問題，策略放棄了對組合內(nèi)單只個股的a的追求，事實(shí)上愿意接受這一組股票的共性，因此策略可以坦然的接受30只或50只的數(shù)量設(shè)定，以降低隨機(jī)性的干擾，穩(wěn)定的獲得一個能接受的投資收益率。這是主動式和被動式的分水嶺。
那么30只50只的分散是什么概念？！在此簡單掃個盲。如果一個組合內(nèi)有兩只股票，那么兩只股票同時上漲或下跌的概率，就是1/2的2次方。三只股票就是1/2的3次方，概率是12.5%。
為什么一個有數(shù)學(xué)常識的人，組合內(nèi)的股票數(shù)量至少不會低于6只？因?yàn)?只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險的隨機(jī)概率是0.78%，即百分之一以內(nèi)，以此類推，14只對應(yīng)萬分之一以內(nèi)、30只對應(yīng)十億分之一以內(nèi)、50只對應(yīng)百兆分之一。
如果能正確認(rèn)識到金融市場的未然歷史始終存在，那么上述隨機(jī)性的概率看似很小，其實(shí)并不低。所以很多指數(shù)的編制時，至少是30只起步?？刂齐S機(jī)性的目的，是將好運(yùn)氣和懷運(yùn)氣同時拒之門外，讓我們的能力和策略發(fā)揮更大的作用。
從歷史的后視鏡里看到，巴菲特是靠集中投資成功，其實(shí)在每個階段他的持股種類并不少，集中是一種結(jié)果，是他投資的企業(yè)自我發(fā)展后的結(jié)果，而非簡單的認(rèn)為是手段是方法。7～14只可能已經(jīng)是常人接受的極限了，但是業(yè)余投資者的時間精力能夠覆蓋這么多家上市公司的信息嗎？！
如果反之只買一兩只股票，只持有很短時間，收益的高低將取決于運(yùn)氣，而不是A股市場或是投資者的努力。所以說神奇公式適合業(yè)余投資者，因?yàn)樵诮M合管理的問題上，解決了主要矛盾：個股種類少帶來的隨機(jī)性突出和個股種類多導(dǎo)致的主觀決策困難。
接受客觀化的定量分析和管理，就是在潛意識里愿意承認(rèn)自己有能力圈的局限。大多數(shù)人并不真的在意自己不懂什么，甚至都不知道自己不懂，或者不愿承認(rèn)。
天象一號的一則軼事
讓我說一個關(guān)于天象一號的趣事。天象一號作為天象小組第一只產(chǎn)品，在天風(fēng)領(lǐng)導(dǎo)和同事的全力支持之下，于13年7月22日成立。建倉的時候，我們信心滿滿，將儲備已久的各個策略拿出來使用。其中關(guān)于成長股的“小象”策略，我們等權(quán)買入了48只，在產(chǎn)品總倉位中的占比并不低。
不幸的是，稍后這批成長股遭遇了公募基金獲利盤的賣出踩踏。突如其來的虧損，出現(xiàn)在產(chǎn)品的第一個季度，我們?nèi)齻€自然感到氣都喘不過來，想到公司領(lǐng)導(dǎo)和同事，更覺得壓力山大。商量再三，最終將這個策略全部清倉，以減緩對產(chǎn)品的沖擊。當(dāng)時我們確實(shí)對于主觀選股產(chǎn)生了一定的懷疑。時過境遷，這兩天我把這個組合重新統(tǒng)計了一下。
如果這個組合一直持有三年，最終的等權(quán)收益率為（平均值）77.6%，即每年16.2%，而A股指數(shù)為12.8%。擇股不擇時的a為每年3.4%，說明我們還是有選股的能力，雖然當(dāng)時組合管理能力有硬傷，比如建倉時的節(jié)奏。感想如下：
1、收益率最高的網(wǎng)宿科技、索菲亞等個股，是依靠企業(yè)強(qiáng)勁的成長能力，實(shí)現(xiàn)了夸張的收益率。而組合下半段個股，在過去的3年中，企業(yè)失去了成長性，要么是階段景氣，要么是過了高速成長期。
2、收益率最差的個股，都有以下特征共同出現(xiàn)：當(dāng)時熱門（機(jī)構(gòu)關(guān)注度高）、市值不小、估值不低、或是成長性驅(qū)動因素偏短周期。
3、表中的“先低后高漲幅”“（任意一個高點(diǎn)）H回落<>
其次，當(dāng)時48只的數(shù)量，確實(shí)降低了結(jié)果的隨機(jī)性，讓企業(yè)的發(fā)展結(jié)果更加呈現(xiàn)出來。另外，主動式資金管理，能否適應(yīng)這三年的劇烈波動，不好說。但像神奇公式這樣的被動式資金管理，則通過不斷的換倉，在保持個股性價比的同時，將頭寸始終放在全市場內(nèi)部相對較冷門的部分上，回避了高波動性帶來的決策風(fēng)險。
