作者：韋順
來源：股市動態(tài)分析
國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模近千億，行業(yè)景氣度高漲。華測檢測2009年上市以來，通過內(nèi)生和外延式并購，各項業(yè)務齊頭并進，營收規(guī)模不斷增長，8年間年復合增速高達29.7%，迅速成為國內(nèi)最大的民營檢測公司。
過去8年公司處于快速發(fā)展期，只注重營收端的增長，對業(yè)績?nèi)狈己耍珡?8年起公司考核方式將從以營收為導向向以利潤為導向轉(zhuǎn)變。同時，2017年在建工程首次出現(xiàn)下降，資本開支周期接近尾聲，業(yè)績有望迎來向上拐點。此外，外資今年以來持續(xù)買入，資金大規(guī)模介入或許是對公司經(jīng)營拐點最好的佐證。
不過，公司也存在幾個風險點：首先是民營檢測企業(yè)競爭激烈，整合難度大；其次過去幾年大規(guī)模并購后遺癥顯現(xiàn)，商譽減值存風險，加上并購公司較多，管理上存在分歧；再者公司規(guī)模最大的三塊業(yè)務毛利率近年來持續(xù)下行，快速擴張后能否形成規(guī)模效應還有待觀察。
三大成長看點
伴隨全球經(jīng)濟復蘇及居民消費水平和質(zhì)量提升，全球檢測市場規(guī)模持續(xù)擴大，2009年-2016年全球檢測復合增速達10%，國內(nèi)檢測市場處于起步階段，增速明顯快于其他國家，2008年-2016年年復合增速為19.4%，其中第三方檢測市場規(guī)模從157億元增長至909億元，復合增速為24.5%。
華測檢測是國內(nèi)最大的第三方檢測民營企業(yè)，站在目前時點看，公司存在三大成長看點：
1）規(guī)模上擁有巨大想像空間。從行業(yè)角度看2016年全球檢測市場1400多億歐元，其中最大的檢測市場集中在北美和歐洲兩地，占比都在30%以上，中國排名第三，根據(jù)IHS預測，2020年中國將成為全球前者市場規(guī)模最大的地區(qū)。
從企業(yè)角度看，全球檢測行業(yè)前四大龍頭企業(yè)，分別為SGS、BV、Intertek和Eurofins，四家公司2016年營收分別為59億歐元、45.5億歐元和26億歐元，目前市值分別在150億歐元、90億歐元、90億歐元和80億歐元。而華創(chuàng)營收為2.7億歐元，目前的市值約為9億歐元，可以看到，與同行業(yè)巨頭相比，華測的營收規(guī)模和市值都還有很大的想象空間。
2）資本開支進入尾聲，業(yè)績即將進入釋放期。過去幾年由于布局各類型實驗室，資本開支加大，而新實驗室成熟需要1-2年的培育期，二者疊加導致華測的凈利潤規(guī)模一直處于低位水平。但截止2017年末，公司固定資產(chǎn)已達10.7億元，在建工程規(guī)模首度出現(xiàn)下降，這意味著公司實驗室布局基本完成，資產(chǎn)開支已過高峰期，經(jīng)過2017年的調(diào)整，2018年公司將考核標準由合同量考核變更為業(yè)績考核，未來將以利潤為導向，凈利潤規(guī)模和估值都將上一個臺階。
3）外資大規(guī)模增持。2018年春節(jié)過后，外資大規(guī)模增持華測，持倉量持續(xù)攀升，截止5月21日，外資通過深股通持有公司7.17億元，占流通市值高達9.75%，位列創(chuàng)業(yè)板第一位。
三大風險點
不過，華測的風險點也不少。
首先從行業(yè)的角度看，雖然國內(nèi)檢測行業(yè)景氣度高漲，但競爭對手也很多。國內(nèi)檢測行業(yè)競爭格局現(xiàn)狀為國有機構、外資機構和民營機構三者競爭，截止2016年底，國有機構有16773家，民營有14265家，外資有267家。
從數(shù)量看，國有和民營機構數(shù)量上不相上下，但市占率卻天壤之別。檢測產(chǎn)品通常分為強制性和自愿性，二者占比呈現(xiàn)六四開格局，但國有檢測機構基本上壟斷了強制性檢測市場，從而在整個檢測市場中占據(jù)半壁江山。而外資檢測企業(yè)雖然數(shù)量少，但憑借技術和品牌優(yōu)勢，也占據(jù)超30%的市場份額，相比之下，民營檢測機構不僅起步晚，技術落后，在資金和項目獲取上也困難重重，2016年的市場份額只有大概16%左右，市場份額最小。
其次，大規(guī)模并購留下后遺癥。第一個是商譽減值。檢測行業(yè)雖然景氣度高，但是呈現(xiàn)出碎片化、集中度不高的特點，原因在于檢測的類別過多，每個細分領域都有自己的標準和技術。這樣的特點決定了檢測企業(yè)要想做強做大，就必須依靠外延并購，從國外巨頭來看，也確實沿著這條路徑在發(fā)展，全球最大的SGS集團，2015-2016年就完成了32筆并購及戰(zhàn)略投資，而另外一家檢測巨頭BV集團單2016年的并購就多達10宗。
實際上，2009年上市后華測利用資本市場不斷進行并購，2010年-2017年對外發(fā)生了24起并購事件，從行業(yè)發(fā)展規(guī)律看并購本身無可厚非，但產(chǎn)生的商譽減值卻對業(yè)績有重大影響。2016年公司并購的子公司華安檢測因為石化行業(yè)景氣度下行而未能完成業(yè)績承諾，出現(xiàn)商譽減值，一共7600多萬的商譽，計提了4826萬，幾乎占到當年凈利潤一半。截止2017年底，公司并購產(chǎn)生的商譽還有2.4億元，已計提商譽減值準備6685萬。
第二個是管理問題。華測每年納入報表的子公司有88家，涉及行業(yè)眾多，每家公司的管理都存在差異。去年子公司瑞歐爆發(fā)了管理沖突，公司一度對其失去控制權。2017年瑞歐沒有納入合并報表，市場擔憂同樣的事情可能會發(fā)生在其他并購的子公司中。
再者，毛利率下滑。公司生命科學是第一大業(yè)務，工業(yè)品檢測今年來逐步成長為第二大業(yè)務，雖然營收規(guī)模上不斷增長，但毛利率卻雙雙下滑，此外，原來業(yè)務占比較高的消費品檢測不僅規(guī)模逐年萎縮，毛利率也跟隨下行。公司毛利下降主要有兩方面的原因：一方面公司的資本性支出較大，部分實驗室未產(chǎn)生產(chǎn)能，拉低公司整體利潤率；另一方面公司上市之初產(chǎn)品類型較單一，已實現(xiàn)規(guī)模效應利潤率較高，現(xiàn)公司擁有多個領域的業(yè)務，不同業(yè)務的利潤率水平有差異。整體而言，未來實驗室產(chǎn)能能否有效釋放，進而形成規(guī)模效應還有待觀察。
圖：2011-2017年公司四大業(yè)務毛利率一覽
數(shù)據(jù)來源：信達證券
