文/ 固收江壇 ；作者：江小白
原文/ 城投研究新論（一）非標不是毒，非標不是藥，融資租賃視角看城投 20200610
在剖析城投報表的融資租賃時，到底應(yīng)該關(guān)注什么? 通過什么可以判別風(fēng)險？
五維度解密城投融資租賃：
關(guān)注融資租賃整體在債務(wù)中的占比，關(guān)注融資租賃明細（金租低成本- 部分商租中成本-部分商租高成本），本身也是借新還舊的游戲，關(guān)注后續(xù)還有哪些租賃公司可能會接棒，關(guān)注融資租賃監(jiān)管新規(guī)+政府隱性債務(wù)監(jiān)管下的再融資空間。
解密1：發(fā)行人為什么選擇做融資租賃？（融資租賃VS 信托 VS 銀行借款 /發(fā)債）
1)通道類業(yè)務(wù)，主要資金來源銀行，基于直投額度考慮，內(nèi)部管理等，類比信托通道業(yè)務(wù)；
2)非通道類業(yè)務(wù)是重點分析及考察的要點
本質(zhì)是缺錢，非標不是毒，但也不是藥，但需控制藥癮。
第一類：缺自由使用的資金（不受監(jiān)管或受監(jiān)管少的資金）
不限制資金用途：拿地資金、流動性補充資金，商租在本質(zhì)上無法實現(xiàn)資金用途的監(jiān)管，以及倒貸、債務(wù)性資金、拿地資金等。
第二類：江湖救急–倒貸
1.救急：有些金融機構(gòu)拼的是價格，有些金融機構(gòu)拼的是效率，大部分商租公司例如遠東和平安，其實拼的是效率，例如三天內(nèi)放款，在發(fā)行人緊急用錢時候，自然會對價格容忍度提高；
2.高效：2019年之前，由于監(jiān)管缺失，平臺選擇融資租賃，一個因素是雖然有租賃物的轉(zhuǎn)讓，但是租賃物件合規(guī)性要求不強，部分租賃物也未進行中登網(wǎng)登記，存在多次融資、重復(fù)融資、虛構(gòu)租賃物融資現(xiàn)象，監(jiān)管成本低，導(dǎo)致了融資租賃業(yè)務(wù)本身效率較高，例如一紙函件劃轉(zhuǎn)租賃物，就可以進行融資租賃業(yè)務(wù)。
第三類：天花亂墜的理由（自我安慰式阿Q理由）
1.還款節(jié)奏可以自由設(shè)置（滿足報價的條件下）：發(fā)行人可以與租賃公司協(xié)商還款節(jié)奏，例如按照季度或者按照半年度還款，可以不等期不等額還款等，避免了集中到期還款壓力，但是如果發(fā)行人租賃負面/違約，也基本印證了流動性壓力到達了極點。
2.名義久期較長：融資租賃名義上均是3-5年期，給信用研究一種發(fā)行人借到了長久期的資金的錯覺，但是相比短債及銀行借款，融資租賃的名義久期較長，需關(guān)注有效久期。（假定等期等額季度還款，計算有效久期）
第四類：違約成本低
征信可協(xié)商：違約成本低，租賃的監(jiān)管嚴格意義上是從2018年劃轉(zhuǎn)到銀保監(jiān)會開始，但是2019年才開始進入過渡，2020年進入到征求意見稿，整體而言較滯后，也導(dǎo)致了之前的業(yè)務(wù)模式較為野蠻，大多數(shù)時候發(fā)行人與租賃公司（2019年之前業(yè)務(wù)）不一定100%上銀行征信，這也導(dǎo)致了發(fā)行人違約成本較低，而報表中又可以通過長期應(yīng)付款進行隱藏。
解密2：發(fā)行人可以承擔(dān)的租賃成本到底是多少？高成本的租賃對于發(fā)行人上報如何通過？
從信用研究的角度來看：城投主體做融資租賃實屬正常，需要關(guān)注高成本融資的占比及高成本融資的本息還款來源。
一．關(guān)于IRR
1.融資租賃如果考慮貨幣時間價值，IRR比信托、銀行借款要高很多，金租的IRR普遍在5-8%之間，商租的IRR普遍在7-13%之間，商租的價格區(qū)間會更大一些，關(guān)注高成本融資租賃明細，據(jù)了解目前高成本租賃公司已開始降價。
2.IRR考慮了貨幣時間價值，但是僅從城投主體償還利息的角度來看，實際并沒有這么高，這里還需要解密融資租賃的報價：
資料來源：某融資租賃公司項目報價表
以上述報價為例，IRR 達10.2%左右，主要通過以下方式撬動：
1) 保證金，保證金影響實際融資凈額9000萬，但計息本金為1億；若城投無法按時償還某期租金，保證金則可以用于沖抵本期租金。
2) 服務(wù)費收入，服務(wù)費計入融資主體的一次性支出，大部分時候為一次性支出（按年分期收取服務(wù)費情況也有，但相對而言較少）這部分從城投角度而言，不一定計入財務(wù)費用。
3) 非到期一次性還本，過程中還本付息，在等額租金項下，利息遞減、本金遞增。
