天風策略：劉晨明/李如娟/許向真
聯(lián)系人：吳黎艷
具體報告內(nèi)容和數(shù)據(jù)交流請聯(lián)系：李如娟
本文通過對財務(wù)造假的定性和定量分析，建立一個識別財務(wù)相對風險的評分模型，以期能夠進一步在我們的財務(wù)選股模型結(jié)果中做減法，挑選真正高財務(wù)質(zhì)量的公司。
財務(wù)造假公司對投資的打擊是致命的，從2001-2002年國外的安然、世通和國內(nèi)的銀廣夏、藍田等，到2011年香椽和渾水等做空機構(gòu)狙擊中概股，再到近年的康得新、康美等事件，國內(nèi)外造假事件卻層出不窮造假手段多樣，對資本市場投資者帶來巨大的損失。
對于資本市場投資來說，最理想的是能有一個簡單實用的可根據(jù)閥值來迅速判斷公司財務(wù)造假的可能性的綜合模型。但財務(wù)造假具有事后性、隱蔽性、隨機性，很難基于歷史數(shù)據(jù)得到一個普適性的模型。事實上國內(nèi)外對此的研究結(jié)論并不一致。
國外關(guān)于財務(wù)造假預測模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。但國內(nèi)不少學者重新評估Mscore 和 Fscore 在中國市場的預測能力，發(fā)現(xiàn)西方傳統(tǒng)模型在國內(nèi)的適用性一般。
本文大量參考了國內(nèi)學術(shù)界的研究，進行三方面討論并建立財務(wù)造假評分模型；其中評分模型考慮的是指標的相對高低位序而非特定的閥值（給出風險的相對高低）：
（1）A股歷史上財務(wù)造假公司的梳理及其特征；
（2）財務(wù)造假有哪些慣用手段，如何定性識別；
（3）以財務(wù)指標建立一個簡單的定量評分模型。
1、財務(wù)風險：財務(wù)造假 VS 盈余管理
財務(wù)操縱包括財務(wù)舞弊（財務(wù)造假）和財務(wù)粉飾（盈余管理）兩種情況。財務(wù)造假基本是公司管理層組織的，在財務(wù)報表中蓄意錯報、漏報財務(wù)數(shù)據(jù)，以虛構(gòu)利潤為目的的系統(tǒng)性造假。盈余管理是在會計準則的框架之內(nèi)，在不越界為財務(wù)造假的底線之上，管理層過于主觀地運用或刻意迎合會計準則，以達到操縱利潤的目的。盈余管理與財務(wù)造假存在本質(zhì)的不同（是否違法），盡管二者在很多時候經(jīng)常無限接近。
可以說盈余管理是普遍存在的現(xiàn)象。一方面，會計準則本身是“默許”的，會計政策的可選擇性和會計估計的不確定性為管理層提供了自由裁決的空間；另一方面，在會計準則范圍內(nèi)適度的調(diào)節(jié)，平滑會計利潤和市場預期，以達到企業(yè)一些發(fā)展政策的需要（如再融資、股權(quán)激勵等）。盈余管理會對財務(wù)分析帶來麻煩，但并非簡單的對錯問題。事實上，就算沒有盈余管理，公司管理層客觀地選擇會計方法，仍然會因為主觀判斷的不同而造成財務(wù)數(shù)據(jù)的不合理。事實上，在財務(wù)造假在未曝光前，外界的認知只是會計準則“許可”范圍內(nèi)的盈余管理。
學術(shù)界，對財務(wù)造假的研究很多，主要圍繞著財務(wù)造假的動機、手段和預測模型展開。對于二級市場投資來說，最理想的是能有一個簡單實用的可根據(jù)閥值來迅速判斷公司財務(wù)造假的可能性的綜合模型。但事實上國內(nèi)外對此的研究結(jié)論并不一致。
財務(wù)造假具有事后性、隱蔽性、隨機性，因此，很難基于歷史數(shù)據(jù)得到一個普適的模型。國外關(guān)于財務(wù)造假預測模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。但國內(nèi)不少學者重新評估Mscore和Fscore在中國市場的預測能力，發(fā)現(xiàn)西方傳統(tǒng)模型在國內(nèi)的適用性一般。總的來說，規(guī)避可能財務(wù)造假的公司，可從盈余管理是否異常入手，但財務(wù)造假未暴露前我們無從得知確切的結(jié)論，因此，能做的是盡量去規(guī)避一些高風險或盈余管理嚴重的公司。
2、A股歷年財務(wù)造假公司梳理及其特征分析
1994-2018年，因財務(wù)虛假披露被處罰的事件共180起，涉及172家上市公司。以1994-2018年滬深上市公司，因虛假財務(wù)信息披露而被證監(jiān)會或財政部處罰的事件為觀察樣本，共計172起事件，涉及165家公司，其中，19家已退市，21家造假后被借殼，125家上市主體目前仍存續(xù)。
樣本處理：
1）因定期報告財務(wù)信息虛假披露而被處罰；
2）同一家公司連續(xù)多個年度造假，僅保留首次造假年份的數(shù)據(jù)；
3）同一公司在不連續(xù)的會計年度被處罰的事件，以兩起事件對待；
4）不含因業(yè)績預告/快報披露不準、不及時而僅受問詢的事件；不含IPO前造假事件。
