自2020年的新冠疫情之后，全球經(jīng)濟和社會都發(fā)生了巨大的變化，資本市場亦波折不斷，有諸多相關熱點議題引發(fā)了廣泛的關注和討論。本文將從全球視野出發(fā)，針對當前十大環(huán)球焦點主題進行分析和研究。
十大環(huán)球焦點主題
一、新冠疫情逐漸消散
二、經(jīng)濟增長景氣轉弱
三、美聯(lián)儲即將Taper
四、通脹風險愈演愈烈
五、美元匯率短多長空
六、全球股市布局機遇
七、股市風格適宜均衡
八、日本股市或有機會
九、生息資產(chǎn)價值凸顯
十、地緣政治風險猶存
一、 新冠疫情逐漸消散
新冠疫情的影響已經(jīng)持續(xù)接近兩年的時間了，從目前看即使到2022年，全球經(jīng)濟也仍然不可避免繼續(xù)會受到疫情的影響。即便如此，我們認為新冠疫情對經(jīng)濟的影響正在逐漸減弱和消散，除非出現(xiàn)傳染性極強的新的變異毒株。
一方面，經(jīng)過幾輪的反復，近期新冠新增病例數(shù)據(jù)在主要經(jīng)濟體呈現(xiàn)下行的趨勢（圖1）。另一方面，疫苗接種進度在發(fā)達市場國家以及新興市場國家的中國情況均較為理想（圖2），而這些經(jīng)濟體占全球經(jīng)濟比例更高，故而全球經(jīng)濟復蘇依然有足夠底氣。但是也需要看到，疫苗接種情況兩極分化明顯，部分資源出口國和制造業(yè)供應鏈國家疫情嚴峻且疫苗接種率低，而低收入國家的疫苗接種情況尤為糟糕（圖3）。
圖1 新冠疫情新增病例
數(shù)據(jù)來源：Our World in Data
圖2 新冠疫情新增病例
數(shù)據(jù)來源：Our World in Data
圖3 低收入發(fā)展中國家的疫苗接種率極低
數(shù)據(jù)來源：IMF
除了疫情本身的減弱以及疫苗接種以外，口服抗新冠藥物的研制和應用預計也將對抗擊疫情發(fā)揮積極作用。據(jù)媒體報道，制藥巨頭公司默沙東表示，其與合作伙伴Ridgeback生物治療公司共同開發(fā)的口服抗新冠病毒試驗性藥丸，使得被跟蹤研究的新冠住院人數(shù)和死亡人數(shù)減少了一半。默沙東公司稱，該中期試驗跟蹤了775名患有輕度至中度新冠的成年人。試驗結果顯示，在新冠癥狀出現(xiàn)5天內，服用抗病毒口服藥丸molnupiravir的患者中，僅7.3%的人在30天后住院或死亡，而服用安慰劑的患者中，這一比例為14.1%。除默沙東公司之外，其他公司也在研發(fā)抗新冠藥物，若能成功，亦將對新冠疫情的最終結束創(chuàng)造有利條件。
二、 經(jīng)濟增長景氣轉弱
鑒于2020年全球經(jīng)濟受到新冠疫情影響而普遍陷入衰退的原因，同比基數(shù)較低，故2021年全球主要經(jīng)濟體均將有同比的較大幅度增長，IMF預計2021年全球經(jīng)濟將同比增長5.9%。
但近期經(jīng)濟增長景氣似乎有轉弱的風險。從高頻數(shù)據(jù)看，指標普遍從高位出現(xiàn)拐點回落（圖4），而富達的領先指標周期階段追蹤器顯示（圖5），目前全球經(jīng)濟甚至已經(jīng)面臨進入“負增長且正在惡化”的周期。
圖4 一些高頻指標指向更弱的增長動能
數(shù)據(jù)來源：IMF
圖5 富達經(jīng)濟追蹤器顯示經(jīng)濟復蘇動能減弱
數(shù)據(jù)來源：富達國際
盡管如此，我們判斷一些暫時性的因素，例如高昂的能源成本價格、崩塌的供應鏈秩序等，對經(jīng)濟的拖累將傾向于減弱。經(jīng)濟增長整體上還是能夠維持相對正面的前景，但需要各國政府繼續(xù)采取適宜的貨幣和財政政策支持。
三、 美聯(lián)儲即將Taper
美聯(lián)儲即將Taper這件事已經(jīng)被市場充分預期和消化，近期美聯(lián)儲的點陣圖也已經(jīng)明顯轉向鷹派立場（圖6），所有委員中已經(jīng)有一半的人支持在2022年底之前至少實施一次加息（利率期權所定價的水平也大致如此，甚至比點陣圖更加激進）。
