Graham & Doddsville 是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的有關(guān)價(jià)值投資的雜志，每期都會(huì)采訪一些投資界的大師。本期我們翻譯了2018年春季刊關(guān)于Bruce Greenwald 和Mark Eagle Cooper的訪談。選取部分精選內(nèi)容，分兩期發(fā)送給大家。
Bruce Greenwald出生于1946年，本科和研究生學(xué)的是電氣工程，分別畢業(yè)于麻省理工大學(xué)和普林斯頓大學(xué)。PHD研究方向是經(jīng)濟(jì)學(xué)，畢業(yè)于麻省理工大學(xué)。從1991年后，開始在哥倫比亞大學(xué)教授價(jià)值投資。之前在貝爾實(shí)驗(yàn)室做過研究員，在哈佛大學(xué)做過助教。
Greenwald 因其出色的教學(xué)能力而獲得認(rèn)可。他曾多次獲得獎(jiǎng)項(xiàng)，包括商學(xué)院的終生成就獎(jiǎng)和哥倫比亞大學(xué)總統(tǒng)教學(xué)獎(jiǎng)，該獎(jiǎng)授予哥倫比亞最好的老師，以維護(hù)該大學(xué)長期以來的卓越教育聲譽(yù)。他的課程申請數(shù)量長期持續(xù)超額，每年有超過650名學(xué)生參加他的課程，如：價(jià)值投資，戰(zhàn)略行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，市場全球化和戰(zhàn)略管理媒體。
自2007年以來，Greenwald先后擔(dān)任First Eagle 資產(chǎn)管理公司研究總監(jiān)和現(xiàn)任高級顧問。
Mark Eagle Cooper擁有麻省理工學(xué)院的學(xué)士學(xué)位和哥倫比亞商學(xué)院的MBA學(xué)位。他是美國前軍官，持有CFA資格證，是First Eagle 資產(chǎn)管理公司國際小型股價(jià)值戰(zhàn)略聯(lián)合投資組合經(jīng)理，他曾是Greenwald的學(xué)生，現(xiàn)在是他的合作伙伴之一。Mark于2014年5月加入First Eagle's Global Value團(tuán)隊(duì)。他還是一名高級研究分析師，負(fù)責(zé)地面運(yùn)輸和物流，油田服務(wù)和汽車這些領(lǐng)域。在加入公司之前，馬克在PIMCO是全球范圍的研究分析師。在加入PIMCO之前，他是歐米茄顧問公司的合伙人和投資組合經(jīng)理，重點(diǎn)負(fù)責(zé)領(lǐng)域是工業(yè)，基礎(chǔ)材料，商品和能源。Mark過去還在Pequot Capital作研究分析師，商品和貨幣衍生品的投資組合經(jīng)理。
布魯斯·格林沃德和馬克·庫珀訪談（下）
01價(jià)值投資在哥大
MC:我有個(gè)問題想問你Bruce,你為什么選擇教書？
BG:哦，這個(gè)問題簡單！我十二歲時(shí)就想做名教授，因?yàn)槲也幌胱鲆环菝恐苡谐^兩天的時(shí)間需要9點(diǎn)之前起床的工作。
MC:你在哥倫比亞教書這些年都有什么變革？尤其是在價(jià)值投資計(jì)劃和學(xué)生本身，都有什么變化？
BG:第一件事就是關(guān)于該計(jì)劃，你確實(shí)需要不斷的學(xué)習(xí)，第一次教經(jīng)濟(jì)學(xué)和戰(zhàn)略行為時(shí)……
MC:哪一年？
