豬價跌跌不休，2018年3月份以來更是進入到了全行業(yè)虧損的狀況，“一頭豬虧300元”竟然也因此罕見上了熱搜。這個資本市場不太“看得起”的行業(yè)，似乎在這個時點下，又引來了大眾的關注?；诖?，也相應的去尋找豬價持續(xù)下跌的原因，期望能找到買入的邏輯，看到因此產(chǎn)生的機會。
養(yǎng)豬行業(yè)相比TMT行業(yè)、汽車行業(yè)，商業(yè)模式更加簡單，原因在于沒有技術門檻的限制，所需要關注的指標更容易獲得，但是由于我國特殊的社會情況，這個行業(yè)也有自己的特點。
先拋出個人得出的結(jié)論：行業(yè)的集中度在未來會加速提升，行業(yè)龍頭將會穿越豬周期，其擴張產(chǎn)能的意愿更強，中小養(yǎng)豬散戶出清加快，生豬定價更為理性；基于以上結(jié)論，在現(xiàn)今的豬價底部，龍頭在未來有望“量價齊升”，基本面更為穩(wěn)定，業(yè)績更加優(yōu)秀，反映到投資市場，可能能夠獲得不錯的收益。
（1）“量”的提升
1、需求穩(wěn)定，重點在于供給變化：先來解釋“量”提升的緣由。這里的“量”指行業(yè)龍頭的生豬出欄量、生豬產(chǎn)能。我們先來看行業(yè)整體的出欄量水平變化情況：
上圖清晰的反映了出欄量，即市場需求從1985——2015年的變化情況：穩(wěn)步提升，并且根據(jù)2016年、2017年最新的出欄量數(shù)據(jù)來看，需求的絕對總量逐漸穩(wěn)定在7億頭左右。針對這種情況，市場的質(zhì)疑是：對于生豬的消費需求，未來是否會下降？消費升級的概念越來越火熱，并且據(jù)統(tǒng)計，豬肉占總體肉類的比例正在逐年下降，從1985年的85.9%下降到2015年的63.6%，因此市場的擔憂不無道理。個人的觀點是：消費升級應該是消費體驗、消費質(zhì)量的升級，而非消費價格的升級，豬肉占比下降更多的原因是收入水平的提升帶來的肉類消費類型的增加，自然會擠占豬肉消費的市場份額，但是其他肉類，諸如羊肉、牛肉在未來繼續(xù)擴展份額的可能性不大，因為中國成為豬肉消費大國有其歷史、地理原因，豬肉作為一種主要肉類消費品，已經(jīng)深入到國人飲食習慣中，因此可以說是一種剛性需求，絕對總量應該會在7億頭左右小幅上下波動。
在需求穩(wěn)定的前提下，就需要去分析供給端是否會有新的變化，來推動行業(yè)產(chǎn)生新的盈利增長點，這是關鍵。
2、供給端結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，能繁母豬存欄成為生豬出欄前瞻的重要指標：為何會在現(xiàn)在這個時點下，提出供給端結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生變化的觀點？這是基于市場環(huán)境、政策導向發(fā)生變化作出的判斷。個人認為，養(yǎng)豬行業(yè)的供給端也如同其他傳統(tǒng)行業(yè)一樣，正在進行“供給側(cè)改革”，在整體市場的推動下，行業(yè)的集中度提升速度相較以往，會有明顯的提升。
看供給端，往往產(chǎn)能利用率是一個很重要的指標。在養(yǎng)豬行業(yè)，能繁母豬就可以看做是企業(yè)的產(chǎn)能。一般來說，能繁母豬存欄量會出現(xiàn)波動的現(xiàn)象。豬價形勢好的時候母豬就上的很快，豬價形勢不好的時候大家就殺母豬，所以母豬存欄的波動性很大。依照上圖可以看到，自2013年以來，能繁母豬的存欄量不斷下降，到2017年末已經(jīng)下降到了3424萬頭。這樣的下降，給人的直觀感受是：大家都在殺母豬，市場應該很悲觀。但是從之后的歷年生豬價格變化走勢圖中，發(fā)現(xiàn)在2013年以后，出現(xiàn)了一波豬價上漲的行情，在2016年中一度達到盈利頂峰，這種情況下大家繼續(xù)殺母豬的原因是什么？個人的觀點認為：
（1）胎齡結(jié)構(gòu)偏老：13年盈利平臺期大量補母豬，但之后豬價再次長期低迷，因此造成后期不利的胎齡結(jié)構(gòu)，是加速淘汰的重要基礎；
（2）豬價不斷下滑和環(huán)保禁養(yǎng)力度加大：雙重因素和市場對后市的悲觀預期導致養(yǎng)殖戶淘汰積極性升高，特別是環(huán)保禁養(yǎng)政策的出現(xiàn)，使中小散戶不得不殺掉母豬、退出市場；
