作者：齊永超
來源：雪球
今年以來，貴州茅臺、海天味業(yè)等食品飲料龍頭股價創(chuàng)新高成了“家常便飯”。不過，進入9月，在一片看好共識聲中，這些龍頭卻迅速回調，消化掉了近半個月的漲幅。
那么，食品飲料板塊的行情接下來會如何演繹？這些個股的估值邏輯是否需要重新定義？本期， @雪球大V @阿貴龍門客棧 做客《紅刊雪球秀》，他表示，作為穩(wěn)定增長的食品飲料板塊，“80倍估值”基本代表了泡沫出現(xiàn)。近期下跌是對風險的釋放，從中會產(chǎn)生一些新的機會。對于食品飲料的選股原則，他指出，要把未來“預期利潤可持續(xù)增長”放在首要位置。
01
快速下跌創(chuàng)造了一些新的機會
《紅周刊》：您認為食品飲料板塊近期出現(xiàn)快速分化調整的主要原因是什么？
阿貴龍門客棧：食品飲料個股今年以來并非齊頭并進的上漲，而是分化極大的，真正上漲持續(xù)周期長，累計漲幅大的，還是細分的龍頭，并且與業(yè)績高度相關。近期板塊出現(xiàn)的快速下跌，則是因為累計漲幅過大和估值過高。特別是8月在大盤已經(jīng)進入明顯震蕩周期后，一小部分消費龍頭特立獨行，目空一切地加速上漲，引發(fā)短線資金進一步追加買入。
同時，伴隨著估值的大幅度上升，市盈率在一波行情中翻倍，從合理直奔泡沫區(qū)，中等市值的消費股沖擊百倍市夢率，而這個時候，賽道論等居然無視估值，這種上漲方式以及達到的高估值，幾乎必然會以快速下跌來形成階段性拐點。
《紅周刊》：市場普遍認為這是“機構抱團”大幅推高股價后，籌碼開始松動的結果。
阿貴龍門客棧：對此，我有一些不同的看法。如海天味業(yè)是大家這幾個月關注的明星股了，事實上，它的股東戶數(shù)在今年以來就在不斷地增加。比如今年一季報機構加倉的時侯，它的股東戶數(shù)為2.48萬，在半年報，股東戶數(shù)暴增到4.66萬，而機構季報持倉由一季度的4033萬股反而大幅減少到了3111萬股。顯然今年4、5、6月，出現(xiàn)了散戶集中進場的現(xiàn)象。雖然三季度相關數(shù)據(jù)還沒有公布，但這樣的上漲結果只把它們歸為“機構抱團”的合力未必準確，人們低估了非機構投資者追逐當下流行的潮流風格的力量。所以，食品股的波動加劇與短線、小資金的追加買入不無關聯(lián)。類似情況在貴州茅臺上也出現(xiàn)過，所以不要忽視散戶跟風的力量。
《紅周刊》：經(jīng)過本次調整，您認為食品飲料從中長期來看更偏向機會還是風險？
阿貴龍門客棧：可以說，經(jīng)過2019年的部分牛股第一波上漲，2020年有數(shù)量更多的消費細分龍頭的擴散上漲，短期機會已經(jīng)減少了。本次短期頂是確定，快速下跌發(fā)生了，累計跌幅已不小，這反而讓我不再那么擔心了，一是短線資金從來是追漲為主，短線不太可能再產(chǎn)生追漲型資金推動的行情了。不過，下跌快速地降估值，降預期，也是對風險的釋放，并從中產(chǎn)生一些新的機會。
從中長期看，消費仍然是投資值得重點關注的方向。而且大消費細分板塊非常多，不能一概而論，乳業(yè)、肉制品等很多細分上漲之后的估值也才30倍左右，所以，我仍然要強調，食品飲料談不上整體的見頂，不過，局部過熱是確定的，真正泡沫化估值的只是一部分，多數(shù)消費股的估值也基本合理的。最近這一跌，具有長線投資估值條件的公司只會更多一些。
02
消費類公司一定是要講估值的
“80倍估值”基本代表了泡沫出現(xiàn)
《紅周刊》：說到估值，部分食品個股上半年雖然實現(xiàn)了業(yè)績不俗表現(xiàn)，但如海天味業(yè)、千禾味業(yè)當前（9月10日）動態(tài)市盈率均在近80倍高位水平。您如何定義食品飲料個股的合理估值？如何判斷哪些高估值是泡沫，哪些是合理溢價？
