2018年10月份以來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)和紓困基金在市場(chǎng)上的關(guān)注度頗高，原因在于A股從2018年伊始就持續(xù)低迷，造成股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)“螺旋式”加大。紓困基金目前運(yùn)作的情況如何？到底資金流向了哪些企業(yè)？本文將一一梳理。

2018年10月份以來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)和紓困基金在市場(chǎng)上的關(guān)注度頗高，原因在于A股從2018年伊始就持續(xù)低迷，造成股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)“螺旋式”加大。而當(dāng)年10月份“一行兩會(huì)”等管理層通過國資兜底、資管計(jì)劃紓困等方式參與化解上市股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的關(guān)注度。其實(shí)，紓困基金這一形式并非我國首創(chuàng)，最早源于2010年歐債危機(jī)期間歐盟聯(lián)合國際貨幣基金組織推出的用來解決希臘債務(wù)危機(jī)的救援基金。2018年10月，北京海淀區(qū)成立百億紓困基金支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)展是我國近年來最早設(shè)立的國資紓困基金。2018年11月21日，投控共贏股權(quán)投資基金由深圳市投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱：深投控）聯(lián)合建信信托、鯤鵬資本、國信證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模為150億元。投控中證信贏股權(quán)投資基金由深投控聯(lián)合中信證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模為20億元。這兩只基金是全國首批按照市場(chǎng)化原則設(shè)立的上市公司紓困私募基金，基金管理人均為深投控的子公司深圳市投控資本有限公司（以下簡(jiǎn)稱：投控資本）。那么，半年時(shí)間過去了，這些紓困基金目前運(yùn)作的情況如何？到底資金流向了哪些企業(yè)？本文將一一梳理。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)通常的業(yè)務(wù)流程是上市公司股東以自身持有的股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)權(quán)方（券商、銀行等）以約定的利率融入資金，到期后歸還借款解凍質(zhì)押證券。其本質(zhì)上是上市公司大股東融資的一種方式。在金融供給側(cè)改革、企業(yè)去杠桿背景下，鼓勵(lì)上市公司大股東通過質(zhì)押自身股票獲取融資就成為了政策層面的重要支持。

上市公司股票質(zhì)押分為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押和場(chǎng)外質(zhì)押兩種。簡(jiǎn)單來講，委托證券公司遠(yuǎn)程辦理的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)叫做場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押；而直接到中登公司營業(yè)大廳辦理的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)叫場(chǎng)外質(zhì)押。前者是標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)，后者是非標(biāo)業(yè)務(wù)。

風(fēng)控方面，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)慣例，一般而言預(yù)警線不低于150%，平倉線不低于130%。

假設(shè)一只股票基準(zhǔn)價(jià)格為10元，質(zhì)押率為50%，融資成本為8%，預(yù)警線和平倉線分別為150%和130%，則

預(yù)警價(jià)=5元*（1+8%）*150%=8.1元，

平倉價(jià)=5元*（1+8%）*130%=7.02元

期限：場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押期限不得超過3年，場(chǎng)外質(zhì)押沒有明確約定。

質(zhì)押率：場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押率在30%到60%左右，場(chǎng)外沒有特定標(biāo)準(zhǔn)，可以超過這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

利率：場(chǎng)內(nèi)利率一般為7-8%，場(chǎng)外因?yàn)闊o法對(duì)接標(biāo)準(zhǔn)化資金，利率會(huì)高于場(chǎng)內(nèi)。

總體而言，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押就是把股東股票賬戶內(nèi)的股票質(zhì)押給券商，然后券商將資金劃轉(zhuǎn)至股東綁定的銀行卡，可以在3年以內(nèi)融資股票市值的30%至60%的一種標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，券商負(fù)責(zé)盯市，股價(jià)跌破特定價(jià)格后需要補(bǔ)倉，大幅下跌且無法處置時(shí)甚至?xí)黄絺}。場(chǎng)外質(zhì)押：只是根據(jù)雙方約定把股票質(zhì)押給特定主體的一種登記業(yè)務(wù)，其余的任何條件都非常的靈活，但是一般而言，質(zhì)押期間不可以辦理購回或提取，風(fēng)控條款由雙方約定，如果違約可以委托券商代為處置。

