來(lái)源：莫尼塔研究
作者：鐘正生 張璐
編者按
伴隨OPEC減產(chǎn)協(xié)議出現(xiàn)松動(dòng)跡象，5月23日以來(lái)原油價(jià)格從迅猛上漲中止步。此后美元與美債收益率恢復(fù)了反向變動(dòng)關(guān)系：美元指數(shù)繼5月29日達(dá)到94.86之后步入回落，上周最低觸碰93.21；而10年美債收益率在5月29日降至2.77%之后顯著回升，6月11日收于2.96%。
這完美驗(yàn)證了我們?cè)?月21日成文的報(bào)告《美債和美元：誰(shuí)影響誰(shuí)？》中所分析的：此前美元和美債收益率的同漲，主要是受到原油價(jià)格飆升的影響；趨勢(shì)上是美元影響美債，強(qiáng)美元會(huì)壓低美債收益率、弱美元會(huì)助推美債收益率，而不是美債收益率影響美元的表現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著美元指數(shù)回歸弱勢(shì)，美債收益率上升對(duì)中國(guó)債市的壓制作用亦將回歸。
特此，我們?cè)侔l(fā)這篇框架性的報(bào)告，幫助讀者厘清美元與美債之間的關(guān)系，并給出美債收益率的一個(gè)研判框架。
2018年4月下旬以來(lái)，美元指數(shù)和美債收益率同時(shí)啟動(dòng)了一輪快速上行。一種流行的觀點(diǎn)是，美債收益率上行帶動(dòng)美元上漲。這種二者同向加強(qiáng)的邏輯，令國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)愁云慘淡。我們將在本篇報(bào)告中，依托歷史與邏輯，分別梳理美元和美債的核心影響因素，進(jìn)而對(duì)美元和美債之間的關(guān)系做出更縝密的探討，并對(duì)未來(lái)美債收益率的走勢(shì)做出研判。
我們認(rèn)為：首先，美元較為純粹地取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的程度；而美債的影響因素較為復(fù)雜，它是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和海外（尤其是歐洲）影響的結(jié)合體。其次，是美元影響美債、而非相反，且強(qiáng)美元會(huì)壓低美債收益率、弱美元會(huì)助推美債收益率。最后，當(dāng)前美債收益率存在確定性的、持續(xù)的上行壓力。其節(jié)奏和幅度可通過(guò)以下5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行跟蹤：花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)5年期未來(lái)5年通脹率預(yù)期、聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)值、歐央行資產(chǎn)負(fù)債表同比增速、美元走勢(shì)。靜態(tài)來(lái)看，本輪美債收益率的高點(diǎn)可能在3.4%左右。當(dāng)然，觸頂時(shí)點(diǎn)依然具有很大的不確定性，這不僅要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的平穩(wěn)程度，也要看美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)程度。
一、美元嚴(yán)格遵循“相對(duì)論”
美元指數(shù)的走勢(shì)高度取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否“一枝獨(dú)秀”。近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏時(shí)常被用以判斷美元的短期波動(dòng)，但從趨勢(shì)上看，美聯(lián)儲(chǔ)加息本身與美元指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性并不好。歷史上幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中，美元指數(shù)事實(shí)上漲跌不一。在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，以下兩個(gè)指標(biāo)對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)具有良好的解釋力：
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)。我們將花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)累計(jì)加總，因其值為正代表經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，為負(fù)代表經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，累計(jì)值可以作為對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的良好刻畫。再將美國(guó)與歐洲的情況做差，以此刻畫美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)。2015年之前，該指標(biāo)與美元指數(shù)之間具有良好的同步變動(dòng)關(guān)系：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)伴隨美元走強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)弱勢(shì)則伴隨美元走弱（圖表1）。注意到目前美國(guó)相對(duì)歐洲的景氣度盡管有所回升，但仍處于2003年以來(lái)的低位，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)一支獨(dú)秀的程度仍然偏弱且尚待觀察。美元指數(shù)在2015年之后所表現(xiàn)出的強(qiáng)勢(shì)另有原因。