預計11月初的美聯(lián)儲議息會將正式宣布Taper（縮減購債規(guī)模），屆時美聯(lián)儲的貨幣政策也將真正開啟回歸正?；牡缆贰１娝苤?，美聯(lián)儲為應對新冠疫情的黑天鵝事件，自2020年3月宣布無限QE，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表也如脫韁野馬一路奔騰，從2020年2月底的4.2萬億美元升至2021年10月底的8.6萬億美元。因此，當經(jīng)濟逐漸復蘇，美聯(lián)儲需要考慮退出非常規(guī)的貨幣政策。
但即便如此，在Taper之后相當長的一段時間之內美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表會繼續(xù)擴大（圖8），流動性將繼續(xù)保持充裕的狀態(tài)，而正式的加息預計在2022年秋季啟動，但鑒于全球經(jīng)濟的復蘇動能仍具有相當?shù)牟淮_定性，美聯(lián)儲斷然不會希望因為自己過于激進的收緊貨幣而導致經(jīng)濟再次陷入低迷的風險，事實上，正如貝萊德所預測的那樣（圖7），加息路徑將會非常平緩，將在相當長的時間里維持相對低的基準利率。
圖6 美聯(lián)儲9月點陣圖較前期偏鷹派
數(shù)據(jù)來源：彭博
圖7 預計美國明年開始的加息路徑會相當平緩
數(shù)據(jù)來源：貝萊德
圖8 即使啟動Taper，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模短期仍將增加
數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)
四、 通脹風險愈演愈烈
進入2021年，通脹風險逐漸升溫且有愈演愈烈之勢，根據(jù)IMF的世界經(jīng)濟展望報告（圖9），發(fā)達經(jīng)濟體的CPI已經(jīng)超過4%，新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟體的CPI已經(jīng)超過5%，且近期數(shù)據(jù)顯示，通脹指標還在繼續(xù)一路走高。
全球通脹的升高主要由兩方面因素所驅動——能源危機和供應鏈限制。
其一是上游能源和資源品價格的上升。在各國陸續(xù)解除大規(guī)模的社交隔離、經(jīng)濟從疫情的影響下初步走出來之后，需求端的修復跡象比較明顯，但是上游的供給端卻出現(xiàn)了瓶頸。石油等能源類的供給受到歐佩克組織的限制，原油的供給量跟不上需求側的修復速度，短期颶風等意外因素也讓原油庫存量下降，由此引發(fā)了原油價格的飆升，美油和布倫特原油的價格目前都已經(jīng)突破了80美元/桶，有的機構已經(jīng)展望未來其向上突破100美元大關。此外，疫苗接種率較低的國家主要集中于新興市場和中低收入國家，而這些國家中有相當一部分是資源的出口國。
其二是供應鏈的限制。供應鏈在疫情期間受到約束，而后疫情時代在勞動力市場和運輸能力的限制下，供應鏈的交付時間持續(xù)處于惡化狀態(tài)；疫情較嚴重的一些國家位于全球制造業(yè)分工的上游，同樣約束了產(chǎn)業(yè)鏈的修復。
預計上述問題將在明年一季度階段得到初步緩解，產(chǎn)油國將增加供應，而高盛則認為供應鏈的約束對通脹的影響將趨于下行（圖10），摩根資產(chǎn)預計美國通脹中樞將從目前高位逐漸回落（圖11）。但短期而言，疊加北半球寒冷冬季，通脹仍將高企。
圖9 全球面臨通脹風險
數(shù)據(jù)來源：IMF
圖10 高盛認為來自供應鏈的約束因素將在明年減弱
數(shù)據(jù)來源：高盛
圖11 摩根資產(chǎn)認為美國通脹中樞將下降
數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)
五、 美元匯率短多長空
美元成為主要的世界貨幣已經(jīng)長達100年之久，遠遠超過了歷史的平均值（94年，見圖12），但尚低于最高值的110年。我們認為，多極化的世界將是未來趨勢，而美元長期而言將走弱。
但是短期來說，美國本輪的加息周期要領先于其他經(jīng)濟體（當然，一些新興市場國家已經(jīng)啟動加息），故利差擴大之下，美元在短期或傾向于繼續(xù)升值。
圖12 美元世界貨幣的統(tǒng)治力將減弱