圖表 1：場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押和場(chǎng)外質(zhì)押示意圖

數(shù)據(jù)來源：融中研究根據(jù)公開信息整理

全市場(chǎng)來看，質(zhì)押股票的市值隨A股反彈而上漲，平倉風(fēng)險(xiǎn)大大緩解

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月16日，兩市共有1936只上市公司存在股票質(zhì)押未解押，占全部A股的53.7%。質(zhì)押總股數(shù)6210.78億股，占A股市場(chǎng)總股本的9.53%，不到10%，以4月16日當(dāng)天收盤價(jià)統(tǒng)計(jì)得到的市場(chǎng)質(zhì)押參考市值為56680.37億元，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

結(jié)合2018年以來質(zhì)押市場(chǎng)走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，18年底以來質(zhì)押股數(shù)在下降，而質(zhì)押市值在上升。表明很多被質(zhì)押的股票已經(jīng)成功解除質(zhì)押，隨著19年初以來A股市場(chǎng)上行，質(zhì)押股票的市值也水漲船高，平倉風(fēng)險(xiǎn)大大緩解。

圖表 2：市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)及其占比（億股，%）

數(shù)據(jù)來源:Wind，融中研究

截至2019年4月16日,大股東質(zhì)押股數(shù)6106.03億股,大股東質(zhì)押股數(shù)占所持股份比11.03%,大股東未平倉總市值31728.08億元,大股東疑似觸及平倉市值23914.82億元。從2018年底的趨勢(shì)來看，大股東質(zhì)押股數(shù)上升，未平倉市值大大上漲，而觸及平倉市值較之前大大減少。表明大股東較年初更易于獲得融資，且隨著股價(jià)上漲，融資額也更多了。

圖表 3：大股東質(zhì)押數(shù)及占所持股份比例（億股，%）

數(shù)據(jù)來源:Wind，融中研究

各行業(yè)質(zhì)押比例分布：商業(yè)貿(mào)易和地產(chǎn)等質(zhì)押比例高，軍工和銀行質(zhì)押比例低

根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)劃分，我們發(fā)現(xiàn)各行業(yè)間質(zhì)押比例差距巨大。商業(yè)貿(mào)易的質(zhì)押比例為16.6%，居于首位。房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、紡織服裝、汽車、建筑材料的質(zhì)押率均超過14%。最土豪的當(dāng)屬軍工和銀行，大股東不缺錢，質(zhì)押融資數(shù)量不大，兩者的質(zhì)押比例分別為6.9%和2.1%，風(fēng)險(xiǎn)很小。

從質(zhì)押總數(shù)量來看，房地產(chǎn)、化工和生物醫(yī)藥分別以231.56億股、223.74億股、160.97億股排在前三位，部分原因可歸咎于這三個(gè)行業(yè)的上市公司較多，且是重資產(chǎn)行業(yè)，特別是房地產(chǎn)這幾年一直在“房住不炒”政策下融資渠道受阻，故資金面相對(duì)較緊。

圖表 4：各行業(yè)質(zhì)押比例分布（%）

數(shù)據(jù)來源:Wind，融中研究

質(zhì)押比例分布：超過一半的企業(yè)質(zhì)押比例不到10%

質(zhì)押比例分布來看，我們分析1936家上市公司的股票質(zhì)押情況，質(zhì)押比例的中位數(shù)為8.8%，平均數(shù)為12.1%。從個(gè)股的質(zhì)押比例來看，我們發(fā)現(xiàn)質(zhì)押比例在90%以上的有2家，分別是房地產(chǎn)行業(yè)的嘉凱城（98.3%）和非銀金融行業(yè)的海德股份（96.8%），80%-90%、70-80%、60-70%的上市公司數(shù)量分別有0家、3家和5家。質(zhì)押比例在50%-60%區(qū)間的數(shù)量為11家，40%-50%的27家，30%-40%的80家，20%-30%的242家，10%-20%的527家，大部分的質(zhì)押比例在10%以下，共1039家，占比53.7%。

圖表 5：全部上市公司股票質(zhì)押比例分布（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中研究