阿貴龍門客棧：A股市場較大級別行情的大旗，主要是兩類，一是業(yè)績，二是概念，概念當然是不用講估值的，主要是靠預期和故事，但是消費類公司屬于需要業(yè)績支撐才能走牛的類型，一定是要講估值的。
食品飲料行業(yè)的個股，多數(shù)時候，盈利增長10-20%還是較普遍的，部分盈利僅個位數(shù)增長的，并不都是高增長，所以，估值可以主要參考市盈率。一般情況下市盈在20-50倍之間波動為主，30倍及以下，估值基本合理，奔向50倍就高估，越過50倍就高估還是產(chǎn)生泡沫了。對于盈利增速在30%以上的公司，要逐一分析對待，當然可以給予適當?shù)囊鐑r，但要分析研究其持續(xù)較快增長的原因和未來大致可持續(xù)的時間周期，這一類的合理估值可以提高到50-60倍，小盤股的話還可以再高一點，80倍，不能再高了。進一步假設，基于預期的估值溢價，一旦預期沒有兌現(xiàn)呢，那可是要殺估值加殺業(yè)績的，股價跌起來稀里嘩啦。
03
食品飲料業(yè)績均值處于市場中位值偏上
會繼續(xù)有長周期增長空間
《紅周刊》：今年上半年，食品飲料實現(xiàn)約10%的業(yè)績增幅，也是上半年實現(xiàn)業(yè)績整體增長為數(shù)不多的行業(yè)。但持續(xù)大漲后，當前食品飲料估值也處在近十年內高位水平。食品飲料整體高估值是否透支了上半年業(yè)績？您認為下半年是否還有“超預期”業(yè)績？
阿貴龍門客棧：食品飲料行業(yè)業(yè)績平均增幅10-20%，一部分增速更快，不是超預期，是合理正常的業(yè)績增長情況，與過去的增速差不多，只是疫情之下對比多數(shù)行業(yè)困境形成的業(yè)績比較優(yōu)勢。接下來的三季報、年報的業(yè)績情況，只是當前已經(jīng)基本明確的業(yè)績的延續(xù)，并沒有新的重大超預期業(yè)績。
但是，各行各業(yè)中一大批受到今年疫情影響的公司，卻會從三季度開始，環(huán)比業(yè)績增長明顯，2021年一季報、半年報，將出現(xiàn)同比業(yè)績的大增長，不在少數(shù)，到時候，消費類股的同比增長數(shù)據(jù)將泯然于眾。
不過，拉長周期，食品飲料的業(yè)績平均值在整個市場還是中位值偏上的，業(yè)績增長的持續(xù)性較好是消費股長期的重要的優(yōu)勢之一，長期來看股價螺旋上升也是必然的。
《紅周刊》：國內疫情不斷好轉，食品飲料行業(yè)的業(yè)績預期也在發(fā)生變化，像典型“疫情受益食品股”的克明面業(yè)，近期三季度業(yè)績預告顯示環(huán)比下滑而當日股價出現(xiàn)跌停。食品飲料行業(yè)今年整體業(yè)績水平能否支撐目前高估值？
阿貴龍門客棧：克明面業(yè)，這個例子比較典型。這家業(yè)績緩慢增長數(shù)年的公司，股價也是平淡數(shù)年，巧了就在今年一、二季度業(yè)績出現(xiàn)快速增長，股價也迅速反應翻番上漲。于是人們會慣性地預期這種增長會持續(xù)。不料業(yè)績預告測算第三季度環(huán)比下滑，于是先跌停再說，這個時候人們又不去理性的研究一下歷史數(shù)據(jù)，以前經(jīng)常三季單季下滑，這可能是行業(yè)特征，或者季度盈利的合理波動。如果只從年報業(yè)績估值來看，克明面業(yè)PE在20倍左右，還算合理偏低估。這種類似情況并非個案。
總體來看，食品飲料行業(yè)下半年的業(yè)績既沒有多少超預期，不過，也沒有下滑的趨勢，應該是延續(xù)常態(tài)化的兩位數(shù)增長為主，大多數(shù)細分行業(yè)，除少數(shù)個股超漲外，多數(shù)估值基本合理。