2、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的相對(duì)增速。2014年美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步退出量化寬松（QE），而歐央行從2015年開始啟動(dòng)量化寬松計(jì)劃。這種貨幣政策步調(diào)的強(qiáng)烈分化，令美元指數(shù)在2014年8月到2015年3月快速拉升，從80上漲突破97。這段時(shí)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)有所下降，但貨幣政策的顯著差異主導(dǎo)了美元走勢(shì)。2015年以來(lái)，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表增速差，對(duì)美元指數(shù)展現(xiàn)出更好的解釋力，這是由全球“量化寬松”的特殊性造成的（圖表2）。
長(zhǎng)期以來(lái)，美元指數(shù)與中國(guó)10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出異常良好的反向關(guān)系，正是因?yàn)槎叨季哂辛己玫幕久鎸傩浴?/strong>當(dāng)美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)，往往意味著全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱，作為大型經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)自不例外，基本面角度是利好中國(guó)債市的。而在2015年之后的美元強(qiáng)勢(shì)中，盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相對(duì)收緊，但日央行和歐央行相繼為全球流動(dòng)性蓄力，中國(guó)債市仍然面臨友好的貨幣環(huán)境。當(dāng)美元走弱時(shí)，情況相反（圖表3）。
進(jìn)一步引申可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)和中美利差之間通常也具有一定的反向關(guān)系。這似乎表征著，美債收益率與美元指數(shù)的相關(guān)性沒(méi)有中債收益率好。強(qiáng)美元通常伴隨中美利差收窄，弱美元?jiǎng)t伴隨中美利差走擴(kuò)。2018年初以來(lái)，美元指數(shù)走弱而中美利差收窄的情況，在歷史上是非常罕見(jiàn)的?！摆厔?shì)回歸”或許也是4月下旬以來(lái)美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈的一大動(dòng)力源（圖表4）。
二：美債收益率的“四要素”
不同于美元指數(shù)，美債收益率更主要取決于美國(guó)本身的經(jīng)濟(jì)金融狀況。10年期美債收益率與以下四項(xiàng)指標(biāo)具有良好的相關(guān)性：
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。這是美債收益率與其它國(guó)家債券市場(chǎng)的共性。以花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的累計(jì)值刻畫的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，與10年期美債收益率具有良好的相關(guān)性。今年以來(lái)，美債收益率快速上行，一個(gè)重要背景就是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的超預(yù)期好轉(zhuǎn)（圖表5）。按照IMF的預(yù)測(cè)，2018-2019年，美國(guó)實(shí)際GDP增速有望達(dá)到近年來(lái)高點(diǎn)，世界銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)也大致與此相符（圖表6）。貫穿這一過(guò)程，美債收益率或?qū)⒊掷m(xù)上行。
2、美國(guó)通脹預(yù)期。在通脹預(yù)期里面，一個(gè)最重要的成分是原油價(jià)格。以10年期美債的名義收益率減去實(shí)際收益率，是刻畫美國(guó)通脹預(yù)期的通行指標(biāo)。2008年以來(lái)，通脹預(yù)期與原油價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)，油價(jià)快速漲破80美元/桶，也是近期美債收益率快速上行的一大觸發(fā)因素（圖表7）。油價(jià)不僅影響通脹預(yù)期，也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生重大影響：2017年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)主要受到私人投資的帶動(dòng)，而在私人投資中頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)鏈又貢獻(xiàn)了近1/4的增長(zhǎng)（圖表8）。