（3）能繁母豬PSY的提升：PSY的含義是每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬數(shù)，由于飼養(yǎng)水平、管理水平等的提升，行業(yè)的優(yōu)秀水平已經(jīng)能夠達到PSY＞20，在此前的需求為7億頭的基礎上，我們粗略的得出，目前合理的母豬存欄量應小于3500萬頭。
基于以上理由，認為：出欄量較為穩(wěn)定的情況下，由于養(yǎng)殖和繁育水平的提升導致PSY提升，會繼續(xù)帶動養(yǎng)殖戶淘汰能繁母豬；但是目前的存欄量已經(jīng)在3500萬頭以下，繼續(xù)淘汰的動力不足，存欄量下降的幅度將會減小。
另外，能繁母豬當下的存欄量也是一項重要的前瞻指標。從歷史數(shù)據(jù)看，能繁母豬存欄同比滯后10個月后與生豬出欄同比走勢基本一致，因此將能繁母豬存欄同比+10月后可以大致判斷出欄同比的變化情況，從而判斷未來的供給端變化情況，進而大致判斷供需情況對豬價的影響幅度。
（2）“價”的提升
這是重點，也是最難判斷的指標。我的觀點是：目前全行業(yè)的虧損情況不會維持太久，將在今年年中左右出現(xiàn)一波豬價的向上反彈，以平滑2018年3、4月份出現(xiàn)的行業(yè)大幅虧損；但是對于中期的豬價走勢不太樂觀，依然會繼續(xù)在底部橫盤一到兩年，而在橫盤期過后，提前布局擴張產(chǎn)能的龍頭，將更有可能“量價齊升”。
1、豬周期“失靈”，行業(yè)顯現(xiàn)新變化：說到價格，就逃脫不開對豬周期的分析?；诋斚聲r點，在分析豬周期的時候，我發(fā)現(xiàn)了與以前豬周期不同的“異常現(xiàn)象”：
以上兩圖分別是生豬存欄量、母豬存欄量與豬價歷年變化的對比，可以看到，前兩個指標在2015年前，其走勢和豬價走勢相當一致，但是在2015年以后豬價上漲的景氣周期中，卻出現(xiàn)了豬價上漲而存欄不斷下降的情況。我個人認為：豬周期已經(jīng)開始“失靈”，或者說，從歷史數(shù)據(jù)來尋找本次豬周期的變化的邏輯已經(jīng)無法成立，行業(yè)開始產(chǎn)生了新的變化，導致了豬周期的變化。而導致2015年后這種異常現(xiàn)象的原因，個人總結(jié)如下：
（1）中小散戶的主動去產(chǎn)能：在豬價尚未上漲或者預期上漲無法持續(xù)時，由于養(yǎng)豬行業(yè)的利潤率水平不斷下降，更容易進入和退出這個行業(yè)的中小散戶的母豬補欄意愿降低，甚至主動退出該行業(yè)；農(nóng)村的人口空心化也造成中小散戶的流失；
（2）中小散戶的被動去產(chǎn)能：由于環(huán)保禁養(yǎng)政策的出臺，各省份紛紛對中小養(yǎng)殖場采取強制取締的措施，也導致了中小養(yǎng)殖場的退出，造成存欄量在豬價上漲之后仍然下降的情況；
（3）供給結(jié)構(gòu)的變化：由于市場環(huán)境和政策導向的變化，行業(yè)龍頭開始擴張產(chǎn)能，但是由于龍頭產(chǎn)能擴張的速度在環(huán)保力度趨嚴的情況下小于出清中小散戶的速度，也導致了存欄量的整體下降。
2、當下行業(yè)普遍虧損，短期反彈可能性增強：價格能夠較好的反映企業(yè)的盈利情況。我們可以通過簡單的計算，得到具體的行業(yè)盈利變化情況：
生豬平均價走勢與豬糧比走勢相當一致。所謂豬糧比，即生豬價格和作為生豬主要飼料的玉米價格比值，一般認為豬糧比為6時為行業(yè)的盈虧平衡點，即使該數(shù)據(jù)在2015年下調(diào)為5.5的情況下，我們可以看到，進入2018年4月，該數(shù)據(jù)也是在低于5.5的水平線下，說明中小散戶已經(jīng)處于嚴重虧損的狀態(tài)，甚至龍頭行業(yè)也出現(xiàn)了虧損的情況。
以上兩圖分別反映兩種不同養(yǎng)豬模式下的盈利情況。外購仔豬進行養(yǎng)殖育肥成商品豬后的盈利，比自繁自養(yǎng)仔豬育肥成商品豬的盈利相比更低，主要原因是自繁自養(yǎng)模式的成本更低，但仍然可以看到，自繁自養(yǎng)模式在豬價周期的下行階段，也有可能出現(xiàn)不小的虧損。據(jù)粗略估計，行業(yè)龍頭由于豬價進入3月份繼續(xù)下跌的原因，一季度的頭均盈利僅僅在百元左右。根據(jù)個人的粗略估算，豬價2016年頂峰時期的龍頭盈利能夠達到千元左右，在周期底部虧損能夠達到300元左右，因此這兩種極端情況反映的盈利或者虧損，都不能算是這個行業(yè)的常態(tài)，而較為合理的盈利區(qū)間，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，個人認為行業(yè)平均頭均盈利在200到300元之間較為合理。