BG:可能是1993年，或者1994年。該課程僅僅是一個(gè)入門級的課程，但是內(nèi)容比較落伍。它講的是為何有一些企業(yè)沒有主導(dǎo)市場。然后通過觀察學(xué)生逐漸了解到，當(dāng)你把企業(yè)和市場看為一個(gè)整體的時(shí)候，就已經(jīng)犯了錯(cuò)誤?？赡苡泻芏喙静⒉荒苤鲗?dǎo)全國的食品零售行業(yè)，但是有一些公司在德克薩斯州南部的公司就可以主導(dǎo)行業(yè)。我們要學(xué)會(huì)從細(xì)節(jié)和專業(yè)角度進(jìn)行思考。我們最后通過寫書實(shí)現(xiàn)了這種想法，編輯說：“現(xiàn)在的內(nèi)容有些落伍了，你能想出一些先進(jìn)的想法放在這本書中嗎？”我想了想說：“當(dāng)然啊，我們確實(shí)有了一些新的想法：專注于你擅長的領(lǐng)域。我們重新編寫教材同時(shí)加入這一點(diǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種觀點(diǎn)立即帶來專業(yè)化。
再則，事情隨著時(shí)間而改變，到了在Mark 上學(xué)的年代（2000年），我們接受了大約25％的申請人。在過去，每個(gè)有資格去上好商學(xué)院的人都可以進(jìn)入一所優(yōu)秀的商學(xué)院。但是這變得越來越困難，因?yàn)橛懈嗟膰H學(xué)生、更多的女性、更多對商業(yè)感興趣的孩子和更多的大學(xué)畢業(yè)生。
我通常在課堂上的表現(xiàn)不是很好，對學(xué)生不是很溫和友善。MBA教學(xué)的好處之一是：學(xué)生不會(huì)過多在意我，他們在生活中已經(jīng)很成功了，所以也不太在意我的否認(rèn)，現(xiàn)在學(xué)生們的抗打擊能力更強(qiáng)。
MC: 我在AVI課程的第一天給了你們什么警告？如果你很容易被冒犯或無法接受批評，你現(xiàn)在可能想要離開課堂。因?yàn)檫@節(jié)課并不輕松。
BG: 學(xué)生們越來越緊張，但是更厲害狀態(tài)也更好。
MC: 平均而言，你有沒有覺得如今的學(xué)生們可以將價(jià)值投資學(xué)的更好，因?yàn)槿缃裼懈嗟臅晒┻x擇。
BG: 是的，他們帶著更復(fù)雜的背景來學(xué)習(xí)。但這并不總算一個(gè)優(yōu)勢。教人的最重要的事情之一是了解你自己的錯(cuò)誤。你必須明白：
你會(huì)一次又一次地犯錯(cuò)，你必須了解你自己是誰！
對于那些26歲便認(rèn)為自己是成熟投資者的人來說，這很難。他們更老練，但這是一個(gè)好壞參半的特點(diǎn)。
02價(jià)值投資的變化
MC: 作為一門學(xué)科，你認(rèn)為價(jià)值投資有什么變化？
BG:我覺得它變得越來越難，最近我接受了一個(gè)采訪，被質(zhì)疑價(jià)值投資是否仍然有效。我認(rèn)為上升周期遲緩的問題（late-cycle problems）是其中一個(gè)原因，它使一切看起來都被高估了。也有一個(gè)非常具體的問題，人們現(xiàn)在正面臨著的——從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
服務(wù)業(yè)的企業(yè)都是本地企業(yè)，本地企業(yè)意味著市場小，小市場意味著更多優(yōu)勢。如果一個(gè)企業(yè)護(hù)城河的寬度是可持續(xù)的最低市場份額，那么它在小市場上的占有率要比在全球市場高得多。例如，全球汽車市場占有率可達(dá)2％。但用本地手機(jī)，只有達(dá)到15％，才會(huì)活下去。
此外，有著持續(xù)互動(dòng)的服務(wù)業(yè)務(wù)的服務(wù)商，比制造商更厲害，這意味著你有更多的顧客被捆綁。護(hù)城河在這些業(yè)務(wù)中的范圍更廣，因此，即使投資金額較少，也會(huì)獲得更高的回報(bào)。
