之前有一文介紹了美股科技公司大歷史的變化《從美股到A股：科技股投資的滄海桑田》，以及為什么要投科技股——因?yàn)榇诵袠I(yè)EP（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)economic profit）巨高。那說(shuō)完了大菊觀，我們?cè)賮?lái)談一談小薇觀。投科技股，首先要做好心理建設(shè)，不然你非常容易大江大海、洶涌澎湃。你要有一只倔強(qiáng)的胃去承受其他行業(yè)不會(huì)有的如過(guò)山車(chē)般的高波動(dòng)。你要有在低迷處的堅(jiān)韌，比如中概科技股在美股市場(chǎng)有個(gè)規(guī)律——每逢佳節(jié)必成災(zāi)，你長(zhǎng)假越放松中概跌得越兇。幾年以來(lái)，春節(jié)就是中概的墓場(chǎng)。別人張燈結(jié)彩，你心里失魂落魄。然而科技股漲的時(shí)候領(lǐng)漲，跌的時(shí)候帶頭跌，這不是因?yàn)榭萍脊刹恍校喾?，高波?dòng)其實(shí)正是科技股的點(diǎn)睛之筆。
1. 科技股的高波動(dòng)率
科技股往往是高成長(zhǎng)股，高成長(zhǎng)股顧名思義，決定估值的大頭都是在不確定的遠(yuǎn)方。這跟債券的久期（duration）大小與到期日遠(yuǎn)近成正比一樣，你越是遠(yuǎn)方的利益，受到此刻某事件的影響就越大，現(xiàn)金價(jià)值的波動(dòng)也越大。你可以想象成蝴蝶效應(yīng)，也可以想象成一根碩長(zhǎng)的蹺蹺板，越遠(yuǎn)，擺動(dòng)的幅度就越大。而從實(shí)證數(shù)據(jù)上而言，美國(guó)市場(chǎng)科技股的波動(dòng)率確實(shí)就要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)其他行業(yè)：
其實(shí)反過(guò)來(lái)講，高波動(dòng)正是投資人追求科技股的魅力所在，高波動(dòng)率也是為什么科技股一般都會(huì)被賦予極高估值的原因。有人會(huì)說(shuō)，等等，波動(dòng)率不是壞東西么，那波動(dòng)率高我應(yīng)該給他折價(jià)呀。這種想法是封建愚昧的，為什么說(shuō)波動(dòng)率是好東西——因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，往上波沒(méi)有天花板，而往下波卻有地板，也就是你以有限的損失去獲得無(wú)限的收益，所以波動(dòng)其實(shí)是投資的朋友。
舉例給你說(shuō)說(shuō)。
如果你告訴我一個(gè)股票，現(xiàn)價(jià)1塊，明天有50%可能暴漲10000倍，也有50%的可能暴跌10000倍，那這個(gè)股票肯定是股中龍鳳。因?yàn)檫@等于說(shuō)，此股有50%可能從1塊漲到10000塊，也有50%的可能性從1塊跌倒0塊，而此時(shí)這個(gè)股票的合理價(jià)格應(yīng)該是其期望值：50%*9999 50%*（-1）= 4999塊，是現(xiàn)價(jià)的4999倍。
內(nèi)在波動(dòng)率越高的股票估值反而會(huì)越高。估值上有一種方法是將公司當(dāng)成一個(gè)期權(quán)（options或叫real options）來(lái)估，腦洞有點(diǎn)大但思想很深邃，簡(jiǎn)單解釋一下。