3.可否隱藏報價，城投融資時上報主管機構(gòu)，上報IRR還是其余呈現(xiàn)方式（就隱性債務(wù)監(jiān)管而言，監(jiān)管應(yīng)該會考察IRR報價）。在監(jiān)管相對缺位的階段，大部分城投或者租賃公司通過利息總額/本金/年限，該呈現(xiàn)方式未考慮過程中還本。
4.單從票面利率而言，每一期利息單利計算方式，利率為6%。
在該種報價模式下，需要關(guān)注兩點：
1）真實的IRR與票面計息利率；
2）真實的久期，由于過程中還本，資金使用周期遠低于5年。
二．關(guān)于綜合融資成本
在評估發(fā)行主體融資能力及再融資能力時，需要考慮高成本融資占比，租賃/非標占比，以及租賃中商租占比；IRR雖高，卻不一定代表發(fā)行主體沒有再融資能力，因此還是要計算加權(quán)融資成本。
若非標占比較低，則總體加權(quán)成本可控，這也是城投可以接受高成本融資的原因，大頭是銀行借款及債券融資，拉低了平均融資成本。同時這也是近期部分城市嚴控高成本非標融資的原因，高成本融資占比較高，勢必會影響整個區(qū)域的信用評估及直融發(fā)債成本，且在低利率融資環(huán)境下，替換高成本融資實屬必然。
加權(quán)融資成本可使用利息支出/平均有息負債進行估算，但在實際計算過程中面臨兩個問題：1）有息負債計算存在遺漏，除了傳統(tǒng)的應(yīng)付票據(jù)、長短期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期非流動負債外，有息負債還可能隱藏在其他流動負債、其他應(yīng)付款、長期應(yīng)付款等科目，因此需仔細閱讀負債科目報表附注；2）由于大量利息被資本化，財務(wù)費用可能只能反映利息支出的“冰山一角”，實際計算過程中我們需要在報表中尋找利息資本化金額，若利息資本化金額未披露，我們建議用公司披露的EBITDA利息保障倍數(shù)反推利息支出（保障倍數(shù)中的利息支出一般含有資本化利息）。
以四川某省會平臺A為例，匡算加權(quán)融資成本：
首先該平臺募集說明書中明確披露了EBITDA利息保障倍數(shù)的計算方法，如下圖所示：
資料來源：《2020年第一期四川某省會平臺A中期票據(jù)募集說明書》
根據(jù)募集說明書披露，該平臺2018年EBITDA利息保障倍數(shù)為0.71，而2018年末EBITDA為15.81億元，據(jù)此可計算該平臺2018年利息支出為22.27億元。
資料來源：《2020年第一期四川某省會平臺A中期票據(jù)募集說明書》
該平臺同樣披露了有息債務(wù)情況，2017年末、2018年末分別為286.1億元/302.4億元：
三．再融資（借新還舊）
就融資順序而言，銀行借款/債券-票據(jù)-金租-信托-商租，在借新還舊下，一定要考慮后續(xù)再融資，考慮后續(xù)租賃公司哪些可以新進入，關(guān)注城投業(yè)務(wù)為主的租賃公司對該城投的授信額度及投放空間。
是否有充足租賃物可以繼續(xù)做融資租賃；
是否目前均是金租為主，商租占比較低；
是否目前商租成本普遍較低，未來還有高成本商租進入；
是否有城投業(yè)務(wù)為主的商租公司投放，這些租賃公司在區(qū)域內(nèi)城投總體投放額度，投放上限是否已達（重點關(guān)注），區(qū)域投放上限例如10億 20億等集中度。
解密3 ：什么物件可以做融資租賃？是否存在合法合規(guī)性瑕疵？
從融資租賃角度，需要關(guān)注融資租賃交易結(jié)構(gòu)：
資料來源：江小白整理
上述的交易架構(gòu)中涉及融資租賃購買合同，購買合同中需要有租賃物件，租賃物件在監(jiān)管征求意見稿之前，合法合規(guī)性瑕疵較大。
需要關(guān)注：
1.該城投報表中固定資產(chǎn)類別中動產(chǎn)總體規(guī)模多大，其中權(quán)屬清晰、沒有抵質(zhì)押的動產(chǎn)有多少，與租賃余額覆蓋率進行匹配；
以上文引用的四川某省會平臺A為例，截至2019年9月末，發(fā)行人固定資產(chǎn)賬面價值為34.5億元，其中動產(chǎn)（扣除房屋、建筑物）為26.7億元。
發(fā)行人受限固定資產(chǎn)金額約為8953萬元，受限制規(guī)模較小，假設(shè)受限資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)相同，非受限動產(chǎn)約為26.0億元。
該發(fā)行人母公司無融資租賃，合并報表口徑下兩家子公司各有一筆融資租賃，租賃金額合計約為5.8億元，非受限動產(chǎn)/租賃金額=4.48倍。