在20世紀(jì)80年代末到90年代，整體企業(yè)利潤是國民收入的8.5％。今天，這個(gè)數(shù)值在13.5％至14％之間，而且持續(xù)上升，我們一直處于利潤持續(xù)增長的環(huán)境中。價(jià)值投資者靠如今的盈利獲利，但他們對未來利潤增長的情況非常緊張，未來的利潤增長除了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)以外不存在。
許多以前不是特許經(jīng)營企業(yè)的企業(yè)，如Deere＆Co.等制造商，現(xiàn)在都擁有龐大的本地服務(wù)組件。對于價(jià)值投資者來說，這是一個(gè)非常難理解的概念。
另一件事是，價(jià)值投資者越來越多，尤其在美國。如果你把這三個(gè)因素放在一起，整體環(huán)境就更加艱難。在Jean-Marie Eveillard那一代，他可以成為一名多面手?，F(xiàn)在，我認(rèn)為你必須專攻，我認(rèn)為你也必須專注于某些地域。
03企業(yè)管理層之于價(jià)投者的重要性
G&D:針對這一點(diǎn)——一些企業(yè)的價(jià)值在未來對于一些有地域性質(zhì)服務(wù)企業(yè)來說越來越多，價(jià)值型投資者如何克服這一點(diǎn)？ 他們是否必須改變他們對企業(yè)業(yè)務(wù)的看法？
BG:他們必須適應(yīng)。股市的價(jià)值更多的是特許經(jīng)營業(yè)務(wù)。但是逐漸特許經(jīng)營，資產(chǎn)并不重要。但你看看馬蒂惠特曼式的投資者，他們真的專注于資產(chǎn)，格雷厄姆真正關(guān)注資產(chǎn)，他創(chuàng)建的Net—nets投資策略就是直接依靠資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算。
MC:我可以補(bǔ)充一下，我們最近賣掉了我們的一個(gè)公司的股票。這是一個(gè)小規(guī)模的企業(yè)，它的基本交易價(jià)格低于業(yè)務(wù)的現(xiàn)金價(jià)值，但他們的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略正在發(fā)生變化。它在我看來，他們不明白他們將如何進(jìn)行競爭。所以，盡管今天它看起來是一個(gè)便宜的股票，但我認(rèn)為他們會(huì)在未來五年或更長時(shí)間內(nèi)流血。我們在小盤空間中發(fā)現(xiàn)了一些類似的機(jī)會(huì)，但這些機(jī)會(huì)并不多。在軟管的情況下，隨著價(jià)值每天都在衰退，你正在與時(shí)間賽跑。
BG: 所有價(jià)值陷阱都有管理問題?，F(xiàn)在管理是一個(gè)很重要因素，有很多水平不高的經(jīng)理人。我所學(xué)到的一件事是，如果管理層正在創(chuàng)造價(jià)值，正確地使用您投資的資金，開展業(yè)務(wù)增加收入，并且有效分配收入，誰還會(huì)花心思再去尋找新的市場機(jī)會(huì)？ 如果您以5美元的價(jià)格買入股票，回報(bào)為1美元，那么無論是否股價(jià)達(dá)到20美元，您都可以永遠(yuǎn)享受20％的回報(bào)。
G&D: 優(yōu)秀的管理者不是都很出名嗎？