大家都知道市場(chǎng)上有一個(gè)交易品種叫期權(quán)（不是你公司發(fā)給你的那種期權(quán)啊），就是給你一個(gè)權(quán)利在某一個(gè)價(jià)位上買(mǎi)入或賣(mài)出一個(gè)股票。買(mǎi)入的權(quán)利叫Call，賣(mài)出的權(quán)利叫Put。那么價(jià)格1200塊的茅臺(tái)股票，你其實(shí)可以理解為是給了你一個(gè)Call的權(quán)利——從今天起到茅臺(tái)破產(chǎn)的時(shí)間長(zhǎng)河里，以0元買(mǎi)入1股茅臺(tái)的權(quán)利——只不過(guò)這個(gè)權(quán)利值1200塊，你要花1200塊買(mǎi)。
或者你還可以這么理解，如果一個(gè)公司清算，那么資產(chǎn)減去負(fù)債的這部分所謂的凈資產(chǎn)equity，才是股東能拿回的價(jià)值，所以E = V - D，V是公司價(jià)值，D是負(fù)債，而由于有限責(zé)任，E的下限是0，你大不了放棄equity嘛；而一個(gè)期權(quán)的收益是 P= S - K，S是現(xiàn)股價(jià)，K是行權(quán)價(jià)格，P的下限也是0，也就是你放棄行權(quán)的時(shí)候的收益。如此對(duì)應(yīng)，你也就能看出凈資產(chǎn)收益的實(shí)現(xiàn)，無(wú)非是選擇干一把、還是選擇放棄的權(quán)利。持有公司凈資產(chǎn)的本質(zhì)就是持有一個(gè)選擇權(quán)，也就是期權(quán)。這是公司估值可以用期權(quán)定價(jià)方法來(lái)估的原理。
(Call的收益圖，縱坐標(biāo)是收益，橫坐標(biāo)是股價(jià)，K是行權(quán)價(jià)格）
上面這段話有一乃乃技術(shù)含量，但我建議就算你不熟悉期權(quán)，仍然可以嘗試?yán)斫庖幌?。這個(gè)世界許多事情的真相，說(shuō)白了，本質(zhì)上都是期權(quán)，所以期權(quán)思想是個(gè)偉大的思想。而大家都知道，內(nèi)在波動(dòng)率（IV）越大則期權(quán)價(jià)值越大（其實(shí)就是賭博的期望收益越高）；這樣來(lái)理解，你就可以明白為什么內(nèi)在波動(dòng)率越大股票內(nèi)在價(jià)值越大。
（縱坐標(biāo)Facebook股票Call的期權(quán)價(jià)格與橫坐標(biāo)內(nèi)在波動(dòng)率的關(guān)系）
波動(dòng)率高是科技股股價(jià)的內(nèi)在屬性，而且是一個(gè)偏好的屬性，你只能接受甚至去擁抱，但不能避免；你想避免就只能對(duì)沖，但對(duì)沖就一定有成本，會(huì)把你的收益沖淡。所以我們要擁抱波動(dòng)性。很多人說(shuō)，科技股不好，科技股波動(dòng)太高，所以我不碰科技股——大錯(cuò)特錯(cuò)。就是因?yàn)椴▌?dòng)率高才好的好不好？
另外岔開(kāi)說(shuō)一句，許多炒股模擬盤(pán)大賽，由于期限短，你如果想要贏，只要抓住一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就好了——瘋狂使用各種可能，向組合里加入波動(dòng)率。比如放大杠桿，比如用上衍生品，用上波動(dòng)工具。只要你運(yùn)氣足夠好，就一定能贏下來(lái)。對(duì)手就算是徐翔來(lái)了也沒(méi)轍。
2. 但是科技股個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)也很高
波動(dòng)是好東西，要擁抱；但風(fēng)險(xiǎn)就一定是個(gè)壞東西，要盡量避免。這里的風(fēng)險(xiǎn)肯定不是指教科書(shū)上的“波動(dòng)率”，教科書(shū)把風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)混為一談。這里的風(fēng)險(xiǎn)是指本金損失的可能性?！?0%漲10000倍，50%跌10000%倍” 與 “0.001%漲10000倍，99.999% 賠光光”，是完全不一樣的。前者就是波動(dòng)，后者即是風(fēng)險(xiǎn)。