從個(gè)股來看，質(zhì)押比例排名前20位的質(zhì)押比例均超過50%，大部分處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。嘉凱城質(zhì)押比例高達(dá)98.3%，2019Q1該股僅上漲1.2%。該公司因發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，主業(yè)呈收縮狀態(tài)，凈利潤最近幾年也是虧損，需引起重視。

圖表 6：前20大上市公司質(zhì)押比例情況

數(shù)據(jù)來源:Wind，融中研究；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20190101-20190331

今年以來股票質(zhì)押市場(chǎng)解除質(zhì)押數(shù)量：約4%

所謂上市公司解除股票質(zhì)押，是指作為出質(zhì)人的股東達(dá)到解除質(zhì)押要求,比如債務(wù)本息還清等，從而質(zhì)押關(guān)系解除。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有84家上市公司股東有127次解除質(zhì)押的行為，共解壓19.56億股，占全部交易的3.8%。

重點(diǎn)城市股票質(zhì)押市場(chǎng)情況

我們研究一下一線城市的股票質(zhì)押情況。深圳共有190家上市公司存在股票質(zhì)押情況，平均質(zhì)押率為11.4%。153家北京個(gè)股的平均質(zhì)押率為11.4%，115家上海個(gè)股的平均質(zhì)押率為9.9%，44家廣州的個(gè)股平均質(zhì)押率為10.5%。一線城市的個(gè)股質(zhì)押率均在10%附近，相對(duì)來說，深圳的質(zhì)押率比較靠前。

分行業(yè)來看，深圳的電子、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)的股票質(zhì)押數(shù)量排在前三位。從質(zhì)押比例來看，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子分別以16%、14%和12%的數(shù)值排在前三位，所有190家上市公司的質(zhì)押比例均不超過50%，且在當(dāng)前A股反彈的背景下，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

圖表 7：深圳市質(zhì)押比例排名前十和后十的個(gè)股

數(shù)據(jù)來源：Wind,融中研究

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本身是質(zhì)押式貸款業(yè)務(wù)，它不僅受到經(jīng)濟(jì)基本面的影響，還受到股票二級(jí)市場(chǎng)行情、政策層面的影響，因此相對(duì)一般質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)隱患更大。

相比傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)有兩個(gè)顯著特征：一是以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，對(duì)擔(dān)保物價(jià)值的監(jiān)測(cè)頻率、時(shí)效明顯高于傳統(tǒng)貸款；二是融入方多為上市公司大股東、董監(jiān)高等，融入方償債能力與質(zhì)押股票相關(guān)性較高，市場(chǎng)下行階段風(fēng)險(xiǎn)暴露速度加快。因此，該業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往相互交織、高度相關(guān)，有其特殊的評(píng)估方式。

對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括三個(gè)方面：一是信用風(fēng)險(xiǎn)，即資金融入方未能履約，致使融出方遭受資金損失的風(fēng)險(xiǎn)；二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即所質(zhì)押股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即所質(zhì)押股票變現(xiàn)能力不足導(dǎo)致融出方違約處置無法覆蓋融資本息的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，今年以來，我們股票二級(jí)市場(chǎng)整體上處于上行階段，從目前市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境來看，質(zhì)押股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于2018年大大減輕了。

     （一）國資成立紓困基金入場(chǎng)接手民營上市公司股權(quán)，提供流動(dòng)性支持

從2018年10月起，上市公司股權(quán)質(zhì)押難題開始受到高層關(guān)注，地方政府以及金融、財(cái)政、司法等部門都相繼開會(huì)并發(fā)布政策、細(xì)則以及紓困基金計(jì)劃，全力幫助上市民企渡過難關(guān)。在此政策頒布后的1個(gè)多月后，券商、險(xiǎn)資以及各個(gè)地方政府成立或擬成立的紓困專項(xiàng)基金規(guī)模就超5000億元。其中，券商支持民營企業(yè)系列資管計(jì)劃落地規(guī)模超700億元。隨著紓困資金的逐步到位，股權(quán)質(zhì)押這顆“雷”得到了有效緩解，A股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)亦逐步降低。

目前國資參與紓困上市公司有五種常見方式：1）國資協(xié)議受讓上市公司股份；2）國資參與上市公司定增；3）國資重組上市公司控股股東；4）國資通過向?qū)嵖厝私杩?、受讓股票質(zhì)押債權(quán)等方式為公司或?qū)嵖厝思偫В?）債轉(zhuǎn)股、債權(quán)債務(wù)重組、授信擔(dān)保的方式。