BG: 是的，你需要一個(gè)優(yōu)秀管理者素質(zhì)清單：他們做事效率如何？是否有一個(gè)正在努力從相同資源中獲得更多收益？首席執(zhí)行官是否每天早上都去看看同行？這是非常重要的一點(diǎn)，當(dāng)他們發(fā)展壯大時(shí)，他們是否在具有競爭優(yōu)勢的地方發(fā)展壯大，并且能夠賺取比資本成本更高的價(jià)值？換句話說，他們是否了解他們的競爭優(yōu)勢？如果他們不這樣做，就會(huì)破壞價(jià)值。他們有沒有完善的人力資源管理政策？他們在資金充足時(shí)瘋狂招聘，但在低迷期解雇所有人嗎？是否有一個(gè)體面的繼任計(jì)劃？股價(jià)低時(shí)，善于利用債務(wù)嗎？他們擅長分配現(xiàn)金嗎？
MC: 布魯斯把迪爾培養(yǎng)成了一個(gè)發(fā)展成本地服務(wù)業(yè)務(wù)的公司——這是他和我談?wù)摿撕芫玫墓善?。我想談?wù)勔幌庐?dāng)我在21世紀(jì)初發(fā)現(xiàn)它時(shí)的情況，以及與過去兩年在切換到服務(wù)時(shí)看到的情況形成對比。布魯斯在過去幾年中發(fā)現(xiàn)的東西極大地增強(qiáng)了我對公司的了解。
我在二十一世紀(jì)初看到的是一家從表面看來便宜的公司。業(yè)務(wù)估值偏低，市場情緒低迷，人們對玉米非常看跌。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，迪爾股票與玉米價(jià)格高度相關(guān)，因?yàn)橛衩變r(jià)格基本上推動(dòng)了迪爾的收益。但是，如果你做了足夠深入的工作并對這個(gè)行業(yè)有深入的了解，那么你就可以有一個(gè)很好的行業(yè)敏感度。
到了二十一世紀(jì)初，大多數(shù)人都在關(guān)注五年前的問題，并問道：“干旱期間，這個(gè)（農(nóng)業(yè)）循環(huán)像'97和'98一樣嗎？”每個(gè)人都關(guān)注循環(huán)的最后五年，但真正的問題卻是：回顧歷史的恰當(dāng)數(shù)據(jù)是什么？ 我們回到了20世紀(jì)70年代初期，認(rèn)為這是從商品角度來看，迪爾更具可比性的時(shí)期。實(shí)際上相信他們有在風(fēng)口浪尖上周期性復(fù)蘇的能力，更重要的是，我意識(shí)到他們已經(jīng)開始啟動(dòng)了自助程序。
市場沒有意識(shí)到他們兩個(gè)巨大的內(nèi)部變化。首先，迪爾正在對其制造工廠進(jìn)行現(xiàn)代化改造。改進(jìn)制造工藝可以將生產(chǎn)拖拉機(jī)的時(shí)間從42天減少到6天，從而增強(qiáng)他們的成本優(yōu)勢。
其次，迪爾歷史上在周期底部損失了大量資金。那是為什么？ 因?yàn)榈蠣栆詡鹘y(tǒng)方式向銷售人員支付銷售費(fèi)用。銷售人員就不會(huì)過分在乎銷售其他拖拉機(jī)或聯(lián)合收割機(jī)是否有利可圖，只要有需求，他們就會(huì)出售。在周期性衰退期間，這是特別有優(yōu)勢的，這最終成為資產(chǎn)回報(bào)率的焦點(diǎn)。該重點(diǎn)不再僅僅是銷售產(chǎn)品，而是關(guān)于銷售利潤。這一切都是公開的知識(shí)，但沒有人像他們這樣做。
當(dāng)一家公司經(jīng)歷制造業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)。從我們的角度來看，我們有一個(gè)廉價(jià)，周期性低迷的公司，擁有長期的業(yè)務(wù)和一個(gè)專注于此的優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。