為什么說(shuō)科技股風(fēng)險(xiǎn)高，很簡(jiǎn)單，一是摩爾定律技術(shù)發(fā)展太快太容易“失控”巨頭太容易被“顛覆”，二是個(gè)別科技公司估值實(shí)在太不要臉，容易暴雷。
最近的例子，可以看看共享辦公獨(dú)角獸WeWork，孫正義的軟銀在上面翻了車(chē)。其實(shí)如果沒(méi)有阿里巴巴的投資，孫老板的投資履歷挺暗淡的，1000億美元的愿景基金，在Uber和WeWork上連續(xù)被爆菊。當(dāng)然屢次翻車(chē)，不是孫老板水平不行，而是這個(gè)行業(yè)就是如此，一將功成萬(wàn)骨枯，尤其是像孫老板這種出手闊綽、愿意給溢價(jià)的。另外看看高瓴，投京東和騰訊發(fā)了家之后，大多投資也不出彩，在蔚來(lái)上也是翻了電動(dòng)車(chē)。高瓴首單all in騰訊大獲全勝對(duì)其成名至關(guān)重要，當(dāng)然這也是人擇原理——沒(méi)有這場(chǎng)大勝，我們也就不會(huì)知道高瓴?？萍夹袠I(yè)投個(gè)股，水平再高，也會(huì)翻車(chē)。
(孫正義謙虛承認(rèn)近期基金投資表現(xiàn)有點(diǎn)“令人尷尬”）
另外科技股，特別是成長(zhǎng)型的科技股，由于公司治理全靠領(lǐng)袖個(gè)人魅力，容易產(chǎn)生較大的“領(lǐng)導(dǎo)人風(fēng)險(xiǎn)”，WeWork和Uber在這里也是兩個(gè)鮮活的例子。而行業(yè)蝴蝶效應(yīng)又相當(dāng)明顯，蝴蝶效應(yīng)就帶來(lái)了不可預(yù)測(cè)性——哪怕你是最牛逼的仔，你也做不了精確的預(yù)測(cè)。IBM的教父Thomas Watson曾說(shuō)：我認(rèn)為個(gè)人電子計(jì)算機(jī)的整個(gè)世界市場(chǎng)容量，大概是五臺(tái)。那是在1943年。業(yè)界最精英的也預(yù)見(jiàn)不到行業(yè)未來(lái)的發(fā)展，當(dāng)然也預(yù)言不了Big Blue 靠邊領(lǐng)盒飯的結(jié)局。
蝴蝶效應(yīng)總是來(lái)得讓人猝不及防，潑婦打司機(jī)——司機(jī)打方向盤(pán)——于是一車(chē)人集體打車(chē)歸西。同理，科技公司一個(gè)內(nèi)部事件比如創(chuàng)始人摸了人家大腿，可能就會(huì)讓估值歸西了；或者因?yàn)橐粋€(gè)外部的“小”事件就會(huì)跨蛋了，比如諾基亞的撲街，很多人認(rèn)為就源于某一個(gè)人有了某一個(gè)想法——喬布斯想做手機(jī)。不可預(yù)測(cè)，猝不及防，一旦發(fā)生滿盤(pán)皆輸，這就是風(fēng)險(xiǎn)。
個(gè)人投資者要克服個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，方法說(shuō)來(lái)也很老生常談，就是分籃子裝雞蛋，多買(mǎi)幾個(gè)股票，或者就是投資多樣化分散的指數(shù)。有金融認(rèn)知的人會(huì)說(shuō)，不對(duì)呀，多幾個(gè)籃子一定會(huì)把組合整體的波動(dòng)降下來(lái)，你不是說(shuō)波動(dòng)是好東西么。