為了對比，我又把全部A股統(tǒng)計一下過去3年的情況，更有意思了，來看首尾兩端的情況。
1、漲幅最大的20只，從后視鏡中找不到任何必要線索。隨機(jī)性的威力，一覽無遺！
2、跌幅最大的20只，幾乎都是3年前的大眾情人。
3、全部A股的波動率，比小象策略組合更加夸張，篇幅有限，沒貼在這里。
4、全部A股的每年收益率的平均值30%中位值27%，令人大吃一驚！原來長期持股不動，收益率如此夸張。時間，真的是A股玩家是否盈利的關(guān)鍵。另外中位值說明了一個情況，就是A股過去三年相當(dāng)?shù)呐鉀_天，去年股災(zāi)只是一種幻覺，現(xiàn)在的A股真的低估嗎？！
5、3Y的全市場統(tǒng)計，本質(zhì)上是一個以交易為導(dǎo)向的組合中長期投資，神奇公式和小象才是以投資為導(dǎo)向的。
盡管上述兩張圖的對比如此強(qiáng)烈，但我們要更加清醒的認(rèn)識到，上述的3年數(shù)據(jù)，是未然歷史中無數(shù)種可能性中的一種，如果時光能夠倒流，幾乎可以肯定排在首尾兩端的不是這一批股票，但A股整體的收益率和波動率的差異卻不大。結(jié)果可以反映事物的整體，但不能作為單次決策依據(jù)，因?yàn)槊看纬霈F(xiàn)的結(jié)果是隨機(jī)的；我們需要使用的策略，是在漫長的實(shí)驗(yàn)中，必然會得到的那部分結(jié)果，哪怕不是最優(yōu)的或次優(yōu)的。一個好的策略，一定要能控制住隨機(jī)性，獲得高確定性、低波動率的必然收益（圍繞但不遠(yuǎn)離凈資產(chǎn)的增長速度）。
最后，主觀選股，對于成熟理性的投研人員來說，并不是漫無目的的主觀。如果投資框架（價值觀—投資政策—方法論—投研流程）是OK的，是符合本質(zhì)規(guī)律的，主觀定性分析在研究企業(yè)時能起到關(guān)鍵作用。
研究如何從股市中賺錢這樣的世界級難題（還有如何發(fā)財如何成功），有三類人：
1、充分學(xué)習(xí)并掌握普適的規(guī)律（必要條件），以及社會的各種規(guī)則（充分條件），以此為基礎(chǔ)，以試錯的心態(tài)，去窮舉到達(dá)目標(biāo)的路徑。通過理性的評估實(shí)施過程，最終形成穩(wěn)定的一條或兩條路徑。
2、（1）充分觀察市場的各種結(jié)果，選取最符合自己偏好的一個或兩個作為目標(biāo)，然后倒推到達(dá)這一目標(biāo)所需的節(jié)點(diǎn)一、二等等。然后對各個節(jié)點(diǎn)再次倒推分析，最終形成自己的解題路徑。風(fēng)險在于，因?yàn)閺?qiáng)調(diào)“我該怎么做”，容易犯主觀錯誤。
（2）充分觀察市場的各種結(jié)果，將導(dǎo)致不符合自己偏好的所有結(jié)果匯總，尋找里面的必要條件，逆向思維式的回避，剪斷到達(dá)最壞結(jié)果集合的幾條必要路徑。強(qiáng)調(diào)“我千萬不能做什么”。
3、隨機(jī)抽取市場的某些片斷，推理全部路徑。
大多數(shù)散戶是做法3。大多數(shù)企業(yè)家是做法2（1），確實(shí)在金融市場以外的任何事物都適用。芒格擔(dān)心大多數(shù)人的理性不足，因此非常強(qiáng)調(diào)2（2）。巴菲特兼具做法1和2。
再次強(qiáng)調(diào)，無論我們使用任何方法論，在做歷史回測的時候，一定要用內(nèi)部數(shù)量較大的組合來測，確認(rèn)能否重復(fù)路徑，否則測試結(jié)果很容易受隨機(jī)性的干擾。
雞湯
神奇公式到底應(yīng)該怎么優(yōu)化？研究到什么程度？玩多少種思路才夠？
我想一方面長期看市場永遠(yuǎn)存在內(nèi)部的修復(fù)，即均值回歸的情況，因此若優(yōu)化策略的方式方法沒有涉及到市場結(jié)構(gòu)性的部分，那么各種策略結(jié)果大體呈現(xiàn)在不同階段的隨機(jī)分布或小趨勢小周期分布，長期整體看不會有差異；一方面，這種構(gòu)建策略的方式，更適合搭配你的投資價值觀來使用，而非單一的工具。另一方面，解決問題有時需要其他類型的工具（起子和扳子），比如資金管理。
我們選擇的策略最終塑造了我們自己，而不是我們不發(fā)達(dá)的懶惰的碎片化的感性思維。