不過(guò)，按圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)5年期未來(lái)5年通脹率預(yù)期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）指標(biāo)，當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期盡管有所回升，但仍處于2.18%的偏低水平（圖表9）。長(zhǎng)期通脹預(yù)期并未大幅抬升，背后可能存在一些結(jié)構(gòu)性成因（例如，技術(shù)進(jìn)步、全球價(jià)值鏈發(fā)展、主要經(jīng)濟(jì)體央行通脹目標(biāo)的可信度提升等），從而將制約美債收益率的上行空間。
3、聯(lián)邦基金利率的頂部。縱觀美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的最近六輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)加息大多止步于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與10年期美債收益率相持平的位置。這對(duì)應(yīng)于美債收益率曲線的平坦化，也是“格林斯潘之謎”所揭示的現(xiàn)象，即美聯(lián)儲(chǔ)加息無(wú)法有效地從短端利率傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率。其背后一個(gè)重要邏輯是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的推進(jìn)，美國(guó)的通脹和增長(zhǎng)都將受到抑制，從而壓低了長(zhǎng)端利率的上行空間。令人深思的是，這一現(xiàn)象的一個(gè)異常值即是在格林斯潘當(dāng)政的1994年。為了保證美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的實(shí)施效果，格林斯潘以“建設(shè)性模糊”（constructive ambiguity）著稱。在此情況下，1994年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的節(jié)奏遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)在1994年爆發(fā)了“債市大屠殺”，一年內(nèi)債市損失超過(guò)6000億美金，也為1997年的亞洲金融危機(jī)埋下了種子（圖表10）。
當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)仍然遵循前瞻指引（forward guidance）的原則，與市場(chǎng)進(jìn)行清晰地溝通。因此，預(yù)計(jì)本輪加息也會(huì)大致止步于聯(lián)邦基金利率與10年美債收益率持平的位置。目前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)值（Longer run）是2.9%，并認(rèn)為2020年聯(lián)邦基金利率將沖高至3.4%。靜態(tài)預(yù)測(cè)，本輪美債收益率的高點(diǎn)可能在3.4%左右。當(dāng)然，觸頂時(shí)點(diǎn)依然具有很大的不確定性，這不僅要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的平穩(wěn)程度，也要看美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息下金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的響應(yīng)程度。
4、歐央行擴(kuò)表速度。不同于其它國(guó)家債券市場(chǎng)，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，決定了美國(guó)國(guó)債擁有大量的海外持有者，2018年一季度其占比達(dá)到42.1%。在海外持有者中，歐洲是當(dāng)前持有美債最多的經(jīng)濟(jì)體，2018年2月其在美債的海外持有中占比達(dá)到28%（圖表11）。歐洲持有美債的上升，與歐央行量化寬松的推進(jìn)有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，美債收益率與歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度存在反向相關(guān)關(guān)系（圖表12）。換句話說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表給美債收益率帶來(lái)上行壓力，但歐央行寬松進(jìn)程的延續(xù)增加了美債的買盤。2017下半年以來(lái)，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度開始明顯放緩，也是助推美債收益率上行的重要因素。
三：美元影響美債，而非相反