這就是一個(gè)trade-off，是一個(gè)取舍。你要完美的高波動(dòng)肯定就是all in 一個(gè)科技股，最好還是車(chē)庫(kù)輪，但如此你本金全損的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在太高，這種事還是讓不差錢(qián)的土豪們?nèi)ジ?；你要降低風(fēng)險(xiǎn)，就只能分散投資，并同時(shí)降低波動(dòng)。然而科技股指數(shù)作為一個(gè)整體，其收益、波動(dòng)率與風(fēng)險(xiǎn)，仍然是一個(gè)非常有吸引力的三角組合。所以投資科技股，個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)姿勢(shì)，是買(mǎi)科技股ETF基金。科技行業(yè)的個(gè)股是一塊硬肉，一般像我們這樣軟弱的胃都消化不了，要做軟了才能吃。怎么做軟？——買(mǎi)指數(shù)，買(mǎi)ETF。
3. 科技股估值的一些要素
有人說(shuō)，科技股的估值，不應(yīng)該以商業(yè)利潤(rùn)這些“為股東創(chuàng)造的價(jià)值”來(lái)估，而應(yīng)該以“為社會(huì)為人類(lèi)創(chuàng)造的價(jià)值”來(lái)估。我一半同意。但如此投資科技股就很容易徹底滑向玄學(xué)的深淵，所以我有另一半不同意。
我始終忌諱過(guò)于玄幻的估值方法?？萍脊桑凑杖A爾街傳統(tǒng)的分類(lèi)，仍然能分為成長(zhǎng)型公司與成熟型公司兩種，這兩種公司華爾街也有極為體系化的估值模型。比如成熟型公司用傳統(tǒng)的，看利潤(rùn)，看收入增長(zhǎng)，看銷(xiāo)售與全球化復(fù)制擴(kuò)張的可能性；比如成長(zhǎng)型公司用潛力來(lái)估，也就是用各種增速——用戶增速，活躍度提升，收入增速，take rate的提升，等等。你按照“創(chuàng)造的人類(lèi)社會(huì)價(jià)值”來(lái)估也勉強(qiáng)make sense，但是實(shí)操太乖張，不好操作。
唯獨(dú)與其他行業(yè)不同的，就是科技行業(yè)無(wú)論成長(zhǎng)還是成熟，創(chuàng)新能力都是第一，這個(gè)沒(méi)了，無(wú)論你有多成熟，都會(huì)成古。一般其他的行業(yè)，成熟公司玩玩打法的變異就可以活下去，但科技股的成熟型公司仍然需要不斷在技術(shù)上創(chuàng)新，不然說(shuō)說(shuō)翻肚子就翻肚子。當(dāng)然商業(yè)模式與打法仍然無(wú)比重要，你是subcription的模式，還是技術(shù)整合模式，還是純平臺(tái)的模式，搞搞清楚，才能活下去。
而從估值方法來(lái)說(shuō)，無(wú)論是可比估值法還是絕對(duì)估值法，一般而言能分為盈利法（earning-based valuation)、收入法（revenue-based valuation）、現(xiàn)金流法（cash-flow based valuation）、權(quán)益法（equity-based valuation），但最重要的是科技股有一個(gè)其他行業(yè)很罕見(jiàn)的特殊估值法，叫用戶法（member-based valuation），因?yàn)楹芏嗫萍脊緦儆谌裏o(wú)企業(yè)：無(wú)盈利、無(wú)正現(xiàn)金流、無(wú)權(quán)益。這也解釋了為什么用戶增長(zhǎng)、活躍度提升與take rate與轉(zhuǎn)化率的提升對(duì)科技股的估值會(huì)有那么大影響。
當(dāng)然，只要你的預(yù)設(shè)夠準(zhǔn)，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)總是不錯(cuò)的——雖然現(xiàn)在沒(méi)有正現(xiàn)金流，但科技股估值靠的是未來(lái)的現(xiàn)金流；如果未來(lái)也沒(méi)現(xiàn)金流，那就是龐氏騙局了。