國資成立紓困基金入場(chǎng)接手民營上市公司股權(quán)，既可提供流動(dòng)性支持，又可完善自身產(chǎn)業(yè)布局。我們以國內(nèi)較早成立的深圳市投控共贏基金為例對(duì)此進(jìn)行說明。

2018年11月21日，投控共贏股權(quán)投資基金由深投控聯(lián)合建信信托、鯤鵬資本、國信證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模為150億元。投控中證信贏股權(quán)投資基金由深投控聯(lián)合中信證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模為20億元。這兩支基金是全國首批按照市場(chǎng)化原則設(shè)立的上市公司紓困私募基金，基金管理人均為深投控的子公司投控資本。

深投控為深圳市市屬國有資本投資公司、綜合型金融控股集團(tuán)和市級(jí)科技金控平臺(tái)，業(yè)務(wù)涵蓋科技金融、科技產(chǎn)業(yè)、科技園區(qū)三大板塊，服務(wù)深圳現(xiàn)代化國際化創(chuàng)新型城市建設(shè)，資本實(shí)力雄厚。

投控資本統(tǒng)籌管理深投控基金群業(yè)務(wù)板塊，通過整合旗下投控東海和深投控體系內(nèi)高新投創(chuàng)投、中小擔(dān)創(chuàng)投（匯博成長）、國信弘盛、中國科學(xué)技術(shù)開發(fā)院等基金管理平臺(tái)，圍繞科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，布局千億基金群戰(zhàn)略。截至2018年底，深投控基金群已構(gòu)建完成涵蓋企業(yè)全生命周期的基金投資鏈條，設(shè)立包括天使、VC、PE、Pre-IPO、并購等各類基金，總規(guī)模近650億元，為企業(yè)提供從初創(chuàng)期、發(fā)展期到成熟期等全階段的扶持。

共贏基金所作的一系列投資均系圍繞其主業(yè)而開展的戰(zhàn)略投資。從投資項(xiàng)目來看，截至2019年3月31日，共贏基金累計(jì)摸排近百個(gè)項(xiàng)目，立項(xiàng)10個(gè)項(xiàng)目，已決策通過6個(gè)項(xiàng)目，已實(shí)施4個(gè)項(xiàng)目，分別為達(dá)實(shí)智能（002421）、順絡(luò)電子（002138）、翰宇藥業(yè)（300199）、鐵漢生態(tài)（300197），累計(jì)投資金額16.09億元。

圖表 8：共贏基金投資項(xiàng)目一覽

數(shù)據(jù)來源：公開信息、融中研究；

區(qū)間漲跌幅計(jì)算區(qū)間為協(xié)議簽訂日至本報(bào)告撰寫日2019年4月19日

共贏基金投資的四個(gè)項(xiàng)目受讓比例均不超過10%，未觸及30%的要約收購，均不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化。投資標(biāo)的均為深圳市重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，包括信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等，體現(xiàn)了國有企業(yè)紓解民營上市公司實(shí)控人或大股東流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的示范和引導(dǎo)作用，且各被投企業(yè)的業(yè)務(wù)布局方面與共贏基金管理人的母公司具有較強(qiáng)的戰(zhàn)略協(xié)同性。我們發(fā)現(xiàn)在協(xié)議簽訂日后，四個(gè)項(xiàng)目的股價(jià)漲幅明顯，實(shí)現(xiàn)了多方共贏。首先，與被投企業(yè)結(jié)成股權(quán)的紐帶，抓住粵港澳大灣區(qū)發(fā)展的歷史機(jī)遇，與深投控及其下屬企業(yè)或科技產(chǎn)業(yè)集群進(jìn)行業(yè)務(wù)協(xié)同，促進(jìn)戰(zhàn)略合作；其次，借助深投控的金融服務(wù)資源，為被投企業(yè)提供金融支持；第三，通過共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、共同直接投資優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)園區(qū)落戶配套支持等方式實(shí)現(xiàn)資源對(duì)接，推動(dòng)上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局和延伸；第四，將有效解決被投企業(yè)大股東的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與壓力，使企業(yè)家能夠?qū)Ｗ⒂诠境砷L、提升公司業(yè)績(jī)。