他們花了六年時(shí)間才完全實(shí)施這些變化。這個(gè)周期大約在兩年后開始了，迪爾制造的設(shè)備如此之多，以至于花費(fèi)比預(yù)期更長的時(shí)間來減緩生產(chǎn)，重新安排工廠。與此同時(shí)，他們最接近的競爭對手是從歐洲運(yùn)來的東西——需要兩個(gè)月的時(shí)間才能在船上運(yùn)送。通過加快制造時(shí)間和降低成本，迪爾創(chuàng)造了巨大的競爭優(yōu)勢。這是基于地方經(jīng)濟(jì)，最終，迪爾分銷商周圍會(huì)出現(xiàn)巨大的地方壟斷，因?yàn)檗r(nóng)民可能會(huì)從制造商處購買設(shè)備，就近享用服務(wù)設(shè)施。
BG: 而且迪爾的管理層也明白這一點(diǎn)。他們有一個(gè)非常集中的戰(zhàn)略。
04企業(yè)管理層之于價(jià)投者的重要性
MC: 在過去的20年里，您的哪個(gè)投資理念變化最大？
BG: 哦，一點(diǎn)都沒有。我最喜歡推薦的書是簡·奧斯汀的“傲慢與偏見”，因?yàn)樗顷P(guān)于自我意識(shí)的。我已經(jīng)知道了如何成為一名優(yōu)秀的投資者，而且我不是個(gè)善變的性格。
我知道自己在哪里犯錯(cuò)誤。我曾一直試圖成為房間里最聰明的人，這其實(shí)蠢到家了。上次我犯這個(gè)錯(cuò)誤的時(shí)候是我投資Deere股票的時(shí)候。我想抄個(gè)大底。我想要一個(gè)70美元的平均成本。
我最初以75美元的價(jià)格買下了一個(gè)大頭寸，但隨后股價(jià)漲到了80美元左右。我知道我應(yīng)該以這個(gè)價(jià)格購買迪爾最后的8萬股股票，但是我停止了購買，因?yàn)槲艺f：“哦，我等到70美元或75美元時(shí)候再買。”所以，盡管我認(rèn)為這股票值150至200美元，我也沒有買光剩下的部分。
MC:如果你對內(nèi)在價(jià)值判斷正確，那么以75-80美元價(jià)格購買并不重要。
BG：是的，我們不會(huì)失去那筆錢，但我仍然無法自拔。這就是為什么我不算是一個(gè)真正的專業(yè)投資者。
MC：成為一名優(yōu)秀的投資者的可教性如何？
BG：我不認(rèn)為這是可教的。這是我的教訓(xùn)，當(dāng)你還是個(gè)孩子的時(shí)候，你認(rèn)為自己會(huì)賺錢的方式是猜測周期。你猜測油價(jià)比其他人猜測的更好。你會(huì)預(yù)測未來，優(yōu)秀的投資者從不會(huì)推測未來。例如，他們看待哪些石油公司擁有良好的資本配置，因?yàn)楹退麄兓ㄔ诳碧胶烷_發(fā)上的金額相比，他們的利潤微不足道。
我想說，對于我80％的學(xué)生來說，這關(guān)乎的是：“石油的價(jià)格將會(huì)是多少”，或者“周期將要轉(zhuǎn)變，我會(huì)恰當(dāng)?shù)刈プ∷?，或者?這位沒有業(yè)績記錄的新經(jīng)理將會(huì)把這家公司業(yè)績提高，但我們要首先進(jìn)入這家公司，然后再賺錢?！氨M管我教給他們，要保持足夠的自律并且一直專注是非常困難的。
MC: 退休后你打算做什么？ 沃倫巴菲特87歲了，你現(xiàn)在還非常充滿活力和動(dòng)力...
BG：我71歲了，所以，你們的學(xué)生已經(jīng)參加了我的價(jià)值投資課程，這門課程基于我多年來積累的知識(shí)。應(yīng)該清楚的是：這門課程比我的價(jià)值投資書《價(jià)值投資：從格雷厄姆到巴菲特等》要好得多，那本書其實(shí)很一般。里面沒有認(rèn)真討論一個(gè)好的經(jīng)理是什么樣的，也沒有認(rèn)真討論風(fēng)險(xiǎn)管理。對研究過程沒有認(rèn)真的討論，更沒有關(guān)于如何評估成長股的討論，這只是一本不完整的書。所以，我的首要任務(wù)是編寫第二版，并且希望我能在今年年底之前完成它。轉(zhuǎn)
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