（3）集中度的提升
1、行業(yè)集中度將加速提升：在這個特殊的時點之下，集中度加速提升的依據(jù)又是什么？我們先來看看行業(yè)集中度的變化情況：
從生豬出欄量看，規(guī)?；B(yǎng)殖比重持續(xù)提升，但散戶占比仍過半。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，全國年出欄500頭以上的規(guī)模化養(yǎng)殖出欄量占比從2010年的38%升至2015年的45%，目標是2020年達到52%。從上圖可以看出，2014年，年出欄量500頭以下的散戶共4920萬戶（其中年出欄量50頭以下的就接近4700萬戶），占總生豬養(yǎng)殖戶（場）數(shù)的95%。而這種情況意味著一旦中小散戶出清速度加快，行業(yè)集中度的提升加速是顯而易見的。并且，造成我國特色豬周期的很大原因，便是由于存在大量中小散戶，樂于“追漲殺跌”，因此造成豬價的波動性較大。
從上圖可以看出，年出欄量在50頭以下的散戶占比正在下降，但是依然有巨大的下降空間。在未來，由于市場、政策的變化，集中度加速提升可期。
2、政策支持保證生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程加快：據(jù)統(tǒng)計，截至2018年一月份，全國累計劃定畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)4.9萬個，劃定禁養(yǎng)區(qū)面積63.6萬平方公里，約占我國生豬養(yǎng)殖面積的17.3%，累計關閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))21.3萬個。
fig1 全國各省份豬場拆遷情況
據(jù)統(tǒng)計，2016年因環(huán)保整治而削減的生豬存欄為3600萬頭（包括未能補欄的部分）；2017年估計因環(huán)保而削減的生豬存欄量為2000萬頭。2016年已基本完成禁養(yǎng)區(qū)整治的七個省市為北京、上海、河北、浙江、福建、湖南、天津；2017年將會有多達20個省份完成禁養(yǎng)區(qū)的清退，其中包括河南、山東、湖北、廣東、廣西等幾個主要生豬出欄省份。
fig2 全國生豬養(yǎng)殖區(qū)域劃分
《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》明確提出了生產(chǎn)目標、效率目標和生態(tài)目標。其中，生產(chǎn)目標明確要求規(guī)模比重穩(wěn)步提高，規(guī)模場戶成為生豬養(yǎng)殖主體；規(guī)模企業(yè)屠宰量占比不斷提升，到2020年豬肉產(chǎn)量將達到5760萬噸，規(guī)模企業(yè)屠宰量占比達到75%。而在補貼方面，也有規(guī)?；B(yǎng)殖補貼、建廠補貼、良種工程補貼、標準化養(yǎng)殖項目獎勵等優(yōu)惠政策，有利于規(guī)?；B(yǎng)殖場的建設和發(fā)展。
（4）未來可期，仍需關注
在當下時點，對于未來龍頭“量價齊升”有所期待，但是仍然不能忘記風險。我們不是先知，無法預測拐點何時出現(xiàn)，無法知道豬價周期會在底部停留多長時間，但是對于投資機會的關鍵點的把握在于：能夠清楚的比較中小散戶退出的速度與龍頭產(chǎn)能擴張速度，能夠通過母豬存欄量的變化判斷未來供需的變化，以及龍頭在不同風險情況下的盈利情況。基于此，選擇了行業(yè)兩家龍頭行業(yè)，進行了合理的盈利測算，有興趣的可以私下交流。
tab1 溫氏股份凈利測算
tab2 牧原股份凈利測算
結(jié)論：在市場給予更多關注的當下，何時止盈就需要對該行業(yè)繼續(xù)關注，追蹤重點指標變化。當價格拐點到來，預期的優(yōu)秀業(yè)績也會相應來臨，持有風險也會加大。（作者：收拾收拾多讀點）