比如該基金最早投資的達(dá)實(shí)智能所經(jīng)營的智慧醫(yī)療、智慧建筑、智慧交通業(yè)務(wù)為深圳市產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)方向。共贏基金戰(zhàn)略投資達(dá)實(shí)智能，是基于對(duì)該公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的認(rèn)可，體現(xiàn)了深圳市發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，扶持優(yōu)質(zhì)民企，推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)的戰(zhàn)略。

投控資本作為投控共贏基金的管理人，堅(jiān)持價(jià)值成長型投資理念，依照市場(chǎng)化原則從市政府提供的上市公司名單中嚴(yán)格篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，專注創(chuàng)新科技、高成長行業(yè)，通過上市公司行業(yè)地位、發(fā)展趨勢(shì)、基本面水平、當(dāng)前估值等多維度精選投資標(biāo)的，發(fā)掘具有高成長價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。作為深圳市股權(quán)類紓困工作的重要實(shí)施主體，并協(xié)同母公司旗下高新投集團(tuán)、中小擔(dān)集團(tuán)等金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供質(zhì)押、融資擔(dān)保等多種債權(quán)融資支持，全面緩解上市公司實(shí)控人流動(dòng)性壓力。

深投控的共贏基金投資案例是我國眾多國資入場(chǎng)幫助民營上市公司大股東降低負(fù)債比例、紓解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典案例，值得借鑒。

     （二）PE機(jī)構(gòu)與上市公司合作設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金

對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，部分上市公司大股東因股權(quán)質(zhì)押爆倉、深陷債務(wù)危機(jī)選擇出售股權(quán)，PE機(jī)構(gòu)可通過和上市公司設(shè)立并購基金的形勢(shì)進(jìn)行紓困。

上市公司發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的基本模式有以下兩種：1）結(jié)構(gòu)化基金，2）非結(jié)構(gòu)化基金，其投資邏輯和基金要素大體相同，只是收益分配方面存在著優(yōu)先劣后的區(qū)別。上市公司作為LP，投資公司作為GP，設(shè)立有限合伙企業(yè)的形式去投資與該上市公司上下游存在聯(lián)系的企業(yè)或者項(xiàng)目，一般會(huì)約定上市公司有優(yōu)先收購權(quán)。所投資項(xiàng)目以資產(chǎn)注入的方式進(jìn)入上市公司體系內(nèi)，基金實(shí)現(xiàn)退出。

為支持私募基金管理人和證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)募集設(shè)立的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃參與市場(chǎng)化、法治化并購重組，紓解當(dāng)前上市公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，10月22日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱協(xié)會(huì)）對(duì)符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)，針對(duì)參與上市公司并購重組交易的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃的新增產(chǎn)品備案申請(qǐng)，協(xié)會(huì)將在材料齊備后2個(gè)工作日內(nèi)完成備案并對(duì)外公示。

數(shù)據(jù)顯示，在上述優(yōu)惠政策發(fā)布后的一個(gè)月內(nèi)，已經(jīng)有55只個(gè)股獲得“紓困基金”馳援。其中，24家上市公司以質(zhì)押融資的方式獲得地方政府救援。受益于紓困資金，A股股權(quán)質(zhì)押“排雷”進(jìn)展順利。全市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)6424.93億股，較10月底減少5.4億股，結(jié)束了2018年以來單月持續(xù)增長態(tài)勢(shì)。

PE+上市公司的紓困方式不失為我國眾多的PE機(jī)構(gòu)提供了一種投資和退出路徑。

     （三）銀行理財(cái)資金可直接投資二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行紓困

下文所述產(chǎn)品信息來源于互聯(lián)網(wǎng)公開資料，融中研究進(jìn)行了整理和分析。

按照國家既有政策，銀行理財(cái)產(chǎn)品可直接開立證券賬戶和資金賬戶，投資股票二級(jí)市場(chǎng)，將形成的股票類資產(chǎn)按理財(cái)產(chǎn)品說明書中權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，配置給風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為PR3級(jí)及以上的客戶。