從造假行業(yè)分布看，化工、農(nóng)業(yè)、機械、商貿(mào)、紡服等行業(yè)發(fā)生財務(wù)造假的數(shù)量較多。某些行業(yè)是財務(wù)造假的高危行業(yè)，例如交易對手不規(guī)范或不透明（如線下零售）、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)簡單或難以驗證（如提供非實物類服務(wù)公司）、資金流動缺乏痕跡（如農(nóng)業(yè)農(nóng)產(chǎn)品）、關(guān)聯(lián)交易多（依附集團母公司等關(guān)聯(lián)方），使得造假成本較低或者隱蔽性較好。
從造假年份分布看，00-04、11-14是財務(wù)造假的高發(fā)期，反映了在經(jīng)濟低迷的環(huán)境下，企業(yè)造假動機更強。另外，17-18年的造假案例少，主要是由于財務(wù)造假的后驗性，17-18年的造假案例可能會在以后年份被暴露出來。
3、財務(wù)造假的“重災區(qū)”科目及定性識別
財務(wù)造假表征的分析和識別，既有財務(wù)指標，也有非財務(wù)指標。對此，國內(nèi)有一些較為官方的研究可作為研究參考。
2001-2002年，美國發(fā)生了安然、世通等會計造假丑聞，中國也爆出了銀廣夏、東方電子、藍田股份等造假丑聞，在此背景下，中注協(xié)發(fā)布了《審計技術(shù)提示第1號——財務(wù)欺詐風險》，列舉了9大類54項財務(wù)舞弊預警信號：1）財務(wù)穩(wěn)定性或盈利能力受到威脅；2）管理當局承受異常壓力；3）管理當局受到個人經(jīng)濟利益驅(qū)使；4）特殊的行業(yè)或經(jīng)營性質(zhì)；5）特征的交易或事項；6）公司治理缺陷；7）內(nèi)部控制缺陷；8）管理當局態(tài)度不端或缺乏誠信；9）管理當局與注會關(guān)系異常或緊張。
2011年，中概股在美股市場上開始受到香椽公司和渾水公司的“獵殺”，證券市場導報2012年文章《什么樣的公司有財務(wù)造假嫌疑》統(tǒng)計了中概股的風險特征，給予方向上的指導，但事實上仍較多依賴于主觀判斷。
進一步，若單純用財務(wù)指標來識別造假的可能性，難度會更大。
首先，從財務(wù)造假“流程”來理解報表的關(guān)注點：創(chuàng)造資金流（收入）——創(chuàng)造資金憑證（客戶和供應商）——資金記賬（轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)）。財務(wù)造假的目的是虛增利潤，而虛增利潤的同時必然會影響到資產(chǎn)負債表科目，所以在利潤存疑的情況下，通過分析資產(chǎn)負債表科目存在的異常，往往能更準確地發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假的線索。對于大部分的財務(wù)造假，毛利率畸高且周轉(zhuǎn)率慢，同時存在異常資產(chǎn)，是最見的“雙擊”財務(wù)造假的信號。因此，有財務(wù)造假的“恒等式”：利潤表的影響（虛增利潤）== 資產(chǎn)負債表的影響（虛增資產(chǎn)、虛減負債、虛減權(quán)益）
其次，可從收入、應收賬款、存貨、毛利率、現(xiàn)金流等財務(wù)造假的“重災區(qū)”科目入手分析。從歷年的造假案例，以及IPO審核過程中關(guān)注的財務(wù)問題看，收入、應收賬款、存貨、毛利率、現(xiàn)金流等是非常易出問題的科目。那么，對于這些財務(wù)指標的三個觀察維度：報表數(shù)據(jù)的異動（大幅波動的合理性）、異常（異于同行異于可比）、新增（新增客戶、合同訂單等）。
（1）營業(yè)收入：操縱方法主要是虛增營業(yè)收入，比如以明顯高于正常水平的價格賣給關(guān)聯(lián)方，或提前確認收入。
（2）應收賬款：應收賬款過大，潛在的問題在于：1）發(fā)生壞賬的風險會相應增加；2）回收周期過長，會造成營運資金周轉(zhuǎn)過慢，進而導致經(jīng)營現(xiàn)金流變差。
（3）存貨：操縱方法比如隨意改變存貨的計價方法、以分期收款方式銷售商品時，不按收到貨款的實際比例結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本等。
（4）毛利率：毛利率高好還是低好，并沒有定論，對于不同行業(yè)，在總體費用結(jié)構(gòu)中，其營業(yè)成本和期間費用占比是不同的，研發(fā)費用、市場費用等期間費用支出越高的行業(yè)，為覆蓋相關(guān)費用，其需要的毛利率水平越高。但是，若出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降而毛利率逐年上升的現(xiàn)象，則隱含的財務(wù)風險較大。因為毛利率逐年上升反應的是公司產(chǎn)品熱銷、市場競爭力強，相應地，一般情況下存貨周轉(zhuǎn)率也應該提升，這兩者若出現(xiàn)背離，則應警惕，需進一步分析背后的因素。