4. 什么樣的投資者應(yīng)該投科技股
如果把主動(dòng)型投資者進(jìn)行粗糲分類(lèi)，大概可以分成：成長(zhǎng)型投資者，（原教旨）價(jià)值投資者，收入型投資者。那什么樣的投資者應(yīng)該投資科技股？我的意見(jiàn)是：所有的投資者。之于科技股，這三類(lèi)人都應(yīng)該擁抱，而不該回避。
當(dāng)然有價(jià)值投資者是堅(jiān)守能力圈與護(hù)城河的，你會(huì)說(shuō)我堅(jiān)決不碰科技股。但是你不知道科技股的一大威力，就是鉆圈過(guò)河。比如你本來(lái)在商業(yè)辦公地產(chǎn)這個(gè)圈子里活的很好，但是突然WeWork鉆進(jìn)來(lái)了，你要不要了解一下？你本來(lái)在電影娛樂(lè)業(yè)這個(gè)圈子里研究得好好的，但是突然Netflix趟過(guò)來(lái)了，你要不要也研究一下？你本來(lái)在零售業(yè)睥睨自若，但盒馬和亞馬來(lái)雙馬拍門(mén)，你要不要擋一下？你本來(lái)覺(jué)得銀行是個(gè)好生意，互聯(lián)網(wǎng)金融來(lái)了，螞蟻圍城，你要不要抬頭看一下？
科技公司的特性是行業(yè)顛覆（disruption），俗稱“就是干”，等到被干得差不多的時(shí)候你跟滿足地趴你背上的科技公司說(shuō)，拜托你不要越界好不好，別人會(huì)管你能力圈的邊界在哪里么。這就如同一個(gè)歐洲老學(xué)究在成吉思汗的蹄鐵面前捧起國(guó)際法在那里畫(huà)國(guó)界，傻不傻，對(duì)方可是野蠻力量。
無(wú)邊無(wú)界，是科技股給其他行業(yè)公司帶來(lái)的大劫。這也是為什么我們總會(huì)提科技公司，總是不斷為他們唇槍舌劍，因?yàn)樗麄兙驮谏磉吪c我們的lifesstyle緊密相連。我想要跟你講美國(guó)的Prudential公司，你大約是不知道的，但它其實(shí)是全美最大的保險(xiǎn)公司；但我跟你聊聊Tinder，你會(huì)猥褻一笑，說(shuō)，對(duì)對(duì)對(duì)，就是那個(gè)約炮軟件。
所以說(shuō)句可能有點(diǎn)刺耳的話，科技股應(yīng)該進(jìn)入所有投資者的能力圈。因?yàn)闊o(wú)論你愿不愿意他們遲早會(huì)進(jìn)入，差別無(wú)非是你主動(dòng)請(qǐng)進(jìn)來(lái)，還是最后被強(qiáng)行闖進(jìn)來(lái)。
對(duì)于成長(zhǎng)型投資者而言，科技股的高成長(zhǎng)性自然合其口味；對(duì)于價(jià)值投資者而言，科技煙蒂的機(jī)會(huì)也不缺席，而穩(wěn)定增長(zhǎng)的科技公司不勝枚舉，許多自詡價(jià)值投資者持有騰訊、阿里股票就是例證；對(duì)于收入型投資者而言，分紅到位的成熟科技股比比皆是，美股有“分紅貴族”（dividend aristocrats）一說(shuō)，就是每年增加分紅且持續(xù)25年的公司，大量科技公司（如蘋(píng)果和微軟）都在在向25年的路上狂奔。標(biāo)普科技板塊的股息收益率大概是1%左右，比起標(biāo)普整體2%左右的收益率偏低，但也不乏股息驚人的科技企業(yè)，比如IBM雖然弱（當(dāng)然也正是因?yàn)槠洮F(xiàn)價(jià)比較弱），其股息收益率能達(dá)到5%。
當(dāng)然上面說(shuō)的都是主動(dòng)型投資者，而對(duì)于所有非主動(dòng)型投資者而言，答案就更加是極簡(jiǎn)主義——指數(shù)投資就是王道，就算沒(méi)有Alpha，你至少能拿到了所有的行業(yè)Beta。也只有在指數(shù)投資這件事上，選擇平庸就是選擇卓越。
聯(lián)系客服