其運(yùn)作方式為：通過大宗交易減持、二級(jí)市場(chǎng)投資等方式，承接國家支持發(fā)展的行業(yè)，投資那些估值水平低但具備增長潛力且存在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等流動(dòng)性問題的上市公司的股票，可采取平層投資模式，事后自行擇機(jī)賣出。

風(fēng)控方面：選擇符合國家發(fā)展方向的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，做好行業(yè)分析、企業(yè)選擇、控制集中度，設(shè)置止盈止損線。

收益安排：投資回報(bào)率不低于年化10%，同時(shí)也可以與交易對(duì)手方簽訂差額補(bǔ)足/保證金協(xié)議，在該基金減持后若無法收回投資本金并獲取預(yù)先約定款和保證金條款，要求交易對(duì)手將資金劃轉(zhuǎn)至協(xié)議約定的賬戶用于緩釋業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取綜合回報(bào)率不低于年化8%。

交易策略

1、基金本金總體規(guī)模不高于50億元，單只股票投資額不超過5億元（原則上1-2億），單只股票投資占比不超過股票總股本5%。

2、  投資單一行業(yè)集中度不超過30%。

3、基金內(nèi)項(xiàng)目投資期原則上不超過2020年9月30日，最晚不得超過2020年12月30日。

4、對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)平層投資項(xiàng)目，單只股票漲幅超10%后可以擇機(jī)進(jìn)行減持，漲幅超20%原則上減持比例不低于50%，漲幅超過30%后及時(shí)完成減持退出。

標(biāo)的股票篩選標(biāo)準(zhǔn)

1、在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)上市民營企業(yè)，公司及實(shí)際控制人不涉及重大輿情或風(fēng)險(xiǎn)事件，無重大違法違規(guī)和重大失信記錄，股權(quán)清晰且不存在重大權(quán)屬糾紛，上市（含借殼）時(shí)間不短于1年；

2、優(yōu)先選擇注冊(cè)在京津冀、長三角、珠三角經(jīng)濟(jì)帶區(qū)域企業(yè)；

3、優(yōu)先選擇具備參與上市公司并購重組等資本運(yùn)作條件的特定行業(yè)，包括：科技創(chuàng)新能力突出并掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；具備轉(zhuǎn)型升級(jí)前景的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)；關(guān)系國計(jì)民生的水力、電力、能源等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)；具備優(yōu)勢(shì)的醫(yī)藥、消費(fèi)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。原則上不投資地產(chǎn)和影視行業(yè)；

4、公司主營業(yè)務(wù)突出，具備持續(xù)盈利能力，上年度及近一期凈利潤為正，具有較好的發(fā)展前景；

5、公司不處于停牌狀態(tài)且距離上次停牌結(jié)束超過30個(gè)交易日；

6、原則上公司資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%，上年及上一期的無形資產(chǎn)和商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例均不超過30%；當(dāng)無形資產(chǎn)主要以采礦權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、土地成本形式存在的，可適當(dāng)放寬本條限制。

這種“民營上市公司紓困投資基金”方案對(duì)擬投標(biāo)的所處行業(yè)、注冊(cè)地、財(cái)務(wù)指標(biāo)等進(jìn)行了較為細(xì)致的規(guī)定。我們簡(jiǎn)單用SWOT方法對(duì)其進(jìn)行分析。

優(yōu)勢(shì)（Strength）: 銀行天生具有信譽(yù)好、安全性高的特點(diǎn)，客群廣泛，非其他金融機(jī)構(gòu)所能比。而且銀行理財(cái)基金一般來說具有很強(qiáng)的風(fēng)控能力，較易吸引客戶。

劣勢(shì)（Weakness）: 銀行理財(cái)之前一直是做券商等的通道業(yè)務(wù)，所以自身對(duì)股票期貨二級(jí)市場(chǎng)的研究能力有限，現(xiàn)在銀行理財(cái)可直接投資股票二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)其投研能力是一個(gè)挑戰(zhàn)，對(duì)基金經(jīng)理的主動(dòng)管理能力的考驗(yàn)更顯而易見。