2.大部分城投可以用于融資租賃的設(shè)備很少，因此需要關(guān)注使用的動產(chǎn)合規(guī)性，如道路管網(wǎng)、路燈等，租賃物權(quán)屬文件在一定程度上存在瑕疵，該瑕疵會影響融資租賃合同的有效性。以湖南某園區(qū)平臺B為例，從中登網(wǎng)可下載其已登記融資租賃的租賃資產(chǎn)明細，主要包括道路、管網(wǎng)等資產(chǎn)。
3.征求意見稿對租賃物進行了明確，因此在新業(yè)務(wù)開展中，融資租賃受限制較多的是缺乏合法租賃物件，監(jiān)管明確了融資租賃物的職能，而非明顯高成本借貸關(guān)系。
再融資空間考慮因素：是否還有充足的租賃物
根據(jù)《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》第七條，適用于融資租賃交易的租賃物為固定資產(chǎn)，另有規(guī)定的除外。融資租賃公司開展融資租賃業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)以權(quán)屬清晰、真實存在且能夠產(chǎn)生收益的租賃物為載體。融資租賃公司不得接受已設(shè)置抵押、權(quán)屬存在爭議、已被司法機關(guān)查封、扣押的財產(chǎn)或所有權(quán)存在瑕疵的財產(chǎn)作為租賃物。
解密4：發(fā)行人計入科目應(yīng)該計入哪里？融資租賃的三表科目如何記賬，信用研究如何探秘？
融資租賃款一般計入借方計入固定資產(chǎn)/在建工程等科目，貸方計入長期應(yīng)付款（應(yīng)付融資租賃款一年后到期部分）和一年內(nèi)到期非流動負債（應(yīng)付融資租賃款一年內(nèi)到期部分）。若為售后回租，則會進行固定資產(chǎn)科目內(nèi)部的騰挪。由于城投平臺所涉及融資租賃基本以售后回租為主，本文重點從售后回租視角展現(xiàn)城投融資租賃款在報表上的“蛛絲馬跡”。
首先需要大致理解售后回租的會計處理，假設(shè)A平臺通過售后回租的方式進行融資，則應(yīng)作會計分錄如下：
1) 向融資租賃公司出售設(shè)備：
借：固定資產(chǎn)清理 xxx元
借：累計折舊 xxx元
貸：固定資產(chǎn) xxx元
2) 收到出售設(shè)備款：
借：銀行存款 xxx元
貸：固定資產(chǎn)清理 xxx元
3) 向租賃公司租回該設(shè)備，同時對租賃款進行入賬：
借：固定資產(chǎn)——融資租入設(shè)備 xxx元
未確認融資費用（即應(yīng)付利息） xxx元
貸：長期應(yīng)付款——應(yīng)付融資租賃款 xxx元
4) 合同期間支付租金并攤銷利息：
借：長期應(yīng)付款——應(yīng)付融資租賃款 xxx元
財務(wù)費用 xxx元
貸：銀行存款 xxx元
未確認融資費用 xxx元
5) 合同期末購回固定資產(chǎn)（支付本金）
借：固定資產(chǎn)——xxx固定資產(chǎn) xxx元
貸：固定資產(chǎn)————融資租入設(shè)備 xxx元
簡而言之，如果平臺采用售后回租的方式進行融資，我們應(yīng)該重點關(guān)注兩個科目的明細：
1）固定資產(chǎn)中的融資租入設(shè)備余額；
2）長期應(yīng)付款及一年內(nèi)到期非流動負債中應(yīng)付融資租賃款余額與未確認融資費用余額；
此外，售后回租一般需要在期初繳納保證金，保證金一般在其他應(yīng)收款科目中體現(xiàn)，但由于其他應(yīng)收款往往只披露前五大收款方，大多數(shù)城投報表的其他應(yīng)收款科目附注并不能體現(xiàn)融資租賃保證金明細。
1.長期應(yīng)付款與一年內(nèi)到期非流動負債：
長期應(yīng)付款科目明細是需要著重閱讀的對象，以湖南某園區(qū)平臺B為例，湖南某園區(qū)平臺B在其募集說明書里詳細披露了應(yīng)付融資租賃款余額與借款方情況。通過長期應(yīng)付款明細科目可以看到，截至2016年湖南某園區(qū)平臺B應(yīng)付融資租賃款余額為62.3億元。其中未確認融資費用是指租賃期內(nèi)各個期間進行分攤的未實現(xiàn)的融資費用。
2.固定資產(chǎn)：
以蘇南某市級平臺C為例，其募集說明書中披露的固定資產(chǎn)科目報表附注中標出了“融資租入設(shè)備余額”，即為租賃融資形成的報表科目。
3.其他應(yīng)收款：
以四川某縣級市平臺D為例，其2018年報表其他應(yīng)收款科目報表附注中列示出與某租賃公司產(chǎn)生的融資租賃保證金，如下圖所示：
此外，部分公司還可能披露有息負債結(jié)構(gòu)構(gòu)成，湖南某園區(qū)平臺B在其募集說明書中詳細披露了不同類別有息負債的占比：
解密5：除了三張報表，我們通過哪里還能看到更多的明細？
通過中登網(wǎng)可以看到更多明細，以平臺B和C為例：