回顧食品股估值變化歷程，2018年行情殺得夠狠，水份榨得夠干，食品飲料公司PE只有一二十倍的非常普遍。在這樣的基礎上，經(jīng)過了2019年的反彈復蘇，今年出現(xiàn)了一部分走勢強勁的消費龍頭股，它們的PE到了80-100倍，要理性判斷為泡沫期。但多數(shù)個股也只能算是漲得湊和，估值回升到30、40倍，還談不上高估。所以，一定要因股而異，具體到個股談估值。一些整體統(tǒng)計上的平均數(shù)據(jù)，讓人們認識產(chǎn)生偏差。總體看，對于食品飲料介入的時機，一定要耐心等待其估值處于合理或低估的時候，泡沫時期不要心動。
04
關注個股“預期利潤可持續(xù)增長”
這比利潤高增長重要得多
《紅周刊》：當前是上市公司的業(yè)績真空期，您認為對于食品飲料細分行業(yè)如白酒、食品等近期都有哪些利好驅動事件呢？比如進入中秋、國慶傳統(tǒng)消費旺季，食品飲料是否會進一步受益？
阿貴龍門客棧：食品飲料中，白酒一般與春節(jié)有一定的預期關系，多數(shù)公司與中秋、國慶弱相關，有一個很小眾的細分行業(yè)——月餅，與中秋、國慶關聯(lián)強一些，但對相關上市公司業(yè)績、股價表現(xiàn)刺激是較弱的。另外，因為上半年疫情的影響，各行各業(yè)都想好好挖掘下半年的潛力，食品飲料也不例外，政策方面也會有一些鼓勵消費的措施，包括比較直接的發(fā)放消費券等，當然，從力度上講，可能各大電商，線下商超等打折促銷等方式推動消費的力度更大更直接。不過，一般達不到市場以此為題材發(fā)動大行情的強關聯(lián)性。這是食品飲料行業(yè)的特征之一。
《紅周刊》：這些細分領域的目前業(yè)績增速、估值與未來行情怎樣呢？
阿貴龍門客棧：這幾個領域中，白酒和調味品的龍頭公司普遍進入了高估值區(qū)間，肉制品、乳品和食品綜合主要是今年表現(xiàn)的，所以，市盈率還低一些。乳品在30倍左右，但其對應的是乳業(yè)龍頭這兩年也僅個位數(shù)增長，今年還接近于零。肉制品等也類似白酒業(yè)績良好的都有了較為充分的表現(xiàn)，未來大的行情要等較長的時間，醬油類似。啤酒經(jīng)過幾年的低迷，有緩慢復蘇增長，但是股價也基本上做出了反應，其它的表現(xiàn)多數(shù)沒有過火。
個人認為這些細分領域其實是非常傳統(tǒng)的、成熟的，變量都不大，增量也基本可測，并沒有多大的想象空間。不要因為今年大消費行情，給所有的細分消費領域都戴皇冠與光環(huán)，業(yè)績增速低，估值就會偏低，這合情合理。業(yè)績增長和估值是未來股價的主要推動力，這兩個方面，往往以業(yè)績增長為第一要義，然后才可能引發(fā)估值提高。相比較在食品綜合中，考慮一些產(chǎn)品相對創(chuàng)新性，細分新穎，普遍規(guī)模還不大，容易產(chǎn)生成長空間的公司，比如休閑食品、食品保健品、推出全新酒水飲料等的公司。經(jīng)過這一輪調整周期后，其中那些溫和表現(xiàn)的公司中還會出牛股。
《紅周刊》：投資就是投未來，價值投資的兩個核心要素是企業(yè)的未來空間和當前估值。對于食品飲料股您最看重的因素有哪些呢？
阿貴龍門客棧：觀察或重視的方面，比如護城河、ROE等，個人比較重視細分行業(yè)沒有明顯天花板，財務要健康，負債不能高，毛利率盡量高一些，經(jīng)營圍繞主業(yè)，不搞亂七八糟的多元化等，準備買入時則非常重視估值是否合理。但最核心的價值是將來1-5年有“預期利潤可持續(xù)增長”，不要看太短，比如下一季度，也不要看太長，比如二三十年，看不見看不清。我會在所有選擇公司的因素中，把這一條放在第一位。
之所以認為“預期利潤可持續(xù)增長”比利潤高要重要得多，因為利潤高是已經(jīng)發(fā)生的事實，比較容易在股價中“已經(jīng)”反應，但是預期利潤增長會因為非常復雜的因素在不同投資者的判斷中千差萬別，充滿不確定性，所以不一定在股價中已經(jīng)反應，這也成為重要的投資機會所在。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）