機(jī)會(huì)（Opportunity）: 目前上證綜指市盈率14倍左右，相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)接近22倍的市盈率水平依然處于低位。目前滬指各均線呈現(xiàn)多頭排列，趨勢(shì)上漲。中美之間達(dá)成貿(mào)易協(xié)議基本無懸念，外部環(huán)境也會(huì)有所改善，總之2019年中國經(jīng)濟(jì)有望回升。這些無疑對(duì)紓困基金是重大利好。

威脅（Threat）:滬指今年以來上漲了超過30%，集聚了一定的風(fēng)險(xiǎn)，目前在3200點(diǎn)左右。而3200點(diǎn)是前期成交密集區(qū)域，具有較強(qiáng)的阻力，后市可能會(huì)在此點(diǎn)反復(fù)震蕩。

     （四）險(xiǎn)資參與化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)提供長期資金

2018年10月25日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《專項(xiàng)產(chǎn)品通知》”），允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)為化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可在私募投資基金的基礎(chǔ)之上，由險(xiǎn)資設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品作為私募股權(quán)投資基金LP，再由該私募股權(quán)投資基金參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票。

圖表 9：險(xiǎn)資作為LP參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)交易結(jié)構(gòu)圖

此外，銀保監(jiān)會(huì)表示充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金長期穩(wěn)健投資優(yōu)勢(shì)，加大保險(xiǎn)資金財(cái)務(wù)性和戰(zhàn)略性投資優(yōu)質(zhì)上市公司力度。允許保險(xiǎn)資金設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管，這無疑有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。“不納入權(quán)益投資比例監(jiān)管”則是對(duì)保險(xiǎn)資金參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)性的舉措，救市意味明顯。

對(duì)保險(xiǎn)資金而言，由于保險(xiǎn)資金具有規(guī)模大、期限長等特點(diǎn)，可以通過保險(xiǎn)資金投資進(jìn)行戰(zhàn)略性或財(cái)務(wù)性投資安排，為保險(xiǎn)公司贏得好的收益預(yù)期，回報(bào)給保險(xiǎn)消費(fèi)者。

此前，《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》中明確指出，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于保險(xiǎn)公司上季末凈資產(chǎn)。

不納入權(quán)益比例監(jiān)管，不受30%比例限制，意味著監(jiān)管正在鼓勵(lì)和支持更多的保險(xiǎn)資金配置上市公司股票。同時(shí)，通過參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可以促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。不過，由于優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押規(guī)模有限，保險(xiǎn)公司參與的量也會(huì)有一定限制。

有媒體報(bào)道，深圳證監(jiān)局在2018年11月曾聯(lián)合深圳銀保監(jiān)局（籌）召集深圳地區(qū)14家經(jīng)營規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司及4家保險(xiǎn)資管公司召開座談會(huì)。深圳證監(jiān)局有關(guān)同志呼吁參會(huì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主動(dòng)參與轄區(qū)上市公司大股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)紓解工作。深圳銀保監(jiān)局將全力支持轄區(qū)保險(xiǎn)資金化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)工作，協(xié)助解決相關(guān)障礙、困難。在深圳之后，各地將陸續(xù)出臺(tái)類似政策。截至2018年底，保險(xiǎn)業(yè)已有5只目標(biāo)規(guī)模共780億元的專項(xiàng)產(chǎn)品設(shè)立；密集設(shè)立紓困專項(xiàng)產(chǎn)品后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)正著手推進(jìn)首期投資落地，這意味著以價(jià)值投資為核心的保險(xiǎn)資金大規(guī)模地進(jìn)入市場(chǎng)。

紓困基金在緩解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用，特別是以深投控共贏基金為代表的國資紓困基金在提供資金幫扶的同時(shí)，又可完善自身產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)多方共贏。從央行近期在2019年一季度例會(huì)里提到金融供給側(cè)改革和民企紓困是央行今年工作重點(diǎn)，將大力引入紓困基金。同時(shí)，提出“不搞大水漫灌”，亦表明本輪刺激經(jīng)濟(jì)的思路不再主要盯住房地產(chǎn)和基建，轉(zhuǎn)而大力支持民營企業(yè)發(fā)展，本質(zhì)上反映了國家對(duì)于創(chuàng)新和提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的全力支持和全面重視，這為紓困基金的大舉進(jìn)入提供了機(jī)會(huì)。