最近幾年，關(guān)于如何對(duì)銀行估值的問題一直是銀行投資者和看空銀行的人之間爭論的一個(gè)焦點(diǎn)話題。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是銀行到底屬于周期股還是成長股，因?yàn)椴煌墓臼褂玫墓乐捣椒ㄊ峭耆煌?。在下結(jié)論之前，不妨先來看看市場上常見的公司分類有那些。
在當(dāng)前中國A股中常見的公司劃分為：成長型公司，現(xiàn)金牛型公司，周期型公司和垃圾公司。這四類基本可以涵蓋A股上市公司中的八成。垃圾公司通常是那種長期業(yè)績無增長，無凈利潤的公司，這種垃圾公司基本只具有殼價(jià)值。但是，自從IPO大放水以來，這種公司的價(jià)值基本被歸零，本文就不在討論了。剩下的三種我們分別看一下，這些公司的特征。
成長型公司，是指處于飛速發(fā)展階段的公司，雖不見得立即就能獲得高額股利，但未來前景看好的股票。這些公司要么是營收高速增長，要么是凈利潤突飛猛進(jìn)。通常來講這些公司本身是體量較小的，一旦成長為巨無霸后會(huì)向著現(xiàn)金牛型或周期性演變。在A股成長型公司的代表可以看一下格力電器。如下圖1是格力電器最近8個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤表現(xiàn)?？梢钥闯觯窳﹄娖髟?個(gè)年度中只有一年錄得了凈利潤負(fù)增長，其他年度的增速都在20%以上。8年凈利潤累計(jì)漲幅超過400%，凈利潤年化增速26.69%。通常這種成長型公司的估值會(huì)使用PEG估值法，就是PE估值和凈利潤增速的數(shù)值保持一致。例如：像格力電器其合理估值應(yīng)該在20PE以上。
圖1 格力電器
現(xiàn)金牛型公司，是指那些已經(jīng)過了高速成長期的公司，其公司的凈利潤長期穩(wěn)定于一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)。公司賺取的利潤無法進(jìn)行再投資，所以多數(shù)利潤通過現(xiàn)金的方式分配給股東以保持公司的ROE。常見的現(xiàn)金牛公司包括：共用事業(yè)股（比如：電力，燃?xì)猓詠硭镜龋?，高速公路股等。比如A股的寧滬高速，如下圖2所示這家公司最近8個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤在25-35億之間震蕩，凈利潤增速年化收益率5.39%，平均派息率超過50%。對(duì)于這種公司，通常投資者可以將其看做是債券，按照債券的估值方式。例如：如果這家公司的股息是每股0.44元，假設(shè)當(dāng)前債市的無風(fēng)險(xiǎn)利率在4.4%。那么這家公司的合理估值就是10元。如果無風(fēng)險(xiǎn)收益率降低，那么股票的估值也將上升。
圖2 寧滬高速
周期類公司，是指那些凈利潤隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較明顯的公司。但是，在周期類公司里面又分為強(qiáng)周期公司和弱周期公司兩大類。強(qiáng)周期公司通常是指那些營收或者凈利潤隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)非常劇烈的公司，比如：鋼鐵，汽車，造紙等等。這一類公司的一個(gè)共同特點(diǎn)是其產(chǎn)品的毛利率相對(duì)較低，固定營運(yùn)成本很高，重置成本巨大。這樣當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格的提升對(duì)毛利潤和凈利潤提升效果非常明顯，假設(shè)一家鋼廠產(chǎn)能是1000萬噸，噸鋼成本5000元，平常年份噸鋼價(jià)格5500元，工廠的營運(yùn)成本30億元，這樣其平時(shí)稅前利潤就有20億元。假設(shè)進(jìn)入景氣周期，剛才需求上升，鋼材價(jià)格漲到6000元每噸（漲價(jià)幅度不到10%），噸鋼成本和營運(yùn)成本不變，鋼廠的稅前利潤就是70億元，凈利潤增幅250%。反過來，如果進(jìn)入不景氣，噸鋼價(jià)格降到5050元（降幅不到10%），其他不變則稅前利潤為-25億元，凈利潤降幅-225%。所以，可以看出強(qiáng)周期個(gè)股的凈利潤會(huì)隨著景氣與不景氣的交替而大幅波動(dòng)。而對(duì)于弱周期公司，比如：食品釀酒，醫(yī)藥等，由于產(chǎn)品的毛利率較高，所以對(duì)于周期波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于強(qiáng)周期行業(yè)。下面的圖3，圖4分別代表強(qiáng)周期公司鞍鋼股份和弱周期公司五糧液。
圖3 鞍鋼股份
圖4 五糧液
可以很容易看出對(duì)于強(qiáng)周期的鞍鋼股份業(yè)績經(jīng)常在大幅盈利和大幅虧損之間巨幅波動(dòng)。凈利潤增速或降幅動(dòng)不動(dòng)就是百分之幾百。而反觀五糧液雖然也有兩個(gè)年份錄得凈利潤下跌，但是總體來說凈利潤還是震蕩走高的。所以，弱周期個(gè)股類似于成長股疊加周期股的效果。對(duì)于強(qiáng)周期個(gè)股由于其凈利潤波動(dòng)巨大，所以不適合用市盈率估值，多數(shù)情況下是用市凈率估值，估值中樞就是市凈率1左右。而對(duì)于弱周期個(gè)股可以適當(dāng)考慮實(shí)用PE估值法。
圖5 招商銀行
那么招商銀行到底屬于什么類型的公司呢？我們不妨看一下招行的凈利潤圖表5。招行最近8年凈利潤增速持續(xù)保持正增長雖然有幾年增速只有個(gè)位數(shù)，但是綜合來看凈利潤年化增速依然達(dá)到了年化15%的水準(zhǔn)。盡管，銀行板塊和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，但是考慮到銀行本身的資產(chǎn)減值計(jì)提本質(zhì)上是一種以豐補(bǔ)歉平滑利潤的手段。所以，對(duì)于招行這種優(yōu)秀的銀行完全可以通過調(diào)節(jié)減值計(jì)提規(guī)模來達(dá)到平滑利潤降低周期波動(dòng)的目的。所以，招商銀行完全可以歸類為弱周期公司，在當(dāng)前的狀態(tài)下可以用市盈率估值法。以過去多年的年化凈利潤增速和未來2年的凈利潤增速預(yù)測作為市盈率的估值范圍。根據(jù)，現(xiàn)有掌握的數(shù)據(jù)可以認(rèn)為15倍PE對(duì)于招行來說是一個(gè)比較合理的估值水平。
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