數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利
六、 全球股市布局機遇
全球的權益資產(chǎn)具有長期的投資價值，也是發(fā)達市場國家居民的資產(chǎn)配置中不可或缺的重要部分，如圖13所示，美歐日的國家居民都將不小的比例配置到權益資產(chǎn)當中。根據(jù)東方匯理的全球資產(chǎn)長期展望，權益類資產(chǎn)也是預期收益相對更高的資產(chǎn)類別，所以保持相當?shù)臋嘁尜Y產(chǎn)敞口是具有相當?shù)谋匾摹?/strong>
圖13 全球各國居民的資產(chǎn)配置結構
數(shù)據(jù)來源：中金公司
當前的市場環(huán)境下，投資股票資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)類（以債券為例）還是具有相當?shù)奈Φ?，如圖14，股票資產(chǎn)的風險溢價水平仍處于相對較高的位置，相比于低收益的債券資產(chǎn)，還是股票更具有相對投資價值。此外，兩種市場情緒也支持投資于股票，一種是TINA（There is no alternative），翻譯過來是“別無他選”，即投資者目前找不到相對于股票資產(chǎn)更好的資產(chǎn)類進行投資，所以是不得不做的投資，另一種是FOMO（Fear of missing out），翻譯過來是“害怕錯過”，鑒于股票資產(chǎn)的強勢上漲，以及資金仍源源不斷的投入（據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球型股票型基金已經(jīng)連續(xù)70周有資金凈流入），投資者會因為害怕錯過后續(xù)的上漲進程而入市。
圖14 股票資產(chǎn)的吸引力依然強于債券
數(shù)據(jù)來源：富蘭克林鄧普頓
除了上述的長期因素以及兩種市場情緒的共振之外，明年的股市基本面也比較踏實。股市的收益可以拆分為“盈利+估值+回購分紅+匯率”，其中盈利面是最為關鍵的因素。2022年各區(qū)域的盈利增速預期普遍在7-10%，故股市的基本面持續(xù)穩(wěn)定，只要估值保持相對的穩(wěn)定，預計明年的股市收益將有望維持在大一位數(shù)范圍。
圖15 全球股票的盈利增長預期較為樂觀
數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)
七、 股市風格適宜均衡
股市的風格切換在2021年變得較為劇烈，期間已經(jīng)經(jīng)歷了多次的成長和價值風格之間的輪動，風格之爭也成為焦點關注的主題之一。例如，9月22日，在芝加哥舉行的2021年晨星投資會議(2021 Morningstar Investment Conference)上，Research Affiliates 創(chuàng)始人兼董事長羅伯·阿諾特(Rob Arnott)和方舟投資管理公司(ARK Investment Management)首席執(zhí)行官凱西·伍德(Cathie Wood)就在一個小時的討論中對成長與價值股的投資激辯不休。
從更長的歷史周期上看，這種切換確實是在多次發(fā)生的正?，F(xiàn)象。只不過自從2008年的金融危機之后，成長股一統(tǒng)天下成為了常態(tài)，過去十幾年成長風格持續(xù)跑贏了價值風格，甚至引發(fā)了“價值已死”的論調。
圖16 歷史上成長和價值風格交替占優(yōu)
數(shù)據(jù)來源：普萊士
那么，本輪的價值占優(yōu)行情能持續(xù)嗎？我們認為很難！摩根士丹利的研究顯示，價值股若要持續(xù)跑贏成長股的條件之一是其盈利預期能夠持續(xù)兌現(xiàn)，在2021年價值股的盈利因去年的低基數(shù)和經(jīng)濟周期復蘇原因有同比的高增長，但到2022年，經(jīng)濟逐漸回歸常態(tài)，價值股要維持這樣的高增長已經(jīng)難上加難（圖17）！ 因此，我們建議在當前階段保持相對平衡的風格配置。
圖17 價值股跑贏成長股需要盈利預期的持續(xù)兌現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利
