我們認(rèn)為投資的收益來源有兩種：第一種是賺博弈的錢，也就是二級市場股民們口中的炒股，買低賣高賺取股票差價(jià)。第二種是賺企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的錢，也是通常所說的價(jià)值投資：格雷厄姆說買股票就是買公司。我們把錢投資給優(yōu)秀的企業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)出人民需要的產(chǎn)品 帶動(dòng)企業(yè)發(fā)展盈利，投資人也從中獲利。這部分是投資最主要的收益來源，是價(jià)值投資的基石。
投資收益的來源就是 企業(yè)盈利增長+分紅收益+估值增長。《ROE決定股票回報(bào)上限，股息率決定回報(bào)下限》中的思路是從價(jià)值創(chuàng)造的角度出發(fā)，探討的是前兩部分，也就是第二種收益基于企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。西格爾在《投資者的未來》提到，幾個(gè)大類資產(chǎn)里 股票是最賺錢的品種。這是因?yàn)楣善庇辛舸媸找嬖侔l(fā)展的空間，它所帶來的復(fù)利效應(yīng)使得股價(jià)可以指數(shù)級增長，因而股票收益最高。博弈的部分通過估值的變化得以體現(xiàn)，時(shí)間拉長來看，分紅和估值的變化帶來的收益都不如企業(yè)增長的部分所帶來的收益高，股票的收益率基本與凈利潤增長率保持同步 （參照下圖）。因此價(jià)值投資最根本的收益來源是企業(yè)的發(fā)展和成長。
關(guān)于收益三因子可以參照：查理芒格說：股票回報(bào)率等同于ROE－－探究ROE與回報(bào)關(guān)系
當(dāng)然，投資的集大成者博弈和價(jià)值的錢都賺，所以收益特別高。但是兩部分都能賺到的機(jī)會(huì)很少，比如2015年股災(zāi)以后的市場，或者個(gè)股黑天鵝事件 比如三聚氰胺的伊利，塑化劑事件的貴州茅臺(tái) 都屬于千載難逢的機(jī)會(huì)。其實(shí)中國股市初期發(fā)展階段，散戶居多，市場的有效性低，人們賺到的博弈的錢多一點(diǎn)。像安德烈· 科斯托拉尼提出的人與狗的關(guān)系 價(jià)格有時(shí)高于價(jià)值，有時(shí)低于價(jià)值 但長期是同步的。
*圖片來源：簡書
邱國鷺更是形象地將中國股市比作霧霾天遛狗，價(jià)值與價(jià)格的偏差更大，所以才有兩部分的錢可以賺，反而是價(jià)值投資者更好的市場。然而隨著A股進(jìn)入明晟指數(shù)，標(biāo)普道瓊斯、富時(shí)羅素指數(shù)，不斷有外資買入中國核心資產(chǎn)，散戶的參與比例逐漸降低，中國股市會(huì)越來越有效。未來博弈不會(huì)是主流，價(jià)值才是。在這樣的大趨勢下，不要留戀博弈，通過價(jià)值投資分享中國崛起的豐厚果實(shí)，才是最重要的事情。
接下來以作為中國核心資產(chǎn)的代表貴州茅臺(tái) 中國平安 招商銀行 格力電器 恒瑞醫(yī)藥 為例，講解實(shí)際案例中股票收益與業(yè)績成長之間的聯(lián)系：
貴州茅臺(tái)收益最好的一段里也有博弈的部分：2012年塑化劑事件 2013年三公消費(fèi)的雙重打壓下，茅臺(tái)的價(jià)格只有一百多，市盈率只有9倍，之后的5年股價(jià)翻了十倍，其中估值的拉動(dòng)就有4倍，投資高手會(huì)利用這種低估的機(jī)會(huì)買入。還有一些系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，比如2008年底大盤估值整體降半：
茅臺(tái)現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)不是最好的買價(jià)，最好的一段已經(jīng)過去，但我們還會(huì)繼續(xù)持有。估值翻4倍5倍的機(jī)會(huì)在茅臺(tái)上市以來的歷史上只出現(xiàn)過兩次，可遇不可求，可是時(shí)間拉長來看，上市以來估值的增長對茅臺(tái)長期收益的拉動(dòng)微乎其微，茅臺(tái)依然是收益最高的股票。我們傾向價(jià)值投資少談博弈 就是這個(gè)原因。
中國平安在這5只股票里收益最低，2006年以來凈利潤漲了14倍，股價(jià)只漲了4倍，主要原因是它上市的2007年估值高，這12年來估值從46倍市盈率降到現(xiàn)在的8倍，硬生生把一個(gè)年盈利增長二十幾的公司收益拉低到12的水平。不過市盈率的降低也是市場調(diào)低了對中國平安的成長預(yù)期所致，如果你對中國平安的成長預(yù)期比市場的高，那么平安現(xiàn)在的價(jià)格就是你很好的買入時(shí)機(jī)?；羧A德馬克思在《投資最重要的事》中強(qiáng)調(diào)：“不僅要買好的，還要買得好” 就是這個(gè)道理。
招商銀行的凈利潤增長很快，年化漲幅27%，可是股票回報(bào)率只有年化17%，這其中的原因是銀行再融資，通過可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股份來提高凈資產(chǎn)，進(jìn)而提高凈利潤?？瓷先衾麧櫾鲩L很快，但扣掉融資部分就沒有很多。所以也要注意不能被高增長迷惑，高融資增發(fā)的公司如果沒有送轉(zhuǎn)股或者送股少的話，可以結(jié)合每股盈利增長來看：
此外，要注意招商銀行的高ROE大部分是12倍的杠桿率拉動(dòng)的
而且由于銀行股周期性較強(qiáng)，金融危機(jī)時(shí)會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，比如說 2008年金融危機(jī)雷曼 貝尓斯登 高盛。對比貴州茅臺(tái)不缺錢，成長所需的資本自給自足，不用跟股東要錢融資。這也是為什么銀行股一直低估，它不是一個(gè)好的商業(yè)模式。
格力電器的投資者賺估值的錢很少，天花板理論和大家對董小姐不認(rèn)同 限制了市場對格力的成長的想象，壓低了估值。但格力就是創(chuàng)造價(jià)值的典范，投資者賺的全部是價(jià)值創(chuàng)造的錢：上市23年，投資收益翻了179倍，股利再投資的部分就有八九倍左右，對整體的拉動(dòng)很大。估值雖然一直在降低，但格力紅利再投入年化收益高達(dá)4%，相比之下，茅臺(tái) 恒瑞的分紅收益占總體收益很少。格力電器的分紅再投入收益高也得益于一直低估，這樣紅利到手時(shí)再投入不貴，就可以進(jìn)一步提高收益，就好比喜歡吃漢堡的人不會(huì)因?yàn)闈h堡漲價(jià)高興。從格力就可以看出真正的價(jià)值投資人不會(huì)單純?yōu)楣蓛r(jià)上漲而高興。
恒瑞醫(yī)藥屬于成長最優(yōu)，盈利增長部分占總體收益比重最大。分紅再投入部分少是因?yàn)橛麤]有直接都分給股東，而是投入研發(fā)，為將來的成長做鋪墊。并且值得注意的是，研發(fā)的開銷雖然會(huì)在將來帶來經(jīng)濟(jì)效益，但沒有計(jì)入總資產(chǎn)中去慢慢攤銷，而是直接計(jì)為費(fèi)用。所以研發(fā)帶來的無形價(jià)值并沒有給財(cái)報(bào)業(yè)績直接加分，需要投資者在進(jìn)行分析的時(shí)候自行考慮在內(nèi)。