（5）現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流可經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本開支現(xiàn)金流支出，如果這頂數(shù)值長期為正，則代表企業(yè)是創(chuàng)業(yè)價值的。另外，應關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤是否出現(xiàn)長期背離的情況。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與凈利潤嚴重背離，主要原因是營運資金增長幅度大于凈利潤增長幅度。可能來自應收賬款的大幅增加（放寬信用政策或回款困難）或存貨大幅增加（產(chǎn)品滯銷或應結(jié)轉(zhuǎn)但未結(jié)轉(zhuǎn)成本）。
我們將上述關(guān)注的科目及可能存在的問題總結(jié)如下。
4、財務(wù)造假評分模型的建立
基本上述的分析，我們知道單純依靠財務(wù)數(shù)據(jù)建立一個普適性的財務(wù)造假識別模型，幾乎不可能做到。一方面，造假方式多樣化，且不同公司的財務(wù)指標差異很大；另一方面，財務(wù)指標需與非財務(wù)指標（如會計方法、經(jīng)營指標、產(chǎn)供銷數(shù)據(jù)等）相互印證，才能更好的體現(xiàn)會計的真實性，而非財務(wù)指標通常不能很好的量化。我們通過對財務(wù)造假的定性和定量分析，建立一個識別財務(wù)相對風險的評分模型，以期能夠進一步在我們的財務(wù)選股模型結(jié)果中做減法，挑選真正高財務(wù)質(zhì)量的公司，本質(zhì)上是做大概率事件，提高模型勝率。
進一步，我們通過梳理國內(nèi)外財務(wù)造假預測模型的特征變量，并結(jié)合上文定性分析結(jié)論，篩選能夠較好反應A股財務(wù)問題的指標。國外關(guān)于財務(wù)造假預測模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。Mscore和Fscore模型利用閥值能快速判斷上市公司財務(wù)造假的可能性，它們在西方實務(wù)界已被普遍運用，但國內(nèi)學者研究發(fā)現(xiàn)這兩個模型對于預測國內(nèi)造假事件的適用性較弱。因此，我們采用國內(nèi)外實證較認可的財務(wù)造假預測指標，計算標準化得分（行業(yè)內(nèi)部比較，更有現(xiàn)實意義），作為判斷是否有嚴重盈余管理或造假的參考。
最后，我們的財務(wù)造假評分模型建立如下：
指標計算：選取10個財務(wù)指標，采用年度數(shù)據(jù)。部分指標，如其他應收款等，是2006年之后才有數(shù)據(jù)。
指標標準化：各行業(yè)成份股，按指標高低排序，取分位值作為個股得分；指標越高的個股，其盈余管理或財務(wù)造假的可能性越高。 其中，現(xiàn)金銷售率和自由現(xiàn)金流變動，采用逆序排序。
模型的優(yōu)勢在于：1）通過行業(yè)中性化進行打分，再整體進行比較，可避免不同行業(yè)之間財務(wù)指標差異造成的影響。2）不直接給出判斷的閥值，但可比較相對危險系數(shù)，即分數(shù)越高，盈余管理或造假的可能性越高。
模型的不足在于：1）個股或行業(yè)有特殊情況，比如在業(yè)績爆發(fā)期，指標常有異動。2）不能給出是否造假的判斷。關(guān)于貨幣資金與利息收入、財務(wù)費用背離的判斷，較難用量化指標來衡量，可主觀加以分析。最后，投資時，盡量規(guī)避分數(shù)高的個股，或者結(jié)合基本面深入研究再做決策。
風險提示：模型因子不全面，宏觀經(jīng)濟風險，公司業(yè)績不達預期風險等。
注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《策略：財務(wù)造假的特征與識別——一個評分模型的建立》
對外發(fā)布時間 2019年6月16日
報告發(fā)布機構(gòu) 天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
本報告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110516090006
李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110518030001
許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：
S1110518070006
聯(lián)系人 吳黎艷
特別提示：公眾微信號“fenxishixubiao”
天風策略團隊成員介紹
劉晨明 聯(lián)席首席。南開大學國際金融碩士，先后任職于華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業(yè)比較研究
李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先后任職于廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業(yè)和策略研究；目前主要負責行業(yè)比較
許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業(yè)比較
吳黎艷 武漢大學會計碩士，會計學學士