圖18 2022年的行業(yè)盈利增長狀況與2021年有所不同
數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)
八、 日本股市或有機會
日本迎來第100任首相岸田文雄，在此催化劑之下日本股市或迎來機會。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，自民黨是否拿下眾議院選舉的多數(shù)席位，對日股的后續(xù)走勢具有重要指示性——若自民黨失去其多數(shù)席位，則日股傾向于震蕩下跌，而若自民黨保持多數(shù)席位，則日股短期將可能持續(xù)上漲（圖18），漲幅空間在十個百分點以上。
此外，岸田文雄的施政綱領包括了刺激性財政政策以及維持安倍以來的寬松貨幣政策，故而對日本經(jīng)濟來說屬于“促增長”類型，疊加全球經(jīng)濟周期的復蘇，日股具有相對不錯的投資前景。
圖19 自民黨是否拿下眾議院選舉的多數(shù)席位成為關鍵
數(shù)據(jù)來源：摩根大通
九、 生息資產(chǎn)價值凸顯
除了傳統(tǒng)的股票和債券資產(chǎn)，一些其他的資產(chǎn)類的投資價值在當前環(huán)境下凸顯。例如一些非傳統(tǒng)債券的生息類資產(chǎn)，對于投資組合來說具有很好的意義。
意義之一在于其和傳統(tǒng)的資產(chǎn)類具有較低的相關性，甚至有時候是負相關性，所以對于組合來說是很好的收益和風險分散來源，適當納入一定比例的這類資產(chǎn)，能夠有效優(yōu)化整體投資組合的風險收益結構。
意義之二在于，生息資產(chǎn)既是全球投資者的剛需，亦是全球性的投資難題所在。全球的低利率環(huán)境下，生息成為難題，所以更加多元化的生息方式，是投資者孜孜以求的，我們應當將更廣泛的生息產(chǎn)品納入組合，例如實物資產(chǎn)生息、權益生息、策略生息等等。
圖20 實物和另類資產(chǎn)具有很好的的分散作用
數(shù)據(jù)來源：普萊士
圖21 尋找收益（Hunting for yield）
數(shù)據(jù)來源：摩根資產(chǎn)
十、 地緣政治風險猶存
地緣政治風險永遠是海外投資值得關注的重要內容，與投資密切相關。近期我們所應當關注的地緣政治風險有以下幾方面。
第一，美國的債務上限問題。事實上，美國債務上限到期的鬧劇并不新鮮，自1960年以來，這樣的鬧劇已經(jīng)上演了78次，即差不多每年一次還有富余，而每次最終都以美國國會提高上限讓步作為解決方案。但我們認為，這一問題的實質是美國兩黨之間的黨爭，圍繞這一議題兩黨的討價還價不可避免，但最終結果大概率是有驚無險。因為如果最終無法解決這一問題的代價過高，而民主黨手中事實上是有通過預算調節(jié)程序來通過上調債務上限的手段的（雖然民主黨不愿意輕易用）。若因此風險導致股市急跌，則可以考慮逢低買入。
第二，德國的政局問題。在后默克爾時代，德國的政局可謂一團亂，缺乏一個有領導力的領袖人物。而這種情況也體現(xiàn)在議會選舉上，沒有任何一個黨派取得了超過25%的支持率。這意味著，需要三個黨派聯(lián)合執(zhí)政，才能組閣成功！而這種聯(lián)合執(zhí)政的聯(lián)盟無疑是脆弱的，因為各黨派的訴求不同，所以有時候難以形成意見的一致，造成紛爭不斷的局面。同樣的，以德法為核心的歐盟或將因德國政局的混亂而造成動蕩，這也是歐洲股市的未來隱憂。
圖22 德國的交通燈執(zhí)政聯(lián)盟具有脆弱性
數(shù)據(jù)來源：東方匯理
第三是阿富汗問題。阿富汗在迎來塔利班執(zhí)政之后，仍有相當多的棘手的問題需要解決，除了政治因素，因糧食短缺陷入饑餓的人道主義危機也是近期的風險點。阿富汗問題事實上所折射的亦是全球公共治理所面臨的困境，多方勢力因各自的利益訴求在阿富汗角力，背后反映的是美國衰落下多極化世界的公共治理難題越發(fā)凸顯。這亦是未來影響局域乃至世界地緣政治的風險因素之一。
圖23 阿富汗的現(xiàn)狀折射出全球公共治理問題
數(shù)據(jù)來源：東方匯理
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