根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下四類：1．創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利的，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有前景的 1.1 類新藥；或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如 CRO/CDMO 等；2．創(chuàng)新醫(yī)療器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；3．基因檢測(cè)類企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；4．涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司，如春雨醫(yī)生。
醫(yī)藥：對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)——DCF/FCFF 與預(yù)期收益分析法最為常用
上述四類公司，對(duì)市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對(duì)利潤(rùn)有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對(duì)主板醫(yī)藥公司常用的PE將無(wú)法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企業(yè)目前估值是否合適，通常認(rèn)為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè)，因此常被認(rèn)為處于一個(gè)穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績(jī)來(lái)計(jì)算PEG，這對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的，新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速是非穩(wěn)定的，因此PEG和PE無(wú)法直接使用。
目前，美國(guó)醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場(chǎng)的分析法（Market-based method）、 預(yù)期收益分析法（Revenue-based method） 、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount-Cash-Flow method） 和實(shí)物期權(quán)模型（real option）五大類估值方法，最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法（revenue-based method）和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF/FCFF）。
預(yù)期收益分析法主要是對(duì)FCFF的簡(jiǎn)化算法，但最后都會(huì)回歸至對(duì)DCF/FCFF的計(jì)算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。
醫(yī)藥：FCFF方法——核心假設(shè)：現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率
在FCFF 方面使用中，主要包含兩類假設(shè)，一類是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)。
現(xiàn)金流的假設(shè)則需要根據(jù)考慮對(duì)應(yīng)患者情況，峰值市占率等多因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算。
由于創(chuàng)新藥項(xiàng)目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對(duì)于創(chuàng)新藥項(xiàng)目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。
醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF高峰銷售額
醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例
為更直接、方便的闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個(gè)創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛兴臈l管線（A/B/C/D），對(duì)其經(jīng)驗(yàn)狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值。
管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過(guò)了快速增長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩较禄?，面臨仿制藥、同類創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營(yíng)收來(lái)源，支持剩余管道的研發(fā)。
管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請(qǐng)階段，若申請(qǐng)成功，2022年可上市銷售，預(yù)計(jì)商品化概率85%。
管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計(jì)商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗(yàn)階段，國(guó)內(nèi)BE試驗(yàn)成功率約為80%，預(yù)計(jì)管線D研發(fā)成功并提交申請(qǐng)成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷售。
資料來(lái)源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生證券研究院
醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例
第1步：分析四條管線情況后，就各個(gè)管線藥品銷售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆，預(yù)測(cè)該管線藥品潛在銷售峰值。
醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例
第2步：計(jì)算單管道現(xiàn)金流。該步計(jì)算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時(shí)間，以及現(xiàn) 有藥物銷售額的衰退預(yù)計(jì)。一般來(lái)說(shuō)因藥物適用癥狀、類型、醫(yī)藥公司BD能力不同會(huì)導(dǎo)致到 達(dá)峰值時(shí)間不同。Seth Robey認(rèn)為新藥到峰值時(shí)間在6年左右，目前統(tǒng)計(jì)的中位數(shù)在4-8年間 。為簡(jiǎn)便計(jì)算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達(dá)到峰值，并保持2年?，F(xiàn)存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減（即2021E =2020E銷售額*0.9，2022E=2021E銷售額*0.8 ）。
醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例
第3步：計(jì)算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運(yùn)營(yíng) 資本變化給出了下面的FCFF模型，我們計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值為1160億，18年PE為931。說(shuō)明對(duì)創(chuàng) 新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶 來(lái)大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個(gè)高PE。
例：INCYTE公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項(xiàng)或理論驗(yàn)證 階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE 167X的高估值。
來(lái)源：科創(chuàng)板研究院
作者：跳躍演變小兔子
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