分別厘清了美元和美債的決定因素之后，我們可以對(duì)美元和美債之間的關(guān)系有更清晰的認(rèn)識(shí)。今年4月下旬以來(lái)，美元指數(shù)和10年期美債收益率同步顯著上行。對(duì)此，市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)是美債收益率上行助推了美元的反彈。從前文分析可知，這個(gè)邏輯鏈條有值得商榷的成分。在很大程度上，美元的決定因素是比較純粹的，它取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的程度。而美債的影響因素則較為復(fù)雜，它是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和海外（尤其是歐洲）影響的結(jié)合體。
認(rèn)為美債影響美元的一個(gè)經(jīng)典證據(jù)是，2015年以后的一段時(shí)間里，美元指數(shù)與美德利差表現(xiàn)出緊密的相關(guān)性。背后邏輯是：美德利差走擴(kuò)會(huì)吸引資金流入美國(guó)，進(jìn)而推高美元。但這種相關(guān)性長(zhǎng)期來(lái)看體現(xiàn)得并不好，2017年四季度以來(lái)二者再度表現(xiàn)出背離：盡管美德利差走擴(kuò)，但美元依然持續(xù)下跌，直到近期才有所反彈。這至少意味著，美債利率上行并不必然帶來(lái)美元走強(qiáng)。從資金流動(dòng)的角度來(lái)看，即便美債利率上行吸引更多跨國(guó)資金流入美國(guó)債券市場(chǎng)，但如果有更大量的資金從美國(guó)股票市場(chǎng)流出美國(guó)境內(nèi)，資金凈流出美元資產(chǎn)也會(huì)導(dǎo)致美元走弱。
我們認(rèn)為，美元和美債收益率的相關(guān)性實(shí)則相反：是美元影響美債，且強(qiáng)美元壓低美債收益率、弱美元助推美債收益率（圖表13）。1、在弱美元的環(huán)境下，美國(guó)資本市場(chǎng)的虹吸效應(yīng)弱，此時(shí)美歐利差擴(kuò)大也不能有效吸引資金進(jìn)入美債市場(chǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)美債收益率下行，美歐利差會(huì)持續(xù)存在。這是2003-2007年之間發(fā)生的情況。2、在強(qiáng)美元的環(huán)境下，美歐利差擴(kuò)大才能有效吸引資金進(jìn)入美債市場(chǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)美債收益率下行，抑制美歐利差的擴(kuò)大。這是2014下半年到2016上半年之間的情況。3、在2008下半年到2014上半年的美元震蕩期，美元指數(shù)與美債收益率呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的反向相關(guān)：弱美元的環(huán)境助推美債收益率上行，而強(qiáng)美元的環(huán)境有助于壓低美債收益率。
美元除了通過(guò)資本流動(dòng)影響美債外，還通過(guò)通脹預(yù)期對(duì)美債施加影響。弱美元會(huì)向美國(guó)輸入通脹，而強(qiáng)美元有助于壓低美國(guó)通脹。這一點(diǎn)從10年美債收益率所體現(xiàn)的通脹預(yù)期，與美元指數(shù)之間的反向相關(guān)性中可得到佐證（圖表14）。這也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)美元與美債收益率之間的反向關(guān)系。
對(duì)應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行的貨幣政策政策分化仍將持續(xù)，意味著美歐利差仍有走擴(kuò)的基礎(chǔ)（圖表15）。在此過(guò)程中，美債收益率的影響因素中也許還需要加入第五條——美元指數(shù)的強(qiáng)弱。
讓我們對(duì)美債收益率做一個(gè)總結(jié)性判斷。當(dāng)前美債收益率受到上述五大因素的影響，存在確定性的、持續(xù)的上行壓力。1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)。按照目前主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美國(guó)GDP增速有望在2018-2019年達(dá)到高點(diǎn)，從而對(duì)美債收益率帶來(lái)持續(xù)的上行壓力。2、美國(guó)通脹。油價(jià)上漲從通脹和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度共同推升美債收益率，但當(dāng)前整體通脹預(yù)期或因長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性原因而持續(xù)偏低，從而制約美債收益率上行空間。3、美聯(lián)儲(chǔ)加息。本輪加息大概率會(huì)止步于聯(lián)邦基金利率與10年美債收益率大致持平的位置。靜態(tài)來(lái)看，按當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2020年聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)，本輪美債收益率的高點(diǎn)可能在3.4%左右。4、歐央行縮表。歐央行縮減QE逐步回歸貨幣政策正常化的前景，也是助推美債收益率上行的深層因素。5、美元強(qiáng)弱。弱美元會(huì)助推美債收益率上行，強(qiáng)美元?jiǎng)t可部分緩解這一壓力。從這個(gè)角度來(lái)講，要么是弱美元，要么是美債收益率上行受限，人民幣匯率的外部環(huán)境似乎怎么都不會(huì)太差